Cas Infogrames - Elément de corrigé

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L'objectif de ce cas est de traiter du choix endettement/capitaux propres pour un groupe en forte croissance dans un contexte de marché boursier à un plus haut et de taux d'intérêt à leur plus bas niveau.

1. Procédez à une rapide analyse financière d'Infogrames. Que pensez-vous de la solidité financière de cette société et de sa rentabilité ?

Infogrames est une société en forte croissance (chiffre d'affaires multiplié par 9 en 4 ans) dont le niveau de marge d'exploitation (résultat d'exploitation/chiffre d'affaires) s'affaisse en partie en raison des acquisitions récentes (Océan qui a dû être redressé, activités de distribution de Philips qui génère structurellement des marges plus faibles).

Compte tenu de la croissance, les investissements sont importants (chaque année à peu près égaux au total de l'actif immobilisé net) d'autant qu'une partie de l'autofinancement est absorbée par les variations du BFR .

Au total, Infogrames, malgré des résultats en forte amélioration (résultat d'exploitation multiplié par 5 en 4 ans, flux de trésorerie d'exploitation par 4 sur la même période), a des besoins de fonds importants et croissants (470 MF sur les 4 derniers exercices) qui conduisent le groupe à ne pas verser de dividendes. Les besoins ont été couverts à 50 % par des capitaux propres et à 50 % par endettement.

 La rentabilité économique calculée après un impôt théorique (qui n'est actuellement pas payé compte tenu des reports fiscaux déficitaires du groupe) est correcte mais sans plus : 9 % en 97/98. La rentabilité financière n'est que légèrement supérieure à 13 % au taux requis par les actionnaires (11,5 %), et un tiers de son niveau est expliqué par l'effet de levier.

2. Procédez  à une rapide analyse boursière d'Infogrames.

Sur la base du cours de 370 F, l'action Infogrames est valorisée à 45 fois son bénéfice 1997-1998. Ce PER très élevé (moyenne boursière du moment de l'ordre de 25) ne peut s'expliquer que par une anticipation forte de croissance du bénéfice par action dans les années à venir, probablement à un rythme plus faible que celui enregistré sur les deux dernières années (x 4).

Afin de s'autofinancer au maximum, Infogrames ne verse pas de dividendes, ce que l'actionnaire peut accepter puisque le taux de rentabilité marginal des capitaux propres est largement supérieur à son exigence de rentabilité (11,5 %) depuis 95/96.

Infogrames vaut en bourse (sur la base de 370 F) 8 fois ses capitaux propres comptables ce qui traduit de fortes espérances de rentabilité de croissance.

3. Le choix de financement se résoud-t-il par une comparaison du coût de l'endettement et du coût des capitaux propres ? Pourquoi ?

Non, le choix dette/capitaux propres ne se résume pas à un choix en fonction du coût sinon la dette serait toujours choisie puisque le coût de la dette est toujours inférieur au coût des capitaux propres. En effet, le créancier courant moins de risque que l'actionnaire (niveau de rémunération contractuel, priorité de remboursement en cas de liquidation), demande sur la dette un taux de rentabilité plus faible que l'ationnaire sur les capitaux propres.

Pour l'entreprise, les capitaux propres présentent l'avantage de ne pas nécessiter une rémunération contractuelle quels que soient soit les résultats et de ne pas devoir être remboursés contrairement à la dette. Ils sont donc plus attractifs que la dette mais ils coûtent aussi plus cher. A l'inverse la dette coûte moins cher mais elle implique le paiement de frais financiers (qui sont des coûts fixes) et le remboursement à des échéances fixées contractuellement qui sont autant de contraintes.

4. Si Infogrames choississait de s'endetter, son BPA croîtrait plus vite en 1999/2000 et en 2000/2001 que si elle se finançait par augmentation de capital. Comment expliquez vous cela ? Faut-il alors s'endetter ?

La croissance plus rapide du BPA en cas d'endettement est simplement la conséquence d'un effet de levier qui fonctionne (rentabilité économique après impôt de 9 % contre un coût de la dette après impôt de 3,3 %) et non pas d'une performance économique meilleure. Elle ne doit pas faire illusion et trouve sa contrepartie dans un risque plus élevé de l'action. Ce critère ne permet pas de dire s'il faut s'endetter ou se financer par augmentation de capital.

5. Infogrames choississait de s'endetter, la rentabilité de ses capitaux propres serait plus forte que si elle se finançait par augmentation de capital. Comment expliquez-vous cela ? Faut-il alors s'endetter ?

Il s'agit de la matérialisation d'un effet de levier qui fonctionne bien (rentabilité économique après impôt de 9 % contre un coût de l'endettement de 3,3 % après impôt). Ce n'est pas une raison en soit pour s'endetter car la contrepartie est un niveau de risque plus élevé pour les actionnaires.

6. Quel que soit le mode de financement choisi, la rentabilité économique future est la même . Est-ce normal ? Pourquoi ?

Oui, c'est tout à fait normal car le choix d'un mode de financement affecte le passif de l'entreprise, pas son actif. Or, la rentabilité économique mesure la seule rentabilité de l'actif économique (besoin en fonds de roulement + immobilisations).

7. Compte tenu des différents paramètres mis à votre disposition :

• Niveau des taux d'intérêt,
• Coût des capitaux propres,
• Projection des principaux paramètres financiers,
• Niveau du cours de bourse,
• Structure financière des concurrents,

auriez-vous préconisé de recourir à l'endettement ou à une augmentation de capital ? Pourquoi ?

8. Analyser les principales dispositions de l'augmentation de capital projetée et son impact sur la structure financière du groupe, en particulier le rapport dettes financières nettes/capitaux propres avant et après l'opération, comparez l'accroissement des capitaux propres comptables et de la capitalisation boursière et la dilution subie par les actionnaires. Qu'en pensez-vous ?

	Avant augmentation de capital de 650 MF	après augmentation de capital de 650 MF
Part des droits de vote	100 %	85 %
Part dans les capitaux propres	0 %	15 %
Capitaux propres anciens actionnaires	100 %	41 %
Capitaux propres nouveaux actionnaires	0 %	59 %
Capitaux propres par action	43 F	90 F

Les nouveaux actionnaires vont contribuer à 59 % des capitaux propres d'Infogrames alors qu'ils ne détiennent que 15 % des actions. Cet écart très favorable aux anciens actionnaires provient de l'écart entre la valeur financière des capitaux propres (capitalisation boursière de 3850 MF) et leur valeur comptable (443 MF) soit un rapport de 1 à 8,7.

Seule une anticipation d'une forte croissance du résultat et d'une rentabilité au moins égale au coût des capitaux propres peut expliquer cet écart.

9. Que penseriez vous si Interactive Partner, la société controlée par les dirigeants d'Infogrames et qui détient leurs participation dans Infogrames, s'endettait de 100 MF pour souscrire en partie à l'augmentation de capital d'Infogrames ? Pourquoi ?

Ce serait un signal fort que les dirigeants croient aux perspectives de leur société puisqu'ayant plus d'informations sur sa situation réelle que le public, ils sont prêts non seulement à souscrire à de nouvelles actions mais en plus à  s'endetter pour cela alors qu'ils n'ont pas de revenus (salaires normaux, faible patrimoine, pas de dividendes) et que le remboursement de la dette ne pourra provenir que de la cession d'une partie des actions à un prix supérieur au cours actuel.