La Lettre n°105 de Février 2012

En cette période de clôture des comptes, les entreprises sont confrontées comme chaque année à la question de la dépréciation ou non des goodwills. Cette problématique devient cependant particulièrement complexe puisque les paramètres internes (plans d’affaires) et externes (taux sans risque, prime de risque) de valorisation ont fortement évolué.

En quelques mois, les perspectives de croissance et de marge à court terme des entreprises se sont réduites. Cette anticipation de dégradation touche beaucoup de zones géographiques (y compris désormais des pays émergents pour au moins quelques trimestres) et une large partie des secteurs, les plans d’affaires des sociétés (et en particulier ceux des sociétés acquises ces dernières années) ont dû logiquement être impactés.

Par ailleurs, même si le taux sans risque a marginalement baissé (le taux du bund  est passé de 3% en décembre 2010 à 1,80% actuellement), la prime de risque a de son côté sensiblement augmenté : d’environ 6,5 % au premier semestre 2011 à environ 9,5 % au second semestre 2011 selon Associés en Finance (1). Même si nous sommes sensibles à la position de ne pas retenir une prime spot (plus de 9%) reflétant une crispation certainement non durable des investisseurs, il ne nous semble pas raisonnable d’anticiper que la prime de risque puisse, même à moyen terme, retrouver son niveau moyen des années 1990 (3,90 %). Le coût des capitaux propres a ainsi de manière certaine augmenté significativement sur le long terme :

Les marges actuarielles sur les emprunts ne sont pas prêtes non plus de revenir à leurs niveaux de 2005 : 10 ou 20 points de base pour les meilleurs groupes (pincez-vous ! et pourtant c’était vrai (2)). Comme le niveau d’endettement des groupes ne va pas augmenter dans le futur, au contraire dans cette nouvelle ère de désendettement généralisé, nous devons en conclure que le coût du capital moyen a bel et bien augmenté… passant en moyenne en Europe de l’ordre de 8% à, au moins, 9%. Ceci est cohérent avec les prévisions du McKinsey Global Institute (3) s’attendant à une hausse du coût du capital de l’ordre de 1,5% en raison d’une pénurie d’épargne dans le monde eut égard à l’importance des investissements à réaliser.  

La combinaison d’un coût du capital plus élevé et de plans d’affaires revus à la baisse, au moins pour les résultats des années les plus proches (4), conduit immanquablement à des valorisations plus faibles… La division par 2 des valeurs boursières en 5 ans n’en est que le reflet.

Dans ce contexte, il nous semble difficilement défendable de conserver l’ensemble des goodwills intacts ! Une petite partie du travail de dépréciation a déjà commencé à être faite, mais le plus gros est juste devant nous. Au 30 juin 2011, le goodwill des groupes du CAC 40 représente 336 Md€, soit 18% de leurs actifs totaux (5). Bien entendu, ce constat  est global, et une analyse fine réalisée au niveau de chaque groupe montrera des résultats différents de groupes à groupes, et au sein de chacun d’entre eux des dépréciations touchant certaines divisions et pas d’autres.

A titre de vérification, il convient de noter que 53% des groupes du CAC 40 (6) ont actuellement une rentabilité économique après impôt inférieure à leur coût du capital. Or le goodwill a justement pour fondement la capacité à dégager une rentabilité supérieure au coût du capital (7). Si celle-ci n’est plus durablement au rendez-vous, on peut logiquement douter de la valeur de ces goodwills.

Nous ne pouvons pas en déduire directement que la rentabilité économique de chacune des divisions porteuses de goodwill de ces groupes est inférieure au coût du capital, ni même que, si elle l’est aujourd’hui, elle le restera à moyen terme (les marges étant proches de leurs plus hauts historiques, les gains de rentabilité économique vont être chers à l’avenir !). Mais c’est un indice de plus pour conclure que nous devrions en toute logique observer des dépréciations des goodwills de ces groupes (8).

