La Lettre n°100 de Septembre 2011

Vous avez dans les mains le centième numéro de la Lettre Vernimmen.net.

Plutôt que de célébrer ce numéro en nous autoglorifiant, nous avons préféré travailler pour vous offrir en cette rentrée des outils de travail à jour et plus nombreux :

• une nouvelle édition du Vernimmen en français, l’édition 2012 ;

• une application pour les téléphones mobiles fonctionnant sur Android, complètant celle pour les iPhones lancée il y a quelques mois ;

• une nouvelle version pour iPad du Vernimmen 2012 qui inclut outre l’ouvrage mais aussi un glossaire regroupant plus de 2 000 définitions et les archives des Lettres Vernimmen.net citées dans l’ouvrage ;

• une nouvelle édition du Vernimmen en anglais dont nous vous parlerons plus en détails dans la prochaine Lettre Vernimmen.net mais que vous pouvez d’ores et déjà vous procurer en cliquant ici ;

• bien évidemment le bouquet de services en ligne (www.vernimmenenligne.net) regroupant le podcast de nos cours à HEC, la totalité des archives de la Lettre Vernimmen.net, et la consultation du Vernimmen en ligne, dispose depuis le 20 août de l’édition 2012 du Vernimmen.

Votre Vernimmen, dans son édition 2012 s’ouvre, comme nous en avons pris l’habitude depuis 4 ans, par un texte de mise en perspective de l’actualité économique et financière des 12 derniers mois. Cette année, nous l’avons intitulé : « Les contraintes, les chocs, les menaces et les opportunités ». Nous vous laissons le découvrir.

Dans cette nouvelle édition, nous avons développé en particulier les thèmes des conditions de réussite d’une introduction en bourse, de l’importance des liquidités à l’actif et du rôle du rating en matière de choix d’une structure financière.

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intégrant :

• les nouvelles dispositions comptables (suppression annoncée du corridor et de l’intégration proportionnelle), boursière (nouveau seuil des OPA) fiscales (taux d’impôts en hausse), juridiques (procédure de la sauvegarde financière accélérée) ;

• l’ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2011 (plus de 100 tableaux et graphiques) ;

• les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques.

C’est ainsi que cette année entrent dans le Vernimmen les termes absolute return, Bâle III, la contribution foncière des entreprises, la cotisation sur la valeur ajoutée des entreprises, l’equity swap, les fractales, la sauvegarde financière accélérée, etc.

Comme tout classique, le Vernimmen offre à ses lecteurs des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne les laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan  type d'une analyse  financière, et maintenant d’analyse boursière ;

• les outils de mesure de la création de valeur ;

• les techniques de placements des actions, des obligations, des  crédits syndiqués ;

• etc….

Pour vous aider à mieux utiliser «votre Vernimmen», chaque chapitre se clôt par un résumé, des exercices (163 en tout) et des questions (761) corrigés.

Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche («Le Vernimmen» résumé en une page !).

Afin de vous aider à aller au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres.

Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux (plus de 100) vous donnent des éléments de référence et de comparaison.

Enfin, l'index comprend plus de 1 500 entrées.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2012 :

«Le Vernimmen est clair, instructif ; ses auteurs veillent à le rendre vivant via le site internet, les applications Smartphone, et les newsletters… En acquérant le Vernimmen, on a l’impression de rejoindre le cercle des amis de cet utile ouvrage !»

Cédric Bellet, étudiant à l’Ecole des Ponts et Chaussées.

«J’ai ouvert mon premier Vernimmen en 1982. Après quelques week-ends de lecture seulement, je suis devenue la financière rodée que nécessitaient mes fonctions à la Gestion Financière de Paribas (auxquelles mes études scientifiques ne m’avaient pas du tout préparée). Depuis c’est toujours avec l’aide du Vernimmen que j’ai pu parfaire ma vision de la « création de valeur » (clé du Private Equity).»

Monique Cohen, Directeur associé, Apax Partners

«Ecrit dans un style fluide et agrémenté de nombreux exemples du monde réel, le Vernimmen m’a été d’une très grande aide dans mes études de finance.»

Geoffrey Coombs, Etudiant ESCP Europe

«Ce qui différentie le Vernimmen des autres ouvrages, c’est qu’il intègre les approches des praticiens et les questions d’actualité dans un cadre théorique rigoureux. La recette et le bavardage sont remplacés par une approche scientifique. Et ce, grâce à la Lettre, quasiment en temps réel !»

