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Cas Autoroute du Sud de la France

Créé par Raphaël Rio, Juin 2002
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ASF
Présentation de la société
1.Activités
Le Groupe Autoroutes du Sud de la France (ASF), construit, entretient et exploite des autoroutes. Il est, en termes de réseau exploité, le premier concessionnaire d'autoroutes en France, le deuxième en Europe et le troisième dans le monde.
2. Principaux concessionnaires d'autoroutes en Europe
Au 31/12/01
 
Réseau en service
France
ASF
SAPRR
AREA
SANEF
SAPN
Cofiroute
2 794
1 066
349
744
219
789
Italie
Autostrade
Autostrada Torino Milano
3 120
402
Espagne
Acesa
Aurea
Europistas
Iberpistas
651
468
160
87
Portugal
Brisa
932
La société a été constituée en 1957, et a progressivement développé son réseau, qui lui est concédé jusqu'en 2037. Un contrat de concession, assorti d'un cahier des charges, a été signé entre l'Etat (le concédant) et ASF ; il fixe les conditions dans lesquelles le concessionnaire assure la construction, l'exploitation et l'entretien de l'ensemble des autoroutes concédées.
Au 1er mars 2002, le réseau du Groupe ASF comptait 2 794 kilomètres d'autoroutes en exploitation, dont 140 kilomètres mis en service entre janvier et février 2002. Ce réseau est exploité par la société ASF, ainsi que par sa filiale à 99% ESCOTA (Société des Autoroutes Estérel, Côte d'Azur, Provence, Alpes).
Réseau d'ASF au 1er mars 2002
Carte ASF
Avec un réseau situé pour l'essentiel dans la moitié Sud de la France, le Groupe ASF bénéficie de la croissance d'une zone en pleine expansion démographique, ainsi que de l'augmentation du trafic de transit vers et en provenance de l'Espagne et de l'Italie, pays où le commerce international est en plein développement.
Le réseau du Groupe ASF inclut les autoroutes les plus fréquentées du Sud de la France, avec un trafic moyen journalier sur l'ensemble du réseau de 30 278 véhicules en 2001 (dont 15,1 % de poids lourds) et un trafic annuel de plus de 28 milliards de kilomètres parcourus, en croissance moyenne depuis 1990 de 4,9 % par an.
Actionnariat et évolution du capital
Le Groupe ASF a été introduit à la Bourse de Paris le 28 mars 2002. Le prix d'introduction a été fixé à 25 euros. A l'occasion de cette introduction en bourse, l'Etat, principal actionnaire, a cédé 75,5 millions d'actions au public. Le Groupe ASF a également profité de son introduction en bourse pour procéder à une augmentation de capital de 800 millions d'euros.
L'offre de titres ASF a rencontré un très grand succès, l'offre ayant été sursouscrite 19 fois et le premier cours s'étant établi à 26,70 euros.
A l'issue de ces opérations, le capital de la société a évolué de la façon suivante :
 
Avant l'Introduction
Nombre d'actions
% du capital et des droits de vote
Etat
191 854 560
98,9%
Collectivités territoriales
1 646 040
0,8%
Chambres de commerce et d'Industrie
396 480
0,2%
Salariés
0
0,0%
Vinci + Eiffage
0
0,0%
Public
0
0,0%
 
Total
193 897 080
100.00%
Avant l'Introduction
Nombre d'actions
% du capital et des droits de vote
116 354 560
51,0%
1 930 541
0,8%
465 007
0,2%
4 750 000
2,1%
0
0,0%
104 515 405
45,8%
 
228 015 513
100.00%
Au 13 juin 2002
Nombre d'actions
% du capital et des droits de vote
116 354 560
51,0%
1 930 541
0,8%
465 007
0,2%
4 750 000
2,1%
39 091 000
17,1%
65 424 405
28,7%
 