Cela dit, même si une dépréciation du goodwill dans le cadre des normes comptables IFRS nous semble pleinement justifiée, notre raisonnement de financiers nous fait penser que ce devrait être un non-évènement pour les investisseurs. En effet, la baisse générale des valeurs est connue et se reflète dans les cours de bourse. Les investisseurs qui ont lu leur Vernimmen (9) savent que la dépréciation du goodwill est à la fois une charge non récurrente et non cash, ce qui les conduira à la retraiter dans leur analyse financière.

L’impact en termes politiques est une question différente sur laquelle nous ne disserterons pas longtemps, mais alors que beaucoup d’entreprises restructurent, licencient ou gèlent les embauches, une année de résultats dégradés ne nuira certainement pas à leur image…

Nous pensons que ne pas déprécier, 4 ans et demi après le début de la crise, des goodwills de plus en plus difficiles à justifier raisonnablement constitue une erreur de management. Ainsi serait accréditée l’idée que les documents comptables présentés ne sont pas fiables. Nous pensons même qu’une dépréciation des goodwills sera vue comme un signe de bonne gestion présente (10) plutôt que comme un aveu tardif de mauvaises décisions passées (personne n’avait prévu la crise que nous subissons, les investisseurs encore moins que les autres !).

Est-ce un hasard si les groupes les plus concernés combinant des goodwills importants et des rentabilités économiques inférieures au coût du capital depuis plusieurs années, ont vu sur les derniers trimestres leurs cours baisser beaucoup plus fortement que le marché ? A l’évidence non !

Alors à vos dépréciations.

Merci.

(1) Source la plus fiable de notre point de vue.

(2) Voir La Lettre Vernimmen.net n° 30 de juillet 2004.

(3) Farewell to cheap capital décembre 2010

(4)qui sont celles qui comptent le plus dans la valeur car la mécanique inexorable de l’actualisation n’a pas encore produit ses effets

(5) Pourcentage hors financières

(6) Hors financières. Ce chiffre reste de 36% si l’on se projette en 2013.

(7) Pour plus de détails, voir le chapitre 7 du Vernimmen 2012.

(8) Le goodwill des groupes (hors financières) conservant une rentabilité économique inférieure à leur coût du capital en 2013 représente près de 100 Md €.

(9) Page 119 dans l’édition 2012.

(10) Les crises se sont prolongées lorsque les acteurs ont différé la constatation de celles-ci dans leurs comptes. L’enlisement du Japon en est certainement une illustration.

(1) 15 % sur les premiers 38 120 € de bénéfice imposable ;

(2) La contribution sociale de 3,3 % est assise sur l’IS de référence sous déduction d’un abattement de 763 000 € par période de 12 mois (lorsqu’un exercice est différent de 12 mois, l’abattement est ajusté en conséquence) ;

(3) 19 %, 15 % ou 3.33 % (ou 3.5 % si le CA 2012 est > 250 M€) sur la fraction d’IS inférieure ou égale à 763 000 € ;

(a) Sociétés dont le chiffre d’affaires hors taxes est inférieur à 7,630 M€ et dont le capital, entièrement libéré, doit être détenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des sociétés qui satisfont aux conditions).

(b) Régime des plus-values et moins-values à long terme :

Sont exonérés sauf application d’une quote-part de frais et charges de 10%, les cessions de titres de participation détenus depuis au moins deux ans qui revêtent ce caractère au plan comptable ainsi que ceux considérés comme tels par la loi fiscale : (i) titres ouvrant droit au régime des sociétés mères prévu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription à une subdivision spéciale d’un compte de bilan correspondant à leur classification comptable (ii) actions acquises en exécution d’une OPA ou OPE par l’entreprise initiatrice.

La moins-value constatée lors de la cession de titres de participation détenus depuis moins de deux ans à une société liée est mise en suspens. Le régime et la date d’imposition de ce résultat dépendent du maintien ou non des titres dans le groupe économique.

