La Lettre n°104 de Janvier 2012

Comme nous l’expliquons dans le chapitre de post-face du Vernimmen, finance et stratégie, la politique financière d’une entreprise doit tenir compte :

• de l’environnement macro-économique ;

• de la stratégie générale de l’entreprise ;

• et de l’actionnariat.

SEB, le leader mondial du petit électroménager domestique (6 produits vendus chaque seconde dans le monde, 250 nouveaux produits lancés par an, 3 965 M€ de chiffre d’affaires en 2011), nous parait être un exemple de ce qu’un bon directeur financier doit faire pour apporter sa pierre, jour après jours, au développement et aux succès de son entreprise :

SEB a été fondé en 1857 par une famille, les Lescure, qui ont introduit en bourse le groupe en 1975 et qui détiennent actuellement 44 % des actions, 57 % des droits de vote, et 10 poste d’administrateurs sur 15.

Cette famille donne l’impression de se sentir moins propriétaire de ses actions que dépositaire de celles-ci pour la génération suivante, un peu dans l’esprit de slogan publicitaire des montres Patek Philippe (1).

Compte tenu de cet état d’esprit, nos lecteurs ne seront pas surpris que la politique financière soit marquée du sceau de la prudence. Sur les 10 dernières années, le rapport dette / EBE n’a jamais dépassé 2 fois. De la même façon depuis 1985 (2), le dividende par action n’a jamais été réduit, ce qui veut dire que le taux de distribution moyen est faible pour permettre à l’entreprise de s’autofinancer plus largement mais aussi pour ne pas avoir à réduire le dividende par action en cas de crise sévère comme en 1998 et 1999 (crise russe). Le graphique suivant, qui fait partie des nouveaux graphiques créés pour l’édition 2012 du Vernimmen, l’illustre :

Lorsque le bloc familial est fait d’environ 260 membres dont un seul travaille dans l’entreprise, il vaut mieux faire attention à la politique de distribution : pour certains actionnaires familiaux cela représente une partie importante de leurs revenus. La fidélité actionnariale a pour corollaire la constance dans la politique de distribution : dividende jamais réduit et progressant en moyenne de 8,3 % par an.

La stratégie générale de l’entreprise est le second élément déterminant d’une politique financière. SEB est dans un secteur d’intensité capitalistique faible : le rapport chiffre d’affaires sur actif économique est de l’ordre de 1,7 et les investissements annuels de l’ordre de 120 M€ représentent 30 % de la capacité d’autofinancement. En fait, une partie des investissements passe par le compte de résultat : la recherche développement (2 % du chiffre d’affaires) et la publicité (3 à 4 %, soit autant que les investissements classiques).

Dans ce secteur, SEB croit par croissance organique fondée sur l’expansion géographique (présent dans 150 pays) et l’innovation produit (de la super cocotte à la friteuse Actifry), mais aussi très largement par croissance externe. Des 21 marques que possède le groupe, une seule a été développée en interne (SEB), toutes les autres (Moulinex, Tefal, Krups, Calor, Lagostina, Supor, Rowenta, …) ont été acquises dont la moitié depuis 2001.

Autrement dit, la politique financière de SEB doit ménager des réserves de liquidités importantes, mobilisables à tout moment car en matière de croissance externe, il faut comme Saint Matthieu « veiller, car vous ne savez ni le jour ni l’heure » où telle ou telle cible deviendra disponible.

Si SEB n’a un endettement bancaire et financier net que de 251 M€ au 30 juin 2011, il dispose de ressources à long terme, tirées ou non, de 1,2 Md€ en 2011 qui ne tombent (du fait des remboursements contractuels) qu’à 900 M€ en 2015. De quoi faire des emplettes !

Ce qui veut aussi dire que le groupe supporte un coût pour cette flexibilité puisque les ressources à long terme tirées (537 M€ au 30 juin 2011), non utilisées dans le financement de l’actif économique (475 M€ à la même date) et donc placées en trésorerie ne rapportent pas dans le contexte actuelle le même taux d’intérêt qu’elles ne coûtent. Mais comme toute police d’assurance, la flexibilité financière a un coût.

