Cas Titus - Eléments de corrigé

1.      Procédez à une rapide analyse financière de Titus Interactive. Vous calculerez en particulier la rentabilité économique après impôt du groupe ainsi que la rentabilité de ses capitaux propres.

Titus est positionné sur un secteur (jeux vidéo) en forte croissance et l'activité de Titus se développe à un rythme échevelé : doublement tous les ans grâce à de la croissance interne mais aussi au rachat de sociétés qui ont besoin d'être restructurées et intégrées, tache qui n'est pas aisée pour une petite structure comme Titus avec des moyens humains sûrement limités. L'analyse de la création de richesse de Titus donne des cauchemars : le résultat d'exploitation en fin de période est de –23% du chiffre d'affaires: sur un produit vendu 100 € Titus perd 23 € avant frais financiers. Soit Titus réussit très vite à retrouver l'équilibre, soit l'entreprise va droit au dépôt de bilan.

Sans surprise les investissements sont très supérieurs aux dotations aux amortissements. En revanche le BFR est très bien tenu puisqu'il décroît en % du chiffre d'affaires et devient même en fin de période négatif sous l'effet d'une évolution très favorable d'un poste un peu mystérieux (autres dettes d'exploitation). Titus tirerait-il sur son crédit fournisseur pour trouver des liquidités ?

Le financement de Titus se fait essentiellement par endettement bancaire et financier et marginalement par augmentation de capital ce qui fragilise considérablement l'entreprise qui cumule ainsi les coûts fixes.

Les rentabilités sont, sans surprise, pitoyables :

⁽¹⁾ Hors impôt puisque l'entreprise est en perte.

La probabilité d'un dépôt de bilan de Titus est donc très forte à la fois pour des raisons opérationnelles et de structure financière.

2.      Que pensez-vous du contenu de l'annexe 1 ? En quoi cela modifie-t-il votre diagnostic précédent ?

L'annexe 1 montre que Titus a amélioré la présentation comptable de ses résultats en comptabilisant à l'actif de son bilan et en moins de ses impôts (donc en produit) au compte de résultat l'économie d'impôt future qui sera réalisée quand Virgin Interaction redeviendra profitable et que les déficits accumulés dans le passé viendront fiscalement réduire le résultat imposable qui en sera alors dégagé. Cette économie d'impôt n'a de valeur que si Virgin Interactive est capable de redevenir bénéficiaire, ce dont on peut douter au vu de ce qui précède. Ce type de comptabilisation est tout à fait autorisé à condition de démontrer que la filiale a de bonnes chances de redevenir profitable rapidement. Ici c'est douteux.

Vous n'aviez pas assez d'éléments pour apprécier l'autre point, Titus ayant comptabilisé en 1999 des licences d'un jeu qui aurait dû être comptabilisées en 2000, cette comptabilisation anticipée a permis de sauver la présentation des comptes 1999 qui auraient sinon été déficitaires.

Tout ceci montre que les comptes de Titus ne sont pas d'une qualité de premier ordre et doit inciter les investisseurs à la vigilance.

3.      En vous plaçant début 2000, et sachant que l'on pouvait à ce moment-là anticiper ce que seraient les comptes au 30/06/2000 mais pas les comptes au 30/06/2001, pensez-vous qu'il était possible de trouver des banquiers qui acceptent de prêter 120 M€ sur 5 ans à Titus ? Pourquoi ?

Une entreprise en très forte croissance comme Titus est aussi une entreprise très risquée dont le financement a beaucoup de mal à se faire par endettement. Les prêteurs ont peu de visibilité sur les flux futurs, les flux de trésorerie d'exploitation après couverture des investissements sont rarement positifs, les capitaux propres comptables sont relativement faibles. Tout ceci décourage un prêteur. Dans le cas particulier de Titus, les pratiques comptables audacieuses et les très fortes pertes de 1999 rendaient improbable début 2000 le recours à un endettement bancaire de 120 M€.

4.      Procédez à une rapide analyse boursière de Titus en vous plaçant en décembre 2001. Qu'en pensez-vous ?

Titus fut une société TMT (Technologie Média Télécom) par excellence : considérée jusqu'à mi 2000 comme une société de croissance, ses PER étaient très élevés (40 à 80 fois), le multiple de sa capitalisation boursière par rapport à ses capitaux propres comptables très élevé (supérieur à 10) et la hausse de son cours très forte (de 5 € à 80 € en moins de 3 ans). Mi 2000, la bulle éclate lorsque les investisseurs se rendent compte qu'ils ont porté des cours à des niveaux de valorisation que les caractéristiques économiques et financières des entreprises ne peuvent pas soutenir. La chute est plus rapide que la hausse : en moins d'un an, le cours de Titus retrouve son niveau de 5 €.

