Cas obligations convertibles France Telecom 2004

France Télécom est le leader français des services de télécommunications et occupe une des premières places en Europe. Le Groupe possède un portefeuille complet d’activités (fixe, données, mobile, Internet), couvrant tous les segments de clientèle (grand public, petites et moyennes entreprises, multinationales) et tous les usages (personnels, domestiques, professionnels). Leader en France et en Pologne dans tous ses domaines d’activité, France Télécom est n°1 au Royaume-Uni par le nombre de clients dans les mobiles et l’accès à Internet grand public, et occupe des positions de premier plan en Europe dans l’accès à Internet et les mobiles.
France Télécom est coté sur le Premier marché d’Euronext Paris et sur le New York Stock Exchange depuis octobre 1997, date à laquelle l’État a vendu 25 % des actions qu’il détenait au public et aux salariés de France Télécom. Au 31 décembre 2003, environ 54,5 % des actions France Télécom étaient directement ou indirectement détenues par l’État.
Au cours des dernières années, le domaine d’activité de France Télécom et son environnement réglementaire et concurrentiel ont connu des changements significatifs. Les secteurs du marché des télécommunications en France sont ouverts à la concurrence depuis le 1er janvier 1998 (à l’exception des communications locales ouvertes à la concurrence le 1er janvier 2002), alors qu’auparavant France Télécom détenait un monopole sur la fourniture de services de téléphonie fixe. En outre, les modalités de la concurrence ont évolué en fonction des décisions prises par l’Autorité de régulation des télécommunications (l’ART).
Aujourd’hui, l’activité de France Télécom est répartie en 6 segments :

Au 3 septembre 2004, la capitalisation boursière de France Télécom était d’environ 48 Mds€.

 

Principales caractéristiques des obligations convertibles France Télécom
Émetteur – France Télécom.
Montant nominal de l’émission d’obligations – Le montant nominal total de l’émission d’obligations est de 1 000 000 707 euros, susceptible d’être porté à 1 150 000 684 euros en cas d’exercice en totalité de l’option de surallocation consentie aux Chefs de file Teneurs de Livre Associés (1).
Nombre d’obligations à émettre – 387 447 obligations, susceptible d’être porté à 445 564 obligations (compte tenu de l’option de surallocation).
Nominal unitaire des obligations – La valeur nominale unitaire des obligations a été fixée à 2 581 euros, faisant ressortir une prime de 35,49 % par rapport au prix de cent (100) actions France Télécom au 1er septembre 2004.
Absence de droit préférentiel de souscription et délai de priorité – L’assemblée générale mixte du 25 février 2003 a supprimé le droit préférentiel de souscription des actionnaires. Il n’est pas prévu de délai de priorité.
Intention des principaux actionnaires – À la connaissance de la Société, aucun actionnaire n’a fait part de son intention de souscrire à la présente émission d’obligations, y compris l’État et l’ERAP.
Période de souscription – Le placement des obligations auprès d’investisseurs institutionnels a été effectué le 1er septembre 2004. La souscription des obligations par le public en France aura lieu du 3 septembre 2004 au 7 septembre 2004 inclus.
Prix d’émission – Le prix d’émission des obligations est égal au pair, soit 2 581 euros, payable en une seule fois à la date de règlement.
Date de jouissance et de règlement des obligations – Prévue le 10 septembre 2004.
Intérêt annuel – 1,60 % l’an, soit environ 41,296 euros par obligation, payable à terme échu le 1er janvier de chaque année (ou le premier jour ouvré suivant si cette date n’est pas un jour ouvré). Le premier coupon sera payable le 1er janvier 2005 pour un montant d’intérêt d’environ 12,74986 euros par obligation calculé prorata temporis.
Amortissement normal – En totalité au pair, soit 2 581 euros par obligation, le 1er janvier 2009 (ou le premier jour ouvré suivant si cette date n’est pas un jour ouvré).
Amortissement anticipé au gré de l’émetteur – Possible, au gré de l’émetteur :