Christophe Evers, Professeur de Finance à la Solvay Brussels School, Administrateur exécutif de Texaf

«Le Vernimmen est devenu au fil des ans l’ouvrage de référence en Finance d’entreprise pour deux raisons : sa pédagogie des apports techniques de la finance à l’économie financière et sa maîtrise des pratiques institutionnelles dans lesquelles s’inscrit nécessairement l’action des praticiens de la finance.»

Bertrand Jacquillat, Professeur des Universités, Sciences Po Paris, membre du Cercle des économistes

«Pierre Vernimmen c'est d'abord, pour moi, le camarade d'HEC, expert de la Finance aussi brillant que pédagogue; c'est aussi le collègue de Paribas, tout aussi brillant banquier d'affaires, une si rare double compétence.

Pour nous tous, c'est le créateur du "Vernimmen", synthèse immense de la matière financière appliquée, celle de l'entreprise, et celle des marchés, de leurs instruments financiers et de leurs intermédiaires. Un "Vernimmen" immortel, en prise avec les changements de la sphère financière, grâce à l’actualisation permanente de l'ouvrage et au site internet qui fournit des masses d'informations et d'outils pédagogiques. Un "must" quelle que soit son expérience.»

Jean-François Lepetit, ancien Président de la COB et membre du Board du Qatar Financial Centre Regulatory Authority

Pour vous procurer le Vernimmen 2012, cliquez ici.

Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.vernimmenenligne.fr) disposent de la nouvelle édition 2012 depuis mi-août.

Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Au-delà de l’aspect pratique (les 2,2 kg de l’ouvrage papier sont parfois lourds surtout quand il faut le transporter...), l’édition électronique offre des possibilités de recherche que l’ouvrage papier ne permet pas, ainsi qu’une actualisation en temps réel, d'autant plus utile que nous ne publierons pas une édition papier tous les mois et que les changements en finance n'interviennent pas tous au 30 juin !

De surcroît, au-delà des 12 derniers numéros, nous réservons l'exclusivité des archives de La Lettre Vernimmen.net, aux abonnés du Vernimmen en ligne. Par ailleurs, ces mêmes abonnés bénéficient des podcasts de nos cours à HEC Paris.

Enfin, nous avons le plaisir de vous annoncer que le Vernimmen dans sa nouvelle édition 2012 est disponible sous iPad.

Si vous disposez d’un ipad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2012, cliquez ici.

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L’appli Vernimmen est disponible sous Android

Afin de continuer à vous aider dans votre pratique quotidienne de la finance, l'appli Vernimmen sous Android vous offre un glossaire des 500 principaux termes financiers, les résumés des chapitres de l'ouvrage, un quizz complet pour tester vos connaissances en finance et les 12 dernières lettres Vernimmen.net.

Cette application est gratuite. Une extension optionnelle à 9,99 € permet d'avoir accès à un glossaire plus large (2 344 termes définis). Pour les télécharger cliquez ici :

https://market.android.com/details?id=com.idevmob.vernimmen

https://market.android.com/details?id=com.idevmob.vernimmenfull

Pour les iPhones, l’appli vernimmen est à télécharger sur :

http://itunes.apple.com/fr/app/vernimmen-finance-dentreprise/id402181554?mt=8

6. La diversification en elle-même ne crée pas de valeur

Dans les pays émergents, les groupes diversifiés sont fréquents car le sous-développement relatif des marchés financiers fait que cette forme d’organisation en est un substitut : le groupe alloue les capitaux en son sein comme s’il était lui-même un marché financier. Mais quand les marchés financiers se développent, ce type d’organisation doit démontrer qu’elle est toujours efficace. Face à quelques succès (Bouygues, Berkshire Hathaway), l’histoire abonde d’exemples de recentrage et de concentration sur un métier : Schneider, Daimler, Hanson, BTR, ITT, Gulf and Western, Lagardère, Accor, etc ….

Ce n’est pas parce que l’on est bon dans un secteur que on l’est nécessairement dans un autre comme l’illustre malheureusement le groupe Arnault avec Carrefour, Allianz avec Dresdner, etc.