La capitalisation boursière fin 2001 (59 M€) n'est qu'en apparence supérieure aux capitaux propres comptables (20 M€). Ceux ci ont été fortement réduits par les pertes accumulées (28 M€ en 1999/2000 et 61 M€ en 2000/2001). Mais c'est sur les montants apportés, avant imputation des pertes, que les actionnaires demandent leur rentabilité de 13,6%, soit sur 109 M€, chiffre largement supérieur à la capitalisation boursière de 59 M€ ce qui est logique compte tenu de l'effroyable rentabilité des capitaux propres de Titus.

5.      En vous plaçant de nouveau début 2000, pensez-vous qu'il était possible de procéder à une augmentation de capital de Titus pour lever 120 M€ de capitaux propres sachant que le cours de bourse d'alors était de 55 € ? Pourquoi ?

Début 2000, dans le climat d'euphorie qui avait propulsé le cours de Titus de 25 € à 50 € en 6 mois, il était possible de lever 120 M€ en capitaux, la frénésie des investisseurs à absorber n'importe quel papier TMT, dont Titus, leur faisant oublier le bon sens financier élémentaire.

6.      Si une augmentation de capital avait eu lieu début 2000 pour lever 120M€ et sachant que la famille Decaen n'avait pas les moyens financiers d'y souscrire, quel aurait été son nouveau pourcentage de détention dans Titus après la réalisation de cette opération ?

A 55 €, la capitalisation boursière de Titus était de 55 € ´ 7,307 M = 402 M€, et la participation de 28% de la famille Decaen valait 113 M€.

Si la famille Decaen ne souscrivait pas à une augmentation de capital permettant à Titus de lever 120 M€, sa participation serait passé à : 113 M€ /(120 M€ + 402 M€) = 21,6%.

7.      En utilisant vos conclusions des questions 3, 4 et 5, expliquez pourquoi Titus choisit le recours à une émission d'obligations convertibles début 2000 ?

Titus ne pouvait pas s'endetter auprès des banques. La famille Decaen, enivrée par la progression des cours de l'action et un climat d'euphorie quasi générale, a estimé qu'il valait mieux attendre que le cours de l'action monte encore (comme alors tous les jours) avant de procéder à une augmentation de capital à un prix de l'action supérieur. L'émission d'une obligation convertible s'est alors imposée tant pour la famille Decaen qui savait ainsi que s'il y avait émission d'actions ce serait à un prix de 83,43 € (et non de 55 €), que pour les investisseurs qui avaient ainsi l'impression d'acheter une protection à la baisse du cours de l'action Titus, au cas où…

8.      Analysez, début 2000, c'est à dire au moment de son émission, l'obligation convertible Titus dont vous trouverez les caractéristiques en annexe 6 comme un produit financier pour l'investisseur en termes de risques et de rentabilité.

L'obligation convertible Titus offre un taux d'intérêt (2% plus prime de remboursement de 13,43 €) inférieur à celui d'un emprunt classique. En contrepartie de ce taux d'intérêt inférieur au taux du marché pour Titus, l'investisseur obtient le droit de souscrire à une nouvelle action Titus d'ici l'échéance de l'emprunt à un prix de 83,43 € alors que l'action Titus pourrait valoir plus. A défaut d'exercer ce droit, l'investisseur sera remboursé en cash et aura dégagé sur son placement obligataire convertible un taux de rentabilité inférieure à celui requis.

En terme de risque, l'obligation convertible se situe entre l'obligation classique et l'action.

9.      Quelle est début 2000 la progression moyenne nécessaire du cours de l'action Titus (qui vaut alors 55 €) pour qu'à l'échéance de l'obligation convertible le 1^er juillet 2005, celle-ci soit convertie en actions et que le remboursement en espèces ne soit pas demandé ? Qu'en pensez-vous ? Cela vous apparaît-il possible ? Pourquoi ? Mêmes questions fin 2001 avec un cours de l'action Titus de 3 €.

Fin 2001, la progression des cours de l'action Titus requise est de  soit un taux qui a très très peu de chance d'être atteint. La conversion de l'OC en actions est donc hautement improbable.

Début 2000, la progression du cours de l'action Titus requise est de . Elle possible compte tenu d'un coût des capitaux propres de 13,6% et de l'absence de dividendes. En effet, en espérance mathématique le cours de l'action Titus devrait en moyenne progresser de 13,6%, soit le coût des capitaux propres de Titus.

10.  En novembre 2001, le cours de l'action Titus est de l'ordre de 3 € et celui de l'obligation convertible de l'ordre de 8 €. L'évolution du cours de l'obligation convertible vous paraît-il logique ?A ce niveau de prix de l'obligation convertible, la probabilité de conversion de l'obligation convertible en actions en juillet 2005 vous paraît-elle forte ? Pourquoi ?