Sont imposables au taux réduit de 15% (15,49% si contribution sociale de 3,3% applicable) les produits nets de concession de brevets, d’inventions brevetables ou de procédés de fabrication ainsi que les plus-values y afférentes (extension aux cessions de brevets, d’inventions brevetables ou procédés de fabrication applicables au titre des exercices ouverts à compter du 26 septembre 2007 et au titre des exercices clos à compter de cette même date). Sont aussi concernées les plus-values de cession de parts de FCPR et d’actions de SCR lorsque ces titres sont détenus depuis plus de 5 ans (avec, sous certaines conditions, application de l’exonération avec quote-part de frais et charges de 5%). 

En revanche, sont taxables au taux de droit commun, les cessions de titres de sociétés à prépondérance immobilière non cotées réalisées par une société relevant de l’IS (exception : taxation à 19% si cession des titres au profit de certaines sociétés immobilières telles que les SIIC ou de certains organismes publics (société d’économie mixte, HLM)).

Les cessions de titres de sociétés à prépondérance immobilière cotées ainsi que de titres de SIIC sont imposées à un taux spécifique de 19% (19,63% si contribution sociale de 3,3% applicable) dès lors qu’ils sont détenus depuis au moins 2 ans et considérés comme des titres de participation au plan comptable ou considérés comme tels au plan fiscal.

Les cessions de titres de sociétés établies dans un Etat ou territoire non coopératif ne relèvent plus du régime long terme.

(c) Participation au moins de 5 % en droits de vote et capital, titres détenus sous forme nominative, concerne aussi les titres dépourvus de droit de vote (actions de préférence) si la société mère détient globalement au titre de cette participation au moins 5% du capital et des droits de vote de la société émettrice. Sont exclues de ce régime les participations dans des sociétés non soumises à l’impôt sur les sociétés (notamment SIIC pour les dividendes prélevés sur des bénéfices exonérés, SICAV…). De même, le régime mère-fille n’est pas applicable aux distributions réalisées par les sociétés établies dans un Etat ou territoire non coopératif au sens de l’article 238-0 A du CGI. Cette mesure s’applique aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 2011.

La quote-part de frais et charges que la société mère doit réintégrer dans ses résultats imposables à raison des produits perçus de ses filiales ne peut plus être plafonnée au montant des frais et charges réellement engagés.

(d) L’exonération progressive des plus-values mobilières qui devenait totale au bout de 8 ans est supprimée et il est instauré un mécanisme de report d’imposition sous condition de remploi des plus-values de cession de valeurs mobilières.

(e) Les moins-values subies au cours d’une année seront imputables sur les plus-values de même nature réalisées au cours de la même année et des 10 années suivantes.

De nombreuses études s’interrogent sur la composition optimale des conseils d’administration : taille, proportion d’administrateurs indépendants ou dotés d’une expertise financière, présence d’administrateurs étrangers ou de femmes. Cet article s’intéresse à l’impact de la présence d’administrateurs salariés dans les conseils sur les performances et les décisions financières des entreprises françaises.

Quels sont les arguments en présence ? Les détracteurs de la présence de salariés dans les conseils estiment que le fait d’introduire des représentants des « stakeholders » complique la prise de décision du conseil et affaiblit celui-ci, brouille les objectifs, et dans certains cas conforte les dirigeants. Ils soulignent que les salariés ne sont pas une population homogène et que leurs intérêts sont trop divergents pour qu’une représentation au conseil soit efficace. Et enfin, ils pensent que les mécanismes contractuels sont préférables à la participation directe aux décisions via le conseil.

Les défenseurs des salariés administrateurs soulignent que les salariés apportent de l’information interne et pertinente au conseil, l’aident à prendre des décisions plus éclairées et participent à une sorte de gouvernance interne des dirigeants. Par ailleurs, le fait que des salariés soient présents au conseil renforce l’effet positif pour l’entreprise de l’actionnariat salarié.

