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Cas Pirelli

Créé par Pascal Quiry et Hicham BOUCHAROUIT, Mars 2018
Description de PIRELLI (extraits de la brochure d'introduction en bourse)
Créé en 1872, PIRELLI est le cinquième fabricant mondial de pneumatiques (Le marché des pneumatiques était estimé à 160 Md$ en 2015). Le fabricant italien est un acteur de référence dans les pneumatiques consommateurs (automobiles et motos) et intervient principalement sur deux segments d'activité :
  • Le segment «Haut de Gamme » regroupe les pneumatiques destinés principalement aux constructeurs automobiles dits « premium » et « prestige »: Audi, Benteley, BMW, Ferrari, McLaren, Mercedes et Porsche entre autres. En particulier, PIRELLI est le fournisseur exclusif des voitures de Formule 1. Avec une croissance anticipée de plus de 10 % par an jusqu'en 2020, ce segment, axé sur la technologie et l'innovation, développe des pneumatiques faites sur mesure, à forte valeur ajoutée, nécessitant des homologations de la part du client.
  • Le segment « Standard » regroupe principalement les pneumatiques automobiles (PZero, Cinturato, Winter et Scoprion) et motocycles (Metzeler) destinés à un public plus large. Les pneumatiques de ce segment présentent des dimensions standard et la croissance de ce marché est estimée à 2,5 % par an d'ici 2020.
Dès 2014, PIRELLI a établi comme nouvelle ambition de devenir le leader mondial Haut de Gamme des pneumatiques consommateurs. Dans le cadre de cette stratégie, l'activité pneumatiques industriels (PIRELLI Industrial) a été entièrement cédée en mars 2017 et un fort recentrage sur le segment Haut de Gamme a été opéré, lequel devrait représenter 63 % du chiffre d'affaires d'ici 2020.
Côté depuis 1922, PIRELLI a été retiré de la bourse en 2015 lorsque le groupe chinois ChemChina a pris le contrôle du fabricant italien en reprenant une participation de 65 % dans le fonds d'investissement Marco Polo International Italy qui détient à 100 % PIRELLI au travers de sa filiale Marco Polo Industrial Holding.
Le chiffre d'affaires consolidé de PIRELLI est passé de 4,48 Md€ en 2014 à près de 5 Md€ au 31 décembre 2016 (Ces chiffres ne tiennent pas compte des activités cédées ou abandonnées par PIRELLI entre 2014 et 2016), soit un taux de croissance annuel moyen de son chiffre d'affaires de 5,4 % sous l'effet de sa stratégie de développement du marché des pneumatiques Haut de Gamme. Le résultat opérationnel courant consolidé atteint, pour l'exercice clos le 31 décembre 2016, 844 M€.
PIRELLI fabrique principalement des pneumatiques pour les automobiles, représentant 93 % de son chiffre d'affaires en 2016. Le pneumaticien italien est présent, à la fois, sur le marché du remplacement de pneumatiques et celui de l'équipement d'origine des véhicules, respectivement 74 % et 26 % de ses revenus en 2016. En termes de géographie, l'Europe et l'Amérique du Nord représentent les principaux marchés de PIRELLI atteignant 42 % et 19 % de son chiffre d'affaires en 2016, tout en ayant une forte présence au Brésil et en Chine.
Pour soutenir sa nouvelle stratégie, PIRELLI envisageait de revenir en Bourse au premier semestre 2018, mais ses résultats positifs et des conditions de marché favorables l'ont conduit à accélérer le processus en avril 2017 et envisager une cotation en octobre 2017.


Description de l'introduction de PIRELLI sur la Bourse de Milan
Dans le cadre de l'introduction en bourse envisagée au quatrième trimestre 2017, les actionnaires de PIRELLI ont l'intention de procéder à une cession d'actions existantes à de nouveaux investisseurs, appelée émission secondaire, pour un montant d'environ 2,5 Md€. L'objectif pour le fabricant italien est de gagner en visibilité sur la scène internationale suite à sa nouvelle stratégie et assurer une plus grande transparence et responsabilité aux yeux des investisseurs et des marchés financiers.


Questions
  1. 1 - Faites une analyse financière de PIRELLI


    Vous vous interrogerez, en particulier, sur le BFR qui apparaît au bilan au 31 décembre de chaque année en vous demandant s'il est représentatif de la moyenne annuelle du BFR. Quelle conséquence pouvez-vous en tirer sur le niveau d'endettement moyen de PIRELLI tout au long de l'année ?

  2. 2 - Analysez les taux de croissance annuel moyen (TCAM) des sociétés comparables à PIRELLI mentionnées en annexe 2 sur la période 2016-2020.

    Calculez, pour les comparables de PIRELLI, le TCAM du résultat d'exploitation sur la période 2016-2020 et le multiple du résultat d'exploitation 2017.

    Quelle relation voyez-vous entre ces deux indicateurs ?

  3. 3 - Calculez, pour PIRELLI, le TCAM du résultat d'exploitation sur la période 2016-2020.

    Déduisez-en une fourchette de valorisation pour l'action PIRELLI, sachant qu'il existe 1 milliard d'actions.

  4. 4 - Sans refaire les calculs, regardez attentivement dans l'annexe 3 les actualisations de flux de trésorerie extraites de 4 notes d'analystes différents. Quelle(s) valorisation(s) ne vous semble(nt) pas présenter d'erreur méthodologique majeure ? Quelles sont les erreurs commises par les autres analystes ? Pourquoi est-ce des erreurs ?

  5. 5 - Choisissez dans l'annexe 3 le modèle d'évaluation des flux de trésorerie qui vous parait pertinent et testez la sensibilité de la valeur calculée de l'action PIRELLI à :
    • une variation de +/- 0,77 % du coût du capital
    • une variation de +/- 0,15 % du taux de croissance à l'infini
    • une variation de +/- 78 M€ du flux de trésorerie disponible en 2021
    • Qu'en pensez-vous ?


  6. 6 - Compte tenu des différents calculs que vous avez effectués, dans quel niveau de fourchette de prix proposez-vous d'introduire l'action PIRELLI en bourse en octobre 2017 ? Pourquoi ?

  7. 7 - Quel sera l'impact de l'introduction en bourse sur le bilan et le compte de résultat de PIRELLI ?

    Si l'introduction en bourse avait eu lieu par augmentation de capital (création d'actions nouvelles) et non par cessions d'actions existantes, votre réponse aurait-elle été différente ? Pourquoi ?

  8. 8 - Si l'introduction en bourse avait eu lieu en 2016, pensez-vous que celle-ci aurait pris la forme d'une cession d'actions détenues par les actionnaires ? Pourquoi ?


ANNEXES

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