Durée – 4 ans et 113 jours à compter de la date de règlement des obligations.
Taux de rendement annuel actuariel brut – 1,60 % à la date de règlement (en l'absence de conversion ou d'échange en actions et en l'absence d'amortissement anticipé).
Notation de l’emprunt – l’emprunt n’a pas fait l’objet d’une demande de notation.
Conversion et/ou échange des obligations en actions nouvelles ou existantes – Les porteurs d’obligations pourront demander, à tout moment à compter du 40ème jour suivant la date de règlement, soit le 20 octobre 2004, et jusqu’au 7ème jour ouvré qui précède la date de remboursement normal ou anticipé, l’attribution d’actions France Télécom à raison de cent (100) actions par obligation, sous réserve d’ajustements prévus en cas d’opérations financières réalisées par la Société. La Société pourra à son gré remettre des actions nouvelles ou des actions existantes ou une combinaison des deux.
Jouissance des actions attribuées à la suite de la conversion ou de l’échange des obligations – Les actions nouvelles France Télécom émises à la suite d’une conversion des obligations porteront jouissance du premier jour de l’exercice social dans lequel se situe la date d’exercice du droit à l’attribution d’actions. Les actions existantes remises à la suite d’un échange des obligations porteront jouissance courante.
Droit applicable – Droit français.
Cotation des obligations – Une première cotation est prévue le 10 septembre 2004 sur le Premier marché d’Euronext Paris S.A. sous le code ISIN FR0010113357.
Cours de bourse de l’action – Cours de bourse de l’action France Télécom sur le Premier marché d’Euronext Paris S.A. à la clôture le 1er septembre 2004 : 19,05 euros.
Avis de la Commission des participations et des transferts – La réalisation définitive de cette émission d’obligations est soumise à un avis de la Commission des participations et des transferts et à un arrêté du Ministre d’État, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie.
But de l’émission – Cette émission d’obligations s'inscrit dans le cadre du financement des besoins généraux du Groupe France Télécom. Cette opération permettra notamment au Groupe France Télécom de diversifier ses sources de financement, tout en diminuant son coût moyen de financement.

Mécanismes de fonctionnement d'une obligation convertible et terminologie
Une obligation convertible est un instrument hybride, en partie "dette" et en partie "action". Son détenteur a le droit (mais pas l'obligation) de l'échanger contre un nombre fixe d'actions.
Une obligation convertible est avant tout très similaire à une obligation à taux fixe. L'obligation paie dans la plupart des cas un coupon fixe en espèces soit annuellement, soit semestriellement, et l'émetteur est également obligé de rembourser au détenteur de l'obligation son montant nominal à maturité.
La seule différence consiste dans le fait que l'investisseur peut choisir d'opter pour la livraison d'actions plutôt que pour le remboursement en espèces. Le nombre d'actions dans lequel chaque obligation peut être convertie est basé sur le prix de conversion, fixé dès l'émission de la convertible.
Afin de présenter plus complètement la terminologie et le fonctionnement d'une obligation convertible, nous présentons l'exemple de l’obligation convertible émise par France Télécom en septembre 2004.

 

Prime de conversion
L'obligation France Télécom a une prime de conversion de 35,49 %, ce qui implique un prix de conversion égal à 135,49 % du cours actuel de l'action ou 25,81 euros (19,05 x 1,3549 = 25,81). C'est le prix auquel sera constatée l'augmentation de capital dans les livres de la société.

Ratio de conversion
Il s'agit du nombre d'actions (ici 100 actions) contre lequel chaque obligation convertible peut être convertie. Le ratio de conversion est dans la plupart des cas fixé pour la durée totale de l'instrument, sous réserve des ajustements pour les divisions du nominal de l'action, des dividendes exceptionnels ou de tout autre événement à caractère dilutif.