L’article présenté ce mois (1) tente de trancher entre ces deux positions. Quelques études antérieures se sont intéressées au cas allemand, qui est très différent du cas français, en ce que les administrateurs salariés peuvent représenter jusqu’à 50% des administrateurs selon la taille de l’entreprise. Ainsi, Gorton et Schmid (2004) mettent en évidence que les sociétés allemandes à représentation égalitaire des actionnaires et salariés dans les conseils ont une moins bonne performance financière que celles dont la représentation des salariés est d’un tiers.

Fauver et Fuerst (2006) observent que les salariés siégeant aux conseils de firmes allemandes cotées améliorent la performance des firmes, mais seulement celles opérant dans des secteurs nécessitant une coordination et des compétences particulières des employés, tels que le commerce, les transports et l’industrie.

La législation française est la seule à autoriser la présence de deux types d’administrateurs salariés : des administrateurs élus par les salariés et des administrateurs représentant les actionnaires salariés. Sur la période 1998-2010, 10,2% des entreprises du SBF 120 ont des administrateurs élus par les salariés, 11,6% des administrateurs représentant les salariés actionnaires et 3,4% des sociétés ont les deux types d’administrateurs au sein de leurs conseils.

L’article conclut que la présence d’administrateurs représentant les salariés actionnaires augmente la performance opérationnelle et boursière des entreprises mais n’a pas d’influence significative sur la politique de distribution de dividendes ou le nombre de réunions du conseil. Les administrateurs élus par les salariés réduisent, quant à eux, de manière significative les montants versés aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’actions. Leur présence tend à accroître le nombre de réunions, mais n’exerce qu’un impact limité sur la valeur des firmes et leur profitabilité. Ces résultats sont robustes à plusieurs définitions de la performance et de la distribution de dividendes, ainsi qu’au contrôle de l’endogénéité.

(1)Edith GINGLINGER, William MEGGINSON, Timothée WAXIN, Journal of Corporate

Finance 17(4), Septembre 2011, pp. 868-887.

Il existe depuis fin septembre 2011 un projet de directive européenne introduisant au niveau européen une taxe sur les transactions financières dans lesquelles un établissement financier est partie pour son propre compte ou celui de ses clients. L’objectif est de faire payer au secteur financier une partie des coûts induits par la crise actuelle, de décourager certaines transactions de type high frequency trading et de coordonner au niveau européen des initiatives nationales susceptibles d'entraver le fonctionnement du marché commun si chaque pays y allait de sa propre initiative.

Ce projet européen a été transmis au parlement français en octobre dernier. Il est clair dans ses intentions, mais assez général dans son propos. Le gouvernement français vient de déposer un projet  de loi qui pourrait trouver à s’appliquer dès août 2012 expliquant vouloir servir d’exemple en Europe et entraîner d’autres pays à sa suite dans une mise en place rapide de cette taxe. Ce projet français est assez différent de ce que prévoit le projet de directive européenne, avec un périmètre plus réduit qui devrait peu affecter les établissements financiers.

Quelles pourraient être les conséquences pour les entreprises de ces projets ?

1/ les transactions sur actions

Notons d’abord que les émissions primaires (augmentation de capital, émission de nouvelles obligations) sont explicitement en dehors du champ de cette taxation car la directive 2008/7 CE interdit de taxer des opérations primaires.

Concernant les transactions secondaires, le projet français ne vise que les acquisitions d’actions, d’obligations convertibles et de BSA cotés d’émetteurs capitalisant plus de 1 Md€ et dont le siège social est en France. Que l’acheteur soit français ou non, que sa contrepartie soit française ou non, ne change rien à l’affaire dans le projet français, il supportera la taxe due et liquidée par le prestataire de services d’investissement ou par le teneur de compte qui la lui refacturera. Le taux du projet français est de 0,1%, c’est le minimum prévu dans la directive européenne, soit un taux faible par rapport au stamp duty britannique (0,5%), mais significativement plus élevé que l'impôt de bourse français qui existait jusqu'en 2008 à un taux marginal certes de 0,15% mais plafonné à 610 € par opération.