En matière de financements, SEB n’a eu de cesse depuis quelques années de suivre 4 principes :

• diversifier ses sources de financement ;

• étendre la maturité des financements ;

• être proche d’un nombre limité de banquiers ;

• mettre en place des documentations juridiques souples et les moins contraignantes possibles.

Diversifier les sources de financement, cela signifie compléter les sources de financement existantes auprès des banques et du marché des billets de trésorerie par l’appel au marché obligataire coté (300 M€ sur 5 ans placés en mai 2011) et au marché obligataire privé (émission en 2008 de 161 M€ d’obligations dites Schuldschein (3) à échéance 2013 et 2015 souscrites par des investisseurs allemands).

Etendre la maturité des financements signifie principalement de réduire fortement la part du financement par billets de trésorerie, ressources par définition à court terme (4). Réduire ne veut pas dire arrêter. Le programme de 600 M€ n’a jamais été arrêté pour que les investisseurs sur ce marché n’aient pas la pénible impression que SEB ne vient les solliciter que lorsqu’il a besoin d’eux et qu’il ne trouve pas de ressources ailleurs.

Etre proche d’un nombre limité de banques afin de pouvoir être plus sûr de leur engagement à soutenir le groupe, y compris dans les moments difficiles, a signifié réduire le nombre de banques participantes au crédit syndiqué de 40 à 9 à son renouvellement en 2004, puis à 7 en 2006 et 2011. Celles-ci, en contrepartie d’une prise de risque supérieure, ont trouvé une part de marché plus importante dans le « side business » qui améliore la rentabilité pour elles de l’activité de crédit : cash management, change, couverture, épargne salariale, etc …

L’inconvénient d’une telle pratique est que si l’une des banques venait à disparaître (faillite, rachat, fusion), ce qui est toujours possible dans l’environnement actuel, un besoin de financement naîtrait à moyen terme. Mais nul doute que compte tenu de la qualité de l’entreprise, quelques établissements se précipiteraient pour se substituer.

Concernant la documentation juridique souple et la moins contraignante possible, le cheval de bataille de SEB a été de faire sauter ses covenants (5), ce qu’il a obtenu en 2006. C’est plus une question de principe qu’autre chose. Le faible risque relatif de son activité et son faible niveau d’endettement expliquent cette situation.

Bien évidemment, avoir une politique financière intelligente est beaucoup plus facile lorsque l’entreprise est performante opérationnellement et que le niveau d’endettement est faible : limiter le nombre de banques, axer principalement la dette sur les échéances LT avec des documentations bancaires légères, devient moins aisée pour les groupes plus lourdement endettés. Cela dit, c’est quand tout va bien qu’il faut être rigoureux et exigeant car quand la situation d’exploitation se dégrade, il est trop tard pour bien faire.

De même, la diversification des sources de financement est plus compliquée pour les groupes plus petits : pas d’accès au marché obligataire, voire aux billets de trésorerie. Mais d’autres sources restent disponibles (factoring, leasing). La diversification des sources de financement n’est pas enfin sans coût : lourdeurs de gestion, voire décotes de liquidité si les produits de marché sont émis en trop faibles volumes. Il doit donc y avoir un équilibre. Il semble que SEB l’a trouvé.

Notre lecteur aura compris que la politique financière de SEB a un coté exemplaire par son adéquation à son environnement industriel et actionnarial. Il ne nous appartient pas de décerner des prix Vernimmen mais s’il en existait un, la direction financière de SEB, dont la devise est « Sale is vanity, profit is sanity, cash is reality » serait un sérieux prétendant.

(1) You never actually own a Patek Philippe. Your merely look after it for the next generation.

(2) Nous ne sommes pas remontés avant.

(3) Pour plus de détails, voir le chapitre 30 du Vernimmen 2012.

(4) Pour plus de détails, voir le chapitre 26 du Vernimmen 2012.

(5) Pour plus de détails, voir le chapitre 39 du Vernimmen 2012.

Avec 5,7 Md€ de rachats d’actions en 2011, les entreprises du CAC 40 ont triplé les restitutions de liquidités à leur actionnaires, à charge pour eux de les investir auprès de sociétés qui ont besoin de capitaux propres. Ceci correspond bien à la nature totalement discrétionnaire de cette forme de distribution de liquidités aux actionnaires qui peut être arrêtée à tout moment (1). On reste, sans surprise vue la conjoncture économique, loin du plus haut de 2007 (19,2 Md€).