Quel est le taux de rentabilité exigé par un investisseur qui achète l'obligation convertible pour la détenir jusqu'en juillet 2005 et demander alors son remboursement en espèces (vous pouvez négliger les coupons versés sur la période) ?

Compte tenu du niveau de taux que vous venez de trouver, à quel événement s'attendent les investisseurs d'ici juillet 2005 ?

Avec une action Titus à 3 €, l'option d'achat incluse dans une obligation convertible ne vaut quasiment plus rien. La valeur de l'OC se résume donc à celle d'une obligation Titus et la probabilité de conversion de l'OC est infime. Mais comme le cours de l'OC est très éloigné (8 €) du prix de remboursement de l'obligation (83,43 €), cela veut dire que les investisseurs ont des doutes sérieux sur la solvabilité de Titus et sa capacité à l'échéance de l'emprunt de rembourser les 83,43 € dus.

A 8 € et en négligeant les  coupons annuels, le taux d'intérêt actuariel de l'OC est de 95% , taux faramineux qui montre que les investisseurs s'attendent avec une forte probabilité à la faillite de Titus.

11.  En novembre 2001, Titus propose aux porteurs d'obligations convertibles d'échanger l'obligation convertible qui vaut 8  € contre 3 actions Titus émises à cet effet et qui valent 3 € l'action.

Cette opération modifie-t-elle la valeur de l'actif économique de Titus et son coût du capital ? Pourquoi ? Dans quel sens ?

Cette opération ne modifie que la façon dont l'actif économique de Titus est financé entre dettes et capitaux propres. Elle ne modifie pas la valeur de l'actif économique (un BFR ou des immobilisations valent autant qu'ils soient financés par dettes ou capitaux propres).

Cette opération ne modifie pas les cash flows disponibles de Titus et ne modifiant pas la valeur de son actif économique, le coût de capital (qui actualise les cash flow disponibles pour donner la valeur de l'actif économique) n'est pas affecté.

12.  En supposant que 99% des obligations convertibles soient apportées à l'offre d'échange et que 1% des obligations convertibles ne soient pas apportées à l'échange, quelle est la valeur de l'action Titus après cet échange ? Dans quel sens la valeur des obligations convertibles restantes de Titus va-t-elle évoluer après cette offre ?

Valeur de l'actif économique de Titus :

·        capitalisation boursière des actions :                       3 € ´ 7,327 M = 22 M€

·        capitalisation boursière des OC :                           8 € ´ 1,725 M = 13,8 M€

·        montant de la dette hors OC :                                130 M€ - 1,725 M ´ 83,43 € = - 14 M€

Soit en valeur :                                                          d'où valeur de l'AE = 22+13,8–14 = 21,8

Après l'opération d'échange la valeur de l'actif économique de Titus qui est inchangée est de 21,8 M€.

Dans la mesure ou Titus est totalement désendetté, on peut estimer que le 1% d'OC restant pourra être le moment venu remboursé en cash et qu'il vaut donc 1,725 M ´ 1% ´ 83,43 € actualisé, soit de l'ordre de 1,2 M€, le droit de conversion étant alors valorisé pour 0.

D'où valeur des capitaux propres après la restructuration :

valeur actif économique :                      21,8 M€

- valeur des OC restants :                    1,2 M€

+ valeur du cash                                  14 M€            

= valeur des capitaux propres : 34,6 M€

Pour un nouveau nombre d'actions de 7 ,327 M + 1,725 M ´ 99% ´ 3 = 12,450 M, soit une valeur de l'action de 34,6 M€ / 12,450 M = 2,8 €

13.  Si vous étiez porteur d'obligations convertibles, répondriez-vous positivement ou négativement à cette offre ? Pourquoi ?

L'analyse financière conduite montre qu'au delà des problèmes de structure financière que cette opération pourrait résoudre, il reste de grands problèmes d'exploitation qui rendent douteux une survie de Titus. Dans ces conditions, mieux vaut préférer rester créancier jusqu'en 2005 pour avoir un droit de priorité sur les actifs en cas de faillite plutôt que de perdre cette priorité en devenant actionnaire.

D'un point de vue strictement financier, la prime proposée (12,5%) est bien faible, comparée à la baisse de l'action (voir question précédente) suite à l'offre. Celui qui ira à l'échange a bien des chances d'avoir un paquet de 3 actions qui vaudra moins après l'échange que l'obligation initiale.

Le paradoxe (théorie du passager clandestin) est qu'en tant qu'investisseur, j'ai tout intérêt à ne pas participer à cette offre mais que le maximum de porteurs d'OC y participent afin que la valeur des OC s'améliore, la probabilité de faillite de Titus s'estompant.

Dans la réalité, 40% des OC ont été apportées à cette offre, 60% n'ont donc pas été apportées.