228 015 513
100.00%
Les sociétés de BTP Vinci et Eiffage, agissant de concert, ont acquis sur le marché près de 40 millions d'actions ASF. Elles ont déclaré « souhaiter participer au développement d'ASF notamment à l'international, en mettant à leur disposition leur savoir-faire et leur réseau ».
Structure de revenus et de coûts
Les revenus du Groupe ASF sont constitués des recettes de péage (98 % du chiffre d'affaires 2001), du montant des redevances des installations commerciales ainsi que des produits de location de fibres optiques et de pylônes.
Les principaux coûts du Groupe ASF comprennent :
  1. Des dépenses de réparation et d'entretien du réseau (qui correspondent au poste « Achats et charges externes »),
  2. Des frais de personnel,
  3. Des impôts et taxes, le groupe devant s'acquitter de différentes taxes spécifiques à l'exploitation de son réseau, comme la taxe d'aménagement du territoire.
La société réalise des investissements importants en vue d'entretenir et d'accroître son réseau (environ 1 milliard d'euros par an entre 1999 et 2001).
Les clients de la société sont les usagers des autoroutes (automobilistes et chauffeurs routiers). Ses principaux fournisseurs sont les entreprises de BTP.
3.Le secteur du transport en France et en Europe
Présentation
En 2000, le mode routier représentait 88,6 % du trafic de voyageurs (68,7 % du trafic de marchandises), contre 9,6 % pour le ferroviaire (20,6 % du trafic marchandises).
La part du transport routier par rapport aux autres modes de transport n'a cessé de croître au cours de 25 dernières années (le ferroviaire représentait 38 % du transport des marchandises en France en 1971). Elle ne devrait pas baisser au cours des prochaines années, en raison notamment de l'avantage concurrentiel majeur du routier que constitue sa souplesse (accès à tout point du territoire sans rupture de charge), malgré les différentes tentatives gouvernementales en vue de favoriser le ferroviaire.
Dans ces conditions, la croissance du trafic routier dans les prochaines années devrait venir :
  1. De l'expansion du réseau routier,
  2. De la croissance du Produit Intérieur Brut (et de celle du commerce international),
  3. De la progression du parc automobile.
Concurrence :
Le Groupe ASF est exposé à deux types de concurrence :
  • Concurrence provenant d'autres concessionnaires ou de réseaux routiers alternatifs : Le Groupe ASF estime que, sur son réseau, la concurrence des autres voies (par exemple A75 entre Clermont -Ferrand et Montpellier ou RN 10 élargie entre Poitiers et Saint André de Cubzac) a été et demeurera faible.
  • Concurrence provenant d'autres moyens de transport : malgré les politiques de rééquilibrage route/ferroviaire dans le fret, la croissance du transport routier devrait être plus forte que celle du ferroviaire dans les prochaines années. Pour le trafic voyageurs, ASF a constaté que les nouvelles liaisons TGV Méditerranée ne représentaient pas une concurrence significative.
4.     Facteurs de risque
  • Facteurs influant sur le trafic et les recettes de péage
  • Le chiffre d'affaires lié aux péages perçus par ASF dépend notamment du nombre de véhicules acquittant le péage, des taux de péage et de la capacité du réseau à absorber le trafic. Les taux de péage et leur évolution sont fixés par le contrat de concession (cf. paragraphe sur les perspectives de croissance).
  • Intensification de la concurrence
  • Saturation de certaines autoroutes
  • Acceptabilité du péage
  • Hausse du prix du carburant
5.     Perspectives de croissance
Les perspectives de croissance du Groupe ASF sont déterminées par l'évolution des paramètres suivants :
  • Croissance du trafic : le groupe ASF, sur la base d'études réalisées pour le compte du Ministère du Transport, estime la croissance annuelle moyenne du trafic en France d'ici à 2020 comprise entre 2,2 et 4,2 % pour le trafic voyageurs et entre 1,9 et 2,9 % pour le trafic de marchandises. Le trafic sur les autoroutes du réseau ASF devrait croître plus vite que la moyenne nationale, compte tenu du développement du tourisme, de la population et des échanges de marchandises entre le Sud et le Nord de l'Europe.
  • Extension du réseau : le Groupe ASF prévoit de porter son réseau à 3 112 kilomètres en 2009 (+ 11 % par rapport au réseau actuel).
  • Amélioration de la productivité : le Groupe ASF prévoit d'améliorer la productivité de son exploitation en diminuant les coûts de perception du péage (automatisation, etc...) et en maîtrisant les coûts de construction et d'entretien de son réseau.
  • Tarifs : la hausse des tarifs de péage est strictement encadrée par le contrat de concession, et correspond à l'évolution des prix à la consommation majorée d'un certain taux. Sur la période 2002-2006, l'augmentation annuelle des tarifs sera de l'ordre de 2,2 % en moyenne.
6.     Principaux évènements récents
2000
Explication de l'évolution du chiffre d'affaires « péages » 2000/1999 :
  • Croissance du trafic à réseau stable : + 3,2 %
  • Effet de l'évolution du réseau : + 0,4 %
  • Impact de l'évolution des tarifs : + 1,4 %
  • Autres : + 0,3 %
2001
Explication de l'évolution du chiffre d'affaires « péages » 2001/2000 :
  • Impact du changement de TVA : -5,7 %
  • Croissance du trafic à réseau table : + 5,6 %
  • Effet de l'évolution du réseau : + 1,2 %
  • Impact de l'évolution des tarifs : + 2,1 %
  • Autres : -0,3 %
Le Groupe est soumis, depuis le 1er janvier 2001, au régime de TVA de droit commun. Cette réforme a eu une double conséquence :
  1. A cette occasion, un changement de tarification des véhicules a entraîné une baisse de la tarification moyenne hors taxe appliquée par le groupe.
  2. Une diminution du délai accordé par l'Etat pour le règlement de la TVA.
Mise en place des 35 heures.
2002
Introduction en bourse et augmentation de capital de 800 M¬.
 