Conversion à maturité
À maturité, le détenteur de l’obligation doit choisir entre recevoir 2 581 euros par obligation ou 100 actions France Télécom. À l’évidence, le détenteur choisira de recevoir les actions uniquement dans le cas où la valeur de l’action France Télécom au cours du marché du moment est supérieure à 25,81 euros. Dans ce cas, il choisira de convertir ses obligations, et France Télécom émettra de nouvelles actions. France Télécom est alors déchargé de son obligation de rembourser le principal de l'obligation
Si le cours de l'action est inférieur à 25,81 euros, le détenteur de la convertible demandera, selon toute vraisemblance, à France Télécom de rembourser l'obligation en espèces, et aucune nouvelle action ne sera émise. Ainsi, la convertible aura permis à l'émetteur de se financer avec des flux classiques de dette : valeur nominale reçue à l'émission, paiement des coupons, et remboursement à maturité.

Coupon et rendement actuariel
Le coupon est le taux facial annuel auquel l'émetteur paie les intérêts aux détenteurs des obligations.
Le rendement actuariel à l'émission est le taux de rendement interne pour les détenteurs des obligations s'ils achètent l'obligation au prix d'émission et la conservent jusqu'au remboursement en espèces. S'il existe une prime de remboursement payée à maturité par l'émetteur, le rendement actuariel est alors supérieur au taux facial du coupon et reflète ainsi l'existence de cette prime de remboursement. L'inclusion d'une prime de remboursement est fréquente dans les émissions convertibles d'émetteurs français. Au cas particulier, il n’y a pas de prime de remboursement puisque l’obligation France Télécom, si elle doit être remboursée en liquidités à son échéance le 1er janvier 2009, le sera à 100 % du nominal.
Le coût d’emprunt sur une obligation convertible est substantiellement inférieur au coût d'emprunt normal de l'émetteur. Ce faible coût d'emprunt est rendu possible par la composante "actions" faisant partie de la structure convertible. L'obligation est en effet convertible dans un nombre fixe d'actions sous-jacentes à n’importe quel moment durant la vie de la convertible. Cette option de conversion donne aux investisseurs dans l'obligation convertible la possibilité de participer à l'appréciation des actions sous-jacentes. Du fait de la valeur de cette option, les investisseurs sont prêts à accepter un rendement pour l’obligation convertible inférieur au taux normal servi par France Télécom sur ses obligations classiques.

Plancher obligataire
C'est la valeur présente des flux certains de l'obligation (intérêts et valeur de remboursement) en supposant que l'obligation est conservée jusqu'à la maturité. Le taux d'actualisation utilisé est le taux d'emprunt de l'émetteur. Dans l'exemple ci-dessus, si nous supposons que l'émetteur emprunte à OAT + 0,70 % soit 3,20 % + 0,70 % = 3,90 % sur le marché obligataire, le plancher obligataire de la convertible est de 91,0 % du pair.
Quel que soit le cours de l'action France Télécom, le cours de l'obligation convertible reste supérieur au plancher obligataire (91,0 % x 2 581 = 2 349 €), qui correspond à la valeur d'une obligation de caractéristiques financières identiques, mais sans possibilité de conversion. Plus le plancher obligataire est élevé, plus l'investisseur est protégé à la baisse du cours de l'action.

Profil de rentabilité pour une convertible
Les trois courbes suivantes représentent la rentabilité annuelle moyenne avant impôt pour un investisseur détenant (i) une action France Télécom de rendement 1,50 %, (ii) une obligation classique France Télécom à taux fixe 3,90 %, (iii) l’obligation convertible France Télécom.

Ce graphique met en valeur l’existence d’un seuil de croissance annuelle du cours ( 7,30 %) (3) au-delà duquel la rentabilité de l’obligation convertible évolue au même rythme que la croissance de l’action sous-jacente (en raison de la conversion à maturité), et un seuil de croissance annuelle du cours ( 9,83 %) (4) au-delà duquel la rentabilité de l’obligation convertible est supérieure à celle de l’obligation classique.
Les tableaux suivant illustrent la rentabilité d’un investissement en convertibles en fonction de la performance de l'action France Télécom. Par mesure de comparaison avec l’obligation convertible, nous avons considéré que chaque titre verse son premier flux au bout de 113 jours, et la valeur de ce flux est déterminée prorata temporis (coupon de 23,00 € pour l’obligation classique, de 12,75 € pour l’obligation convertible, et dividende de 8,84 € pour l’action (5)).
Contrairement à la dette, la rentabilité de l’investissement en convertible dépend de la performance du cours de l'action. Aussi les tableaux présentent-t-il les rentabilités sur ces trois types d'investissement avec différents scénarios de croissance annuelle du cours de l'action.
Par exemple, si le cours de l'action de l'émetteur s'apprécie de 15 % par an sur cinq ans, l'obligation classique, l’obligation convertible et l'action donneront aux investisseurs un taux de rentabilité annuelle total de respectivement 3,90 %, 8,61 % et 16,50 % (pour l’action : 15% + 1,50 % = 16,50 %).