On pourrait penser que les groupes de LBO (Carlyle, Wendel, KKR, Eurazéo, PAI, …) constituent les nouveaux groupes diversifiés d’aujourd’hui mais ce serait être victime d’une illusion d’optique : leur périmètre changeant tout le temps, ils n’ont pas de métier sauf d’acheter avec un effet de levier des entreprises et de les revendre !

7. Le coût du capital est seulement fonction du risque des actifs

Le coût du capital, abrégé du coût moyen pondéré du capital, est le taux de rentabilité exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise qu’ils soient actionnaires, prêteurs (banques, marché obligataire, marché des billets de trésorerie, …) sur leurs fonds investis dans l’entreprise. Autrement dit, le coût du capital correspond au coût de reconstitution aujourd’hui du passif financier de l’entreprise. Comme celui-ci finance l’actif économique de l’entreprise, le taux de rentabilité qu’exigent globalement les pourvoyeurs de fonds (le coût du capital) correspond donc au taux de rentabilité à exiger de l’actif économique compte tenu de son risque (1).

La fiscalité n’a rien à voir là dedans et le croire est une dangereuse illusion. S’il suffisait de s’endetter pour abaisser son coût du capital en bénéficiant de la déductibilité fiscale des frais financiers, pourquoi les sociétés qui ne craignent pas la faillite comme Apple, Nestlé, Maroc Télécom, General Electric, Hermès, etc … sont elles très peu endettées ?

8. La comptabilité n’est pas la finance

A la différence de la comptabilité, la finance prend en compte le futur et donc le risque. On pourrait même dire que la finance s’intéresse quasiment uniquement au futur et que la comptabilité, par construction, ne s’intéresse qu’au passé. Elle ne peut donc pas prendre en compte le risque, dimension inexistante du passé mais essentielle du futur.

Ce qui veut dire deux choses :

• que l’on ne peut pas être un bon financier si l’on n’est pas d’abord un bon comptable afin de comprendre comment le passé a été traduit (trahi ?) dans les comptes ;

• que les critères comptables comme le bénéfice par action, la rentabilité des capitaux propres sont à examiner avec précaution. Une hausse de ces critères n’est pas synonyme d’augmentation de la valeur si elle est obtenue en contrepartie d’une augmentation du risque dont ces critères comptables ne rendent pas compte par définition (2).

Ainsi, s’endetter pour racheter ses propres actions et les annuler conduit le plus souvent à une hausse du BPA mais ne correspond à une hausse de la valeur qui si les actions ont pu être rachetées à un prix inférieur à leur valeur.

9. Faire attention à la fascination fiscale

Payer des impôts n’a jamais été particulièrement jouissif et beaucoup d’entreprises et d’investisseurs passent beaucoup de temps à utiliser au mieux les dispositions existantes pour payer le moins d’impôt possible. Notre expérience nous a prouvé que ce temps serait mieux utilisé à penser en termes financiers plus qu’en termes fiscaux.

En effet, nous avons souvent vu des décisions financières prises sur la base de critères fiscaux qui se sont traduits, in fine, par des pertes de substance plus fortes que l’économie d’impôt obtenue. Ainsi, certains voudront garder quelques mois de plus une participation qu’ils ont décidé de vendre afin de bénéficier d’un taux d’impôt plus bas à cause d’une durée de détention alors plus longue. Mais si dans l’intervalle les valeurs ont baissé de 25 % comme cet été, le gain fiscal a plus qu’été compensé par la perte financière !

Mieux vaut donc prendre une décision financière et l’appliquer en optimisant la fiscalité que l’inverse.

10. La crise, le seul mode de régulation efficace du capitalisme

Nous sommes tous des êtres humains avec des sentiments d’espoir et de peur qui nous portent à faire alterner phases d’optimisme et phases de pessimisme se traduisant par des booms et des crises.

C’est ainsi.

Il y a eu dans le passé des crises et il y en aura dans le futur car comme nous l’écrivons dans l’avant propos de l’édition 2012 du Vernimmen : « Dans le monde agité dans lequel nous vivons, la seule certitude est bien celle de l’incertitude. »

Il faut ne pas l’oublier et agir en conséquence, d’autant que l’Histoire donne des motifs de confiance.

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 34 du Vernimmen 2012.

(2) Pour plus de détails, voir le chapitre 32 du Vernimmen 2012.

La composition des conseils d’administration d’un pays d’Europe à un autre reflète beaucoup les différences culturelles et économiques sur ce continent. Il y a une grande proportion d’administrateurs indépendants (61 %) et de dirigeants (29 %) au Royaume-Uni car il n’y a plus, le plus souvent, d’actionnaires de contrôle.