Sont exonérées dans le projet français les opérations de reclassement au sein d’un même groupe, de tenue de marché (market making) ou les interventions dans le cadre des contrats de liquidité (qui contribuent à animer le marché des titres), les prêts et emprunts de titres et les contrats à réméré.

Le projet européen, de son coté, vise outre les actions, les obligations, les produits dérivés, etc., cotés ou non, quelle que soit la taille de l’émetteur et concernerait les titres achetés ou vendus quelle que soit leur nationalité par un établissement financier situé dans l’Union Européenne pour son compte propre ou celui d’un client.

2/ les transactions sur parts d'OPCVM

Réalisés par l’entreprise, ils pourraient, dans le projet européen, être taxés à un taux minimum de 0,1 % puisque les OPCVM sont spécifiquement non exclus du champ de la taxe. L'OPCVM ne peut prendre à sa charge cette taxe car cela reviendrait à pénaliser les autres porteurs de parts à chaque fois qu'un rachat ou une souscription est enregistrée. Par ailleurs, leur actif net serait pénalisé par des frais de transactions plus élevés puisqu'ils supporteraient la taxe sur leurs transactions sur des titres taxés qui, d'une façon ou d'une autre, leur serait refacturée.

Certains ont mentionné, mais le projet de directive ne l'a pas repris, que compte tenu de la faiblesse des rendements des OPCVM monétaires, ces derniers pourraient échapper totalement au champ de taxation pour leurs investissements et les transactions sur leurs parts.

Par contre le projet français exonère complètement les transactions sur parts d’OPCVM, monétaires ou non. 

3/ les opérations de change

Au comptant elles sont exonérées dans le projet européen pour ne pas obérer la libre circulation des capitaux. En revanche des opérations, de toute nature (couverture, arbitrage, spéculation), faisant appel à des produits dérivés (options, forwards, futures) de change ou autre seraient taxées à un taux minimum de 0,01% dès lors que des établissements financiers seraient impliqués (entendus au sens large, chambres de compensation inclues).

Le projet français les exonère.

4/ Seraient exonérés dans le projet de directive européenne, outre les opérations sur le marché primaire et le marché au comptant des devises, les opérations de paiement, les prêts et les emprunts des entreprises, des ménages et des établissements financiers, les transactions réalisées avec les banques centrales, les contrats d'assurance.

5/ Le projet français impose à 0,01% les opérations de trading à haute fréquence menées par des intermédiaires en France qu’ils soient français ou non. Les transactions menées hors de France par, ou via, des établissements français ne sont pas concernées. Tout est donc fait pour purifier la France de ces pratiques ! Il est en effet évident que ceux qui voudront s’y livrer continueront à le faire hors de France et comme ceux sont des investisseurs sophistiqués, ceci ne leur posera aucune difficulté. La taxe n’est due que lorsque le taux d’annulation ou de modifications des ordres dans la journée est supérieur à un minimum à fixer qui pourrait être d’au moins les deux-tiers. Et pour être complet, elle en serait due que sur la fraction des ordres dépassant ce seuil minimum.

Une autre taxe de 0,01% s’appliquera à l’acquisition de CDS nus sur obligations d’un état membre de l’Union Européenne lorsque les investisseurs ne détiennent pas l’actif sous-jacent et n’ont donc pas acquis le CDS pour se couvrir d’un risque mais dans un but spéculatif. La taxe s’appliquerait aux transactions initiées par des personnes physiques ou morales domiciliées en France, y compris aux établissements français de sociétés non françaises.

Au total, et pour les entreprises, il n’y a pas de quoi fouetter un chat !

(1) CMS European M&A Study.