Si le cours de l'action s'apprécie de moins de 7,30 % par an, le cours de l'action France Télécom, à maturité, sera inférieur à 25,81 euros, et l'obligation convertible sera remboursée en espèces, produisant une rentabilité annuelle de 1,60 % significativement inférieure à celle d'une obligation classique (3,90 % l'an) :

Ainsi, lorsque la convertible se comporte comme de la dette classique, ce qui se produit dans les cas de faible croissance du cours de l'action, l’investisseur reçoit une rentabilité sur investissement bien inférieure à celle d'une obligation classique à taux fixe.
Si le cours de l'action s'apprécie de plus de 9,83 % l'an, la rentabilité annuelle de l’investissement en obligation convertible sera supérieure à celle d'une obligation classique mais restera inférieure à celle d'une action, le « prix de revient » des actions obtenues dans le cadre de la convertible étant supérieur de 35,49 % (prime de conversion) à celui d'actions achetées sur le marché.

Remboursement anticipé au gré de l'émetteur ("call émetteur")
La possibilité pour l'émetteur de rembourser par anticipation l'obligation est une disposition classique des obligations convertibles. Elle donne à l'émetteur le droit de rembourser la convertible avant sa maturité à un prix fixe. Ce prix de rachat est habituellement la somme du montant nominal, des intérêts courus, et d'une prime.
Afin de protéger l'investisseur contre le risque que l'obligation soit d'une durée plus courte qu'anticipée, l'obligation est généralement émise avec une protection contre tout remboursement anticipé pendant un nombre d'années donné.
A partir de la fin de cette période de protection de l'investisseur contre tout rachat et jusqu'à sa maturité, l'obligation devient remboursable par anticipation. Si ce remboursement peut s'effectuer sans conditions sur le prix de l'action, le call est dit "dur". Le call est qualifié de "doux", si au contraire le remboursement anticipé n'est possible que dans l'hypothèse où le cours de l'action sous-jacente est supérieur à un certain niveau pendant un nombre fixé de jours, par exemple 20 sur 30 jours consécutifs. Dans la majorité des cas, ce niveau est fixé à 110-140 % du prix de conversion. Pour l’obligation convertible France Télécom, le niveau est de 130 %.
Lorsqu'une obligation est remboursée de façon anticipée, les investisseurs ont le droit de choisir entre accepter le prix de remboursement ou convertir immédiatement en actions. Afin de prendre cette décision, les investisseurs comparent la valeur de remboursement (2 581 euros) avec la valeur des actions sous-jacentes.
Ainsi, si la valeur de 100 actions France Télécom est supérieure au prix de remboursement anticipé, une décision de l'émetteur de rembourser l'obligation va provoquer la conversion, et permet à l'émetteur de retirer du marché une obligation convertible devenue désormais un substitut proche de l'action.

Intérêt d'une émission convertible pour France Télécom et pour un investisseur

Une émission de dette à un taux attractif
L'obligation convertible offre la possibilité à France Télécom de se financer à un taux significativement inférieur à son taux normal d'emprunt.
France Télécom emprunte à un taux de 1,6 %, soit OAT - 1,60 %, alors qu’elle devrait emprunter à un taux supérieur au taux de l’OAT sur une émission obligataire à taux fixe classique (de l’ordre de OAT + 0,70 %).

Vente d'actions avec une prime sur le cours actuel
Dans l'hypothèse où la convertible est transformée en actions, les actions émises par la société le sont avec une prime sur le cours actuel.
Dans le cas France Télécom, construit autour d’une prime de conversion de 35,49 %, l’entreprise émet des actions à 25,81 euros en cas de conversion, alors que les actions actuelles valent 19,05 euros.