A l’inverse, ceux-ci jouent encore un rôle important en France (L’Oréal, LVMH, Carrefour, Hermès, …), en Espagne (Inditex, Repsol, Endesa, …), en Belgique (AB Inbev, GBL, Solvay, …), d’où une présence forte au sein des conseils d’administration.

L’Allemagne, l’Australie et le Danemark se caractérisent par l’importance des administrateurs salariés qui occupent 30 à 50 % des postes.

Selon la théorie des parties prenantes (stakeholders), la création de valeur dans une entreprise ne doit pas être considérée du seul point de vue des actionnaires (stockholders) mais de l’ensemble des personnes physiques ou morales concernées par cette entreprise (clients, fournisseurs, salariés, Etat et collectivités publiques…). Nous présentons ce mois-ci deux publications sur les conséquences financières de la relation entre l’entreprise et ses salariés. La première vérifie que les entreprises qui traitent le mieux leurs salariés ont tendance à moins s’endetter que les autres, à caractéristiques équivalentes. La seconde montre que l’opposition traditionnelle entre stakeholders et stockholders n’est pas toujours pertinente : lorsque les salariés sont satisfaits de leurs conditions de travail, l’entreprise crée davantage de valeur pour les actionnaires.

Le premier article (1) teste trois arguments théoriques portant sur les relations entre la qualité du traitement des salariés (2) et endettement des entreprises. Il porte sur un échantillon large de 10 562 observations entre 2003 et 2007 aux Etats-Unis (3).

1. Selon Maksimovic et Titman (1991), les entreprises qui attachent une grande valeur à la satisfaction de leurs salariés choisiront des taux d’endettement faibles. L’argument ne porte pas sur l’intérêt de bien traiter les salariés, mais sur les conséquences en termes de politique financière. L’idée est que les salariés auront une plus faible propension à s’investir dans l’entreprise si les risques de difficultés financières sont importants. En effet, en cas de difficulté les entreprises pourraient être incitées à modifier défavorablement leur politique de ressources humaines, voire à licencier. Choisir un taux d’endettement faible permettrait donc à ces entreprises de garantir de façon crédible à leurs salariés un traitement favorable. Le sens de la causalité est le suivant : la qualité de traitement des salariés a des conséquences sur le taux d’endettement.

2. Jensen (1986) fonde son raisonnement sur les flux de trésorerie disponibles (free cash flows). Lorsque l’endettement est faible, le dirigeant a un plus haut degré de liberté dans l’utilisation de ces flux. Il peut notamment être tenté par le surinvestissement, au détriment des actionnaires (4). En particulier, il peut détruire de la valeur par une attitude abusivement  généreuse envers ses salariés. Cette fois, c’est le taux d’endettement qui a des conséquences sur la politique envers les salariés.

3. Myers (1977) explique que les entreprises trop endettées doivent parfois renoncer à des projets créateurs de valeur. L’investissement en capital humain sera donc moindre dans les entreprises endettées, y compris lorsque cet investissement crée de la valeur. Le sens de la causalité est le même que pour l’argument précédent.

Selon les résultats de l’étude, lorsque l’indice de traitement des salariés augmente d’un écart-type, le taux d’endettement diminue de 2,1 points de pourcentage. Cet effet est économiquement très significatif (le taux d’endettement moyen de l’échantillon en valeur de marché est de 11,3%).

Pour ce qui est du sens de la causalité, les auteurs donnent raison à Maksimovic et Titman : une augmentation de l’indice entraîne une diminution du taux d’endettement dans les trois années qui suivent, alors qu’une modification du taux d’endettement  n’a pas d’impact significatif sur l’indice des années suivantes.

Le second article (5) utilise une liste d’entreprises publiée chaque année depuis 1998 dans le numéro de janvier du magazine Fortune, « 100 best companies to work for in America » (6). Il montre qu’un portefeuille composé de ces valeurs obtient une rentabilité anormalement élevée. La surperformance est de 2,1% par an par rapport à un portefeuille d’entreprises équivalentes (7).

