Cas Total Fina / Elf Aquitaine

Annexes :

En juin 1999, Total Fina et ses conseillers s'interrogeaient sur plusieurs aspects de l'offre d'échange sur les actions Elf Aquitaine contre des actions Total Fina qu'ils souhaitaient présenter aux actionnaires d'Elf Aquitaine.
 

Synergies - Prime de contrôle

1. En quoi le montant des synergies espérées du rapprochement entre les deux groupes a-t-il un impact sur le choix de la prime de contrôle que Total Fina pouvait payer aux actionnaires d'Elf Aquitaine ?
 
2. Les synergies estimées par Total Fina au bout de 3 ans étaient de 1,2 Md€ avant impôt. A votre avis, comment le marché allait-il les valoriser ? Sur la base du PER de Total Fina ? Sur la base du PER de Elf Aquitaine ? Ou sur la base d'un PER plus petit ? Pourquoi ?
 
3. Si on pouvait estimer que le marché valoriserait les synergies annoncées à 10 Md€, quelle était la prime à payer au maximum par action Elf Aquitaine en euros et en %. Pourquoi ?

4. Dans la mesure où Total Fina avait choisi de faire une offre publique d'échange (OPE) et non une offre publique d'achat (OPA) sur Elf Aquitaine, pourquoi était-il fondamental que le cours de bourse de Total Fina ne baisse pas à l'annonce de l'opération et dans les quelques jours qui suivaient ?
 

Modalités contingentes de l'opération

5. L'offre de Total Fina sur Elf Aquitaine pouvait être soit entièrement en actions ou soit très largement en actions avec une faible composante en liquidités. Listez les avantages et les inconvénients d'une composante cash dans une offre principalement en titres d'un point financier, comptable, fiscal, boursier, tant du point de vue de Total Fina que celui de l'actionnaire d'Elf Aquitaine. Qu'en pensez-vous ?
 
6. Total Fina pouvait-elle prendre le risque d'inclure dans son offre un certificat de valeur garantie (CVG) ? Pourquoi ?
 

Analyse de l'opération

7. Calculez le BPA, sur les trois prochaines années, revenant à l'actionnaire de Total Fina et à celui d'Elf Aquitaine si la parité d'échange est de 4 actions Total Fina pour 3 actions Elf Aquitaine, et comparez-le à la situation qui prévalait avant l'offre Total Fina.

Vous pouvez prendre en compte que l'offre aura un taux de succès de 100 %, que le rapprochement prendra effet au 1er janvier 2000, que les synergies avant impôt seront de 0,4 Md€ en 2000, de 0,8 Md€ en 2001 et de 1,2 Md€ en 2002. Le taux d'impôt sur les sociétés est estimé à 36 %. Le marché devrait valoriser les synergies à 10 Md€.

8. Que pensez-vous des calculs précédents ? Quel est le niveau de prime payée par Total Fina ? L'opération devrait-elle apparaître attractive pour l'actionnaire d'Elf Aquitaine ? Et pour ceux de Total Fina ? A l'annonce de l'opération, l'action Total Fina devrait-elle monter ou baisser ? De combien ? Pourquoi ? Total Fina a-t-il une marge de surenchère, si cela devait s'avérer nécessaire ?
 

Contre offre d'Elf Aquitaine

Suite au lancement de l'offre de Total Fina le 5 juillet 1999, Elf Aquitaine a procédé à une contre offensive en proposant pour 5 actions Total Fina, 3 actions Elf Aquitaine plus 190 euros. Par ailleurs, Elf Aquitaine a annoncé son intention, si son offre sur Total Fina réussissait, de procéder à une scission des activités chimiques des deux groupes dont les actions seraient distribuées aux actionnaires du nouveau groupe Elf Aquitaine - Total Fina.

Cette offre fut annoncée le 18 juillet 1999, alors que le dernier cours connu était de 130 € pour l'action Total Fina et de 176 € pour l'action Elf Aquitaine. Ce type de contre offensive est appelé « pacman » par référence à un jeu vidéo du même nom où le jeu consiste à manger l'autre pour éviter d'être mangé par lui.

9. Quel est le niveau apparent de la prime offerte le 18 juillet 1999 par l'offre
d'Elf Aquitaine à l'actionnaire de Total Fina ? Quelle est la consistance de cette prime ? Pour cela, réfléchissez à l'évolution du cours de bourse de l'action Elf Aquitaine depuis
le 2 juillet 1999.
 
10.    Elf Aquitaine, avec, il est vrai, une hypothèse de synergies différente (2,5 Md€ en rythme  nuel avant impôt au bout de trois ans), a indiqué que son offre était meilleure car plus créatrice de valeur, puisqu'elle se traduisait par une rentabilité des capitaux propres supérieure et un coût du capital plus bas pour le nouveau groupe après la scission des activités chimiques. Qu'en pensez-vous et qu'est ce qui peut expliquer cela ?

A titre indicatif, le ? des actifs pétroliers n'est pas substantiellement différent du ? des actifs chimiques.

11.   Si le marché tablait sur le succès de l'offre d'Elf Aquitaine sur Total Fina, quelle aurait dû être l'évolution du cours de l'action Elf Aquitaine après l'annonce de son offre sur Total Fina ? Et celle de l'action Total Fina ? Pourquoi ?

 
Conclusion

12.   Début septembre 1999, on observait les cours suivants :

Le marché s'attendait-il plutôt au succès de l'offre Total Fina ou à celui de l'offre Elf Aquitaine ? Pourquoi ?