Des capitaux levés plus importants pour le même niveau de dilution
Grâce à la structure convertible, une entreprise peut lever le même montant de fonds en utilisant moins d'actions qu'avec une émission d'actions classiques.
Dans le cas France Télécom, pour lever 1 000 millions d’euros, France Télécom devrait créer 52,5 millions d’actions par le biais d’une émission d’actions classiques (au prix de 19,05€), contre seulement 38,74 millions d’actions par l’intermédiaire de l’obligation convertible.

 

Une base d'investisseurs élargie
Les acheteurs d'obligations convertibles ne sont en majorité pas les mêmes que les investisseurs en actions ou en obligations à taux fixe. Ces investisseurs recherchent un instrument ayant par son comportement de marché certaines caractéristiques propres à des actions, mais avec une certaine protection à la baisse des cours, c’est à dire avec des caractéristiques propres à de la dette.
Peu d'investisseurs en actions achètent des convertibles car ils refusent généralement de payer une prime sur le cours de l'action du moment, alors que les investisseurs en obligations à taux fixe sont rebutés pour leur part par la perspective de rendements garantis plus faibles (les économies de taux sont, dans le cas de France Télécom de 3,90 % - 1,60 % = 2,30 %) en dépit des caractéristiques « actions » de la convertible.

Les investisseurs achetant des obligations convertibles peuvent être regroupés en quatre catégories :

Lorsque des investisseurs achètent une convertible au lieu d'acheter directement les actions sous-jacentes, ils paient une prime pour posséder ces mêmes actions. De ce fait, si l'action s'apprécie sensiblement et si les investisseurs convertissent en actions, leurs rendements seront moindres que s'ils avaient acheté directement les actions.
Du point de vue des investisseurs en actions, les obligations convertibles sont donc comparables aux actions en terme de participation à l'appréciation de l'action, mais, contrairement aux actions, elles fournissent une protection à la baisse dans le cas d'une performance négative de l'action.
Les trois classes d'investisseurs ci-dessus achètent des convertibles car elles permettent de participer à l'appréciation de l'action sous-jacente et d'obtenir une protection à la baisse du cours de cette action : leur profil de rendement est asymétrique.
Si les investisseurs pouvaient être certains que l'action d'une entreprise donnée s'appréciera fortement, ils devraient acheter les actions afin d'obtenir le maximum de participation à la hausse du cours. Pareillement, s'ils pouvaient être certains que cette action ne s'appréciera quasiment pas, ils devraient acheter de la dette à taux fixe afin d'obtenir le rendement maximum.
Comme les investisseurs ne peuvent pas être certains de la direction future du cours de l'action, les obligations convertibles offrent la possibilité d'obtenir une partie de l'appréciation de l'action mais sans en assumer I'intégralité du risque en cas de mauvaise performance de l'action.
Lorsque le cours de l'action augmente, la convertible devient de plus en plus sensible aux fluctuations de ce cours. Quand l'action s'apprécie très fortement et dépasse nettement le cours de conversion, la convertible est dite "dans la monnaie", et son cours se comporte pratiquement à l'identique de celui de l'action.
Quand l'action se déprécie fortement et s'éloigne significativement du cours de conversion, le cours de la convertible se comporte de plus en plus comme celui d'une obligation à taux fixe classique et ne sera que peu affecté par les fluctuations de l'action. La valeur de la composante obligataire ("plancher obligataire") fournit un plancher en dessous duquel le cours de la convertible ne descendra pas. En conséquence, si le cours de l'action continue de décliner fortement, la convertible n'en sera que très peu affectée.
Ce profil attractif est consenti aux investisseurs en contrepartie d'une baisse du taux de rendement de l'obligation (coupon plus faible) et d'une augmentation du prix de vente (prime de conversion) des actions éventuellement émises.

Question subsidiaire : pourquoi dans le Vernimmen le chapitre consacré aux obligations convertibles est-il sous-titré : "un peu de magie" ?