Ce résultat va à l’encontre des théories traditionnelles selon lesquelles les ressources humaines représentent un coût qu’il faut minimiser. Développées au début du 20ième siècle, ces théories ne sont plus valables dans de nombreux secteurs dans lesquels la qualité du capital humain est la source principale de création de valeur (technologie, conseil, pharmacie…). La satisfaction des salariés crée de la valeur par la motivation et l’attachement des salariés à leur entreprise.

 La surperformance obtenue sur chaque titre n’est plus observable environ 5 ans après l’entrée dans la liste ; le marché valorise donc avec retard la satisfaction des salariés. Selon les auteurs, cela peut s’expliquer par la difficulté à observer et à valoriser un tel « actif incorporel » avant qu’il se traduise en résultats concrets.  Pour l’entreprise, cela signifie qu’une politique d’amélioration de la satisfaction des salariés est un investissement rentable à long terme. Pour l’investisseur, la prise en compte de ce critère peut améliorer la rentabilité d’un portefeuille.

Ainsi, la satisfaction des salariés constitue un élément de la politique financière et de la création de valeur pour l’actionnaire dans les entreprises. Opposer une théorie des stakeholders à la création de valeur pour l’actionnaire ne semble pas nécessaire.

(1) K.H.BAE, J.K.KANG et J.WANG (2011), Employee treatment and firm leverage : a test of the stakeholder theory of capital structure, Journal of Financial Economics, n°100, pages 130-153

(2) Cette qualité est évaluée à partir de notes fournies par KLD, aujourd’hui propriété de MSCI. Elle inclut les relations syndicales, le partage des profits, l’implication des salariés dans la gestion, les retraites, la santé.

(3)  Une observation correspond à l’ensemble des données observées pour une entreprise sur une année.

(4) Sur le rôle disciplinaire de la dette, voir le chapitre 38 du Vernimmen 2012.

(5) A.EDAMNS (2011), Does the stock price fully value intangibles ? Employee satisfaction and equity prices, Journal of Financial Economics, n°101, pages 621-640

(6) La liste a été publiée une première fois dans un livre en 1984, mais elle n’est annuelle que depuis 1998.

(7) Les auteurs mesurent cette surperformance à l’aide d’un modèle multifacteurs ; voir le chapitre 24 du Vernimmen 2012. 

Il s’agit d’un Accelerated Share Repurchase, c’est-à-dire une technique utilisé aux Etats-Unis pour racheter des actions, technique différente de l’Open Market Repurchase (OMR) qui correspond lui, à notre rachat au-fil-de-l’eau.

Dans une opération au fil de l’eau, l’entreprise, via ses courtiers, rachète ses actions progressivement sur le marché sur plusieurs mois, voire trimestres, afin de ne pas perturber le marché de son action. L’impact sur le BPA est progressif, au fur et à mesure que les rachats sont effectués.

Dans un ASR, l’impact sur le BPA est immédiat. Rappelons (1) que celui-ci est positif mécaniquement dès lors que l’inverse du PER sur la base duquel les actions sont rachetées est supérieur au coût après impôt de la dette contractée pour financer ce rachat ou au taux de rentabilité après impôt de la trésorerie utilisée.

Dans la pratique, l’entreprise achète auprès d’une banque d’investissement le paquet d’actions qu’elle souhaite acquérir. La banque l’a acquis en l’empruntant auprès d’investisseurs, le plus souvent institutionnels. Elle leur remboursera ces titres en achetant une quantité identique de titres sur le marché sur plusieurs mois. Si le prix qu’elle paie pour ce faire est plus élevé que le prix auquel elle a vendu le bloc, l’entreprise lui versera la différence. Dans le cas inverse, c’est la banque qui paiera la différence à l’entreprise. A cet effet, l’entreprise et la banque signent un contrat à terme.

Sous l’hypothèse que l’ASR n’ait pas un impact sur le cours de bourse différent de celui d’un rachat au fil de l’eau, l’entreprise paiera le même prix pour les actions rachetées, quelle que soit la technique utilisée.

Sur les cinq premiers mois de 2001, 26 groupes américaines ont eu recours à des ASR pour 8,5 Md$ contre 39 fois en 2010 (11 Md$) et 117 fois en 2007 (79 Md$). Ainsi, Home Depot et Donnelley viennent-ils de faire chacun une ASR de 1 Md$.

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2012. 

Après vous avoir offert la possibilité de choisir la couverture de l’édition 2012 du Vernimmen, le nouveau sondage s’intéresse à la définition d’un actif sans risque.

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