Coté dividendes, 37,9 Md€ ont été versés en 2011, soit une progression comparable à celle de l’indice des prix, et on est ainsi revenu au niveau de 2007 (3) : 37,8 Md€.

Sur cette somme, 11 % ont été versés en actions dont près de la moitié par Sanofi, ce qui est surprenant compte tenu du niveau de cash-flows de ce groupe. Les autres pratiquants ont été des groupes en mal de capitaux propres (Crédit Agricole et Société Générale) ou de liquidités (Véolia).

Comme l’an passé le trio de tête des versements de dividendes représente de l’ordre du tiers des dividendes versés, et comme on ne change pas une équipe qui gagne, il est toujours composé de Total, GDF – Suez et France Télécom. Si on ajoute BNP Paribas et Vivendi, on atteint avec 5 groupes presque 50 % des dividendes. Comme quoi, même au sein du CAC 40, les inégalités sont criantes !

Alcatel se retrouve tout seul cette année à ne pas verser de dividendes, Renault et Peugeot du fait de l’amélioration de leur conjoncture en ayant repris le versement et Natixis ayant quitté le CAC 40.

Le taux de distribution pour les entreprises du CAC 40 qui ont versé un dividende est de 47 %, soit très proche de sa moyenne historique de 45% et en retrait comme nous l’avions anticipé (4) par rapport au taux de 59% de 2009 qui avait mécaniquement monté compte tenu de la propension naturelle, lors que les profits sont en baisse, à moins réduire le dividende.

Pour cette année, il pourrait baisser un petit peu et nous anticipons un volume de rachats d’actions probablement stables au mieux, Bouygues et BNP Paribas y recourant nettement moins, Sanofi probablement plus. Les groupes dont les cours sont bas dans une perspectives historique (ce qui ne veut pas dire qu’ils soient sous-évalués) et qui, d’un point de vue valeur, auraient intérêt à y recourir, n’en ont souvent plus les moyens financiers (banques, automobile, acier).

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2012.

(2) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 102 de novembre 2011.

(3) Voir la Lettre Vernimmen.net n° 63 de mars 2008.

(4) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 95 de février 2011.

La séparation entre la propriété et le contrôle dans les grandes sociétés cotées a donné lieu depuis plusieurs décennies au développement d’une littérature sur les incitations. Le contrat du dirigeant (et en particulier sa rémunération) doit l’inciter à agir dans l’intérêt des actionnaires. Pour compléter les modèles théoriques, de nombreux travaux empiriques ont étudié les conséquences de ces contrats sur les décisions concrètes prises par le dirigeant.

Nous présentons ce mois-ci une étude (1) qui s’inscrit dans ce champ disciplinaire, et qui apporte une contribution originale : en plus du directeur général (CEO, chief executive officer), les auteurs se sont intéressés au directeur financier (CFO, chief financial officer). Leur étude montre que le directeur général prend les grandes décisions en matière de financement (levier financier, liquidités) alors que le directeur financier prend les décisions plus techniques (maturité de la dette, lissage des bénéfices comptables).

Les auteurs ont construit deux indicateurs d’incitations pour les dirigeants, delta et vega. Le delta mesure la sensibilité de la richesse du manager au prix de l’action ; c’est l’effet classique d’une rémunération à la performance. Comme le dirigeant n’a pas la possibilité de diversifier son patrimoine de la même façon qu’un actionnaire, un delta élevé crée une incitation à réduire le risque (en particulier le risque spécifique à l’entreprise, non rémunéré). Le vega représente la sensibilité de la richesse du manager à la volatilité de l’action. Par exemple, vega est plus élevé si le dirigeant détient des stock-options. Toutes choses égales par ailleurs, un vega élevé crée une incitation à augmenter le risque.