 
Questions
Première partie : Analyse financière
A l'aide des états financiers (annexe 1) et des éléments d'information fournis ci-dessus :
  1. Vous procéderez à une analyse financière d'ASF sur la période 1999-2002e.
  2. Vous procéderez à une rapide analyse du risque opérationnel d'ASF.
  3. Commentez brièvement le plan d'affaires de la société, et portez un jugement sur les perspectives de croissance des résultats d'ASF.
Deuxième partie : Valeur
Nota Bene :
  1. Pour les besoins de l'analyse et des calculs, il a été considéré que les flux de trésorerie tombaient au 31 décembre de chaque année.
  2. Les calculs d'actualisation devront être réalisés au 31 décembre 2002 (première année d'actualisation : 2003 ; dette nette considérée au 31 décembre 2002).
  3. Il a par ailleurs été considéré que la valeur de marché de la dette était égale à son montant comptable.
1.   Actualisation des flux de dividendes
En annexe 3, un tableau des flux de dividendes pour la période 2003e-2037e (fin de la concession) vous a été fourni.
  1. Après avoir calculé le coût des capitaux propres d'ASF (annexe 2), vous procéderez à une valorisation d'ASF par actualisation des flux de dividendes.
  2. D'une façon générale (en oubliant ASF), quelles sont les limites de la méthode d'actualisation des flux de dividendes ?
2.   Actualisation des flux de trésorerie disponibles ?
Vous disposez du business plan détaillé d'ASF pour la période 2003e-2008e, ainsi que des flux de trésorerie prévisionnels jusqu'en 2037e (annexe 4).
  1. Vous calculerez les flux de trésorerie disponibles pour la période 2003e-2008e.
  2. Sur la base d'un Coût Moyen Pondéré du Capital d'ASF de 6,95 %, vous procéderez à une valorisation d'ASF par actualisation des flux de trésorerie disponibles.
3.   Multiples boursiers
Vous disposez également, en annexe 5, de données relatives aux sociétés européennes cotées comparables à ASF.
  1. Vous calculerez les multiples boursiers des 5 sociétés de l'échantillon (multiples d'EBE et PER).
  2. A partir des multiples que vous avez calculés, et en vous référant aux paramètres qui déterminent le niveau d'un multiple boursier, vous expliquerez les principaux écarts de valorisation des sociétés cotées comparables
  3. Que pensez-vous, en particulier, du niveau actuel des multiples d'ASF ?
4.   Synthèse :
A l'aide des résultats obtenus grâce aux trois méthodes décrites ci-dessus, ainsi que du graphique du cours de bourse de la société (annexe 6), vous porterez un jugement global sur la valorisation d'ASF. Votre conclusion répondra à la question suivante :
"     Sur la base du cours actuel, recommandez-vous de vendre, de conserver ou d'acheter des titres ASF ?