L’analyse empirique est  fondée sur un échantillon large d’entreprises américaines entre 1993 et 2005. Les auteurs ont porté une attention particulière à la robustesse de leurs résultats ; les critères explicatifs classiques des modes de financement ont été pris en compte (2). Les résultats sont les suivants :

1. Levier financier (3). Un delta élevé du directeur général réduit significativement le levier financier, alors qu’un vega élevé l’augmente. Ceci est conforme au fait qu’un levier financier plus élevé augmente le risque de l’action. Les incitations du directeur financier n’ont quant à elles pas d’impact statistiquement significatif.

2. Liquidités disponibles. Des études précédentes ont montré qu’un niveau élevé de liquidités disponibles permettait de réduire le risque. Les résultats sont semblables au levier financier pour le directeur général : plus de liquidités (donc moins de risque) avec un delta élevé, moins de liquidités avec un vega élevé. Les résultats sont significatifs et vont dans le même sens pour le directeur financier ; toutefois l’impact des incitations du directeur général est environ deux fois supérieur.

3. Maturité de la dette (4). Une dette à plus court terme augmente le risque lié au refinancement et à la variabilité des taux d’intérêt. Cette fois, ce sont les incitations du directeur général qui ne sont pas statistiquement significatives. Pour le directeur financier, un delta élevé conduit à une maturité plus longue (moins de risque), et un vega élevé à une maturité plus courte.

4. Lissage des résultats comptables. En utilisant les comptes de régularisation (5), les dirigeants peuvent réduire la volatilité des bénéfices comptables avec l’espoir que cela réduise la volatilité de l’action. Pour le directeur général comme pour le directeur financier, un delta élevé conduit à plus de lissage et un vega élevé à moins de lissage ; l’impact est un peu plus élevé pour le directeur financier.

Pour la première fois, une vaste étude empirique montre que les contrats incitatifs des directeurs généraux ET des directeurs financiers ont des conséquences sur la politique de financement de l’entreprise. Ces résultats devraient être pris en compte lors de la construction des packages de rémunération des hauts dirigeants dans les entreprises.

(1) S.CHAVA et A.PURNANANDAM (2010), CEOs versus CFOs : Incentives and corporate policies, Journal of Financiel Economics, vol.97, pages 263-278.

(2) Il s’agit notamment de critères de taille, de rentabilité, de nature des actifs et de santé financière de l’entreprise.

(3) Défini comme le levier comptable (endettement total / valeur comptable des actifs) ; d’autres définitions conduisent à des résultats similaires.

(4) Les auteurs ont ici divisé la dette entre court terme (échéance moins de trois ans) et long terme (plus de trois ans).

(5) Pour une description des comptes de régularisation, voir Vernimmen 2012, page 138.

Le locked-box est un mécanisme par lequel, lors d’une cession d’entreprise, les parties conviennent d’un prix fixe de cession / d’achat, ce prix ne faisant l’objet d’aucun ajustement que ce soit avant ou après le closing (réalisation définitive de la vente). Il est calculé sur la base de comptes récents (derniers comptes audités ou, si la date de ces derniers est trop éloignée, des comptes intermédiaires généralement non audités) appelés compte de référence.

La société est donc transmise « économiquement » à l’acquéreur à compter de la date des comptes de référence, et « juridiquement » au closing, ce qui représente une zone de risques pour l’acquéreur.

CMS estime, dans son étude annuelle des pratiques européennes de fusion acquisition (1), que près de deux tiers des opérations intervenues en France en 2010 sans ajustement de prix avaient recours à un tel mécanisme, mais simplement 41% en Allemagne, 24 % au Royaume-Uni et seulement 9% en Europe du Sud. Ce qui laisse supposer qu’il y a aussi une dimension culturelle.

La mise en place du locked-box lors d’une cession d’entreprise présente naturellement certains avantages pour le vendeur et ses conseils :

• Système d’une grande simplicité notamment par rapport à une transaction avec un ajustement de prix lorsque les comptes sont arrêtés. Le prix offert est ferme, sans ajustement, et les offres reçues dans le cadre d’un appel d’offres sont plus facilement comparables (valeur des capitaux propres clairement articulée et contrat de cession potentiellement pré-négocié) ;

• Les transactions à prix fixe permettent d’éviter la mobilisation excessive de ressources tant en interne qu’en externe et d’échapper à des risques de litiges post-closing dans le cadre de la mise en œuvre de l’ajustement de prix ;

• L’absence de comptes de closing génère également une plus grande rapidité d’exécution, et plus particulièrement, offre la possibilité au vendeur de redistribuer à ses actionnaires ou investisseurs le prix perçu dans le cadre de la transaction dès la date du closing.
Ceci explique pourquoi le locked-box est aussi prisé par les fonds d’investissement.

Malgré des avantages indéniables, la mise en place du locked-box n’est cependant pas sans encombre ni difficulté, et présuppose certaines conditions à sa réalisation ainsi qu’une grande préparation de la part du vendeur et de ses conseils.

Il est en effet nécessaire d’avoir une intensité concurrentielle forte lors du processus de vente envisagé afin que le mécanisme de locked-box soit accepté par tous ou par la majorité des acquéreurs potentiels. Notons que les entreprises industrielles sont généralement moins habituées aux transactions à prix fixes que les fonds d’investissement. En fonction de la typologie des acquéreurs, de l’intensité concurrentielle perçue (notamment durant la phase 1 de remise d’offre indicative) et des caractéristiques de la société cible (performances financières stables, comptabilité de gestion fiable et diligente, etc), le vendeur et ses conseils pourront opter entre une transaction à prix fixe et une transaction avec ajustement de prix.

Par ailleurs, il est essentiel que le vendeur et ses conseils préparent certains chantiers critiques à la bonne réalisation d’une transaction avec mécanisme de locked-box.

• Durée du processus de vente : il est important de prévoir une phase 2 de remise d’offre ferme suffisamment longue (7 à 8 semaines) afin que l’acquéreur ait le temps de mener un audit approfondi avant la remise de l’offre ferme / signature ;

• Due diligence : la préparation d’un rapport détaillé de Vendor Due Diligence (VDD) et la tenue de réunions avec différents experts (fiscal, juridique, social, environnemental, retraites, etc) sont également très importantes afin de donner le confort maximum à l’acquéreur. La responsabilité desdits experts / conseils pourra le cas échéant être engagée par le biais d’une reliance letter ;

•Comptes de références : si la date des derniers comptes audités est trop éloignée de la date de la transaction, des comptes intermédiaires (généralement non audités) seront préparés par le vendeur. Dans certains cas, le vendeur et la banque conseil pourront décider de fournir aux acquéreurs potentiels lors de la phase 2 des estimations de flux de trésorerie entre la date estimée des comptes intermédiaires et la date de réalisation de la transaction ; ceci afin d’éviter des négociations qui peuvent être lourdes sur ces estimations compte tenu des enjeux, comme précisés ci-dessus, pour l’acquéreur ;

• Contrat de vente (SPA) : des sessions de pré-négociations avec les avocats sur le SPA pourront avoir lieu durant la phase 2, avec pour objectif d’avoir une offre ferme avec des SPA « quasi-signables » et un mécanisme de locked-box accepté par tous à la remise des offres fermes.

Enfin, si le locked-box est relativement moins protecteur pour l’acquéreur en raison de l’absence d’ajustement de prix après le closing, notons qu’il existe tout de même certaines protections et que sa mise en place peut s’avérer avantageuse.

Enfin, si le locked-box est relativement moins protecteur pour l’acquéreur en raison de l’absence d’ajustement de prix après le closing, notons qu’il existe tout de même certaines protections et que sa mise en place peut s’avérer avantageuse.

Des protections contractuelles pourront être négociées, notamment afin de se protéger contre d’éventuelles déperditions de valeur pendant la période intermédiaire : permitted / non permitted leakages (définissant ce que le vendeur a le droit de prélever sur l’entreprise comme dividende, commission de gestion, ….), clause de gestion en bon père de famille, garantie sur les comptes de référence, etc.

Le locked-box peut s’avérer être un avantage compétitif important pour un acquéreur potentiel dans le cadre d’un appel d’offres concurrentiel (différences d’appréciation entre les acquéreurs des flux générés par la société pendant la période intermédiaire) et également permettre à l’acquéreur de profiter de l’upside du business plan entre la date des comptes de référence et le closing.

Pour plus de détails sur le processus de vente d’une entreprise, voir le chapitre 47 du Vernimmen 2012.

(1) CMS European M&A Study.