La Lettre n°109 de Septembre 2012

Votre Vernimmen, dans son édition 2013, s’ouvre comme nous en avons pris l’habitude depuis 5 ans, par un texte de mise en perspective de l’actualité économique et financière des 12 derniers mois et de réflexions sur les 12 prochains mois. Cette année, nous en avons emprunté le titre au baron Louis : « Faites moi de bonnes politiques et je vous ferai de bonnes finances». Nous vous laissons le découvrir. Dans 12 mois, il rejoindra ses prédécesseurs sur le site vernimmen.net (que vous pouvez consulter en cliquant ici).

Cette nouvelle édition 2013 s'est enrichie d'un nouveau chapitre, le 44, dont le résumé est disponible en cliquant ici, consacré à la structuration et à la gestion de la dette car dans un contexte de quasi-déflation, celle-ci est devenue cruciale pour protéger les capitaux propres et donc la solvabilité de l’entreprise.

En outre, des développements nouveaux concernant les actifs de trésorerie, la comptabilisation des instruments financiers de couverture, les restructurations financières d'entreprises, les facteurs de succès d'une introduction en Bourse ont été ajoutés.

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intégrant :

• les nouvelles dispositions comptables, boursière (sur les equity swaps) fiscales (comme la taxe sur les dividendes), juridiques ;

• l’ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2012 (plus de 100 tableaux et graphiques) ;

• les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques.

C’est ainsi que cette année entrent dans le Vernimmen les termes ACP, after market, anchor investor, cash flow hedges, comptabilité de couverture, expected shortfall, FCP dédiés, garantie de la garantie, pilot fishing, prophétie autoréalisatrice, Say on Pay, shadow banking, unitranche, USPP, etc.

Comme tout classique, le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan  type d'une analyse  financière, et d’une analyse boursière ;

• les outils de mesure de la création de valeur ;

• les techniques de placements des actions, des obligations, des  crédits syndiqués ;

• etc

Pour vous aider à mieux utiliser «votre Vernimmen», chaque chapitre se clôt par un résumé, des exercices (168 en tout) et des questions (772) corrigés.

Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche («Le Vernimmen» résumé en une page !).

Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux vous donnent des éléments de référence et de comparaison. Afin de vous aider à aller au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index comprend plus de 1 500 entrées.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2013 :

"Le Vernimmen, 7 ans après mon premier achat, reste ma boussole financière que ce soit lors de mes années d'analyse financière sur les marchés ou aujourd'hui dans l'industrie."

Rim Bennani, chargée de mission à la Présidence du Groupe OCP. 

« Le Vernimmen est un ouvrage de référence en finance d’entreprise : il est à la fois théorique et pratique, d’une grande clarté, et cherche en permanence à établir le lien entre l’économie réelle et la finance. Ses nombreux exemples permettent de saisir rapidement la portée pratique des concepts exposés tout au long de l’ouvrage. »

Véronique Bessière, professeur à l’IAE de Montpellier – Université Montpellier 2

« J’ai acheté mon premier Vernimmen comme étudiant et je l’utilise maintenant depuis 34 ans comme professeur et professionnel. Chaque année, à la rentrée de septembre, j’attends avec impatience la sortie de deux ouvrages qui me sont indispensables: la nouvelle édition du Vernimmen et...le nouveau Guide des Vins de France... Je me précipite sur l’introduction du Vernimmen et sa table des matières pour voir ce qu’il y a de nouveau (une  approche pratique ou théorique récente, des graphiques ou tableaux originaux etc...) qui aurait pu échapper au lecteur assidu de la lettre mensuelle du Vernimmen que je suis. »

Philippe Kienast, directeur général Groupe AEF et Alixio

"Aucun doute, les gènes de Pierre sont dans le Vernimmen, si brillant et accessible tout à la fois. Une vraie référence, qui réussit à convertir même les plus récalcitrants aux joies de la finance d'entreprise".

Jean-Pierre Martel, avocat à la Cour de Paris

« Année après année, le Vernimmen continue de m’apporter une indispensable mise en perspective, claire, pertinente et vivante, des questions d’actualité, des approches des praticiens et des tout derniers développements de la théorie financière. »

Jean-François Palus, administrateur et directeur général délégué du groupe PPR

« Avec le site, la lettre, l’appli iphone, je ne considère plus seulement le Vernimmen comme un ouvrage de référence mais comme un environnement complet sur lequel l’on peut compter où que l’on soit et, c’est rassurant, vraiment. »

René Ricol, Président de Ricol Lasteyrie

 "Ludique et accessible, technique et pratique, le Vernimmen, idéalement complété par son site internet, sa newsletter et son application smartphone, réussit l'exploit d'être le parfait outil pour tout à la fois éclairer vos cours, briller lors de vos entretiens professionnels, et vous accompagner au jour le jour dans votre métier. En ces temps incertains, il reste une valeur sûre de la finance, un investissement à la rentabilité assurée."

Alexandre Thorel, étudiant à Sciences Po Paris

Si vous estimez que les 2,2 kg de l’ouvrage papier sont parfois lourds surtout quand il faut le transporter, vous disposez de deux versions électroniques enrichies. Enrichies, car nous avons trouvé dommage de sous utiliser le potentiel des nouvelles technologies en ne vous offrant simplement que le Vernimmen papier en support électronique.

Tant la version en ligne que maintenant la version iPad vous offrent les podcasts de nos cours à HEC Paris,  la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi totalité pour la version iPad) des archives de la Lettre vernimmen.net depuis son premier numéros de juin 2001 (soit 900 pages environ) et un glossaire de plus de 2 300 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous réalisons à mi année une actualisation des statistiques et des tableaux et incluons les changements majeurs des réglementations comptables, fiscales, juridiques et boursières.

Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.vernimmenenligne.fr) disposent de la nouvelle édition 2013 depuis mi-août. Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Si vous disposez d’un iPad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2013 enrichi, cliquez ici.

Pour vous procurer l’édition papier du Vernimmen 2013, cliquez ici. Ses propriétaires bénéficient pour la première fois cette année de conditions tarifaires réduites pour s’abonner aussi à la version en ligne, ce que nous ne pouvons pas proposer avec la version iPad, Apple ne le permettant pas.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2013 que nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer !

Le 6 mars dernier, alors que son cours de bourse avait clôturé la veille à 14,28€, Peugeot annonça les caractéristiques de son augmentation de capital d'environ 1 Md€, par émission de 16 actions nouvelles pour 31 détenues à un prix d'émission de 8,27 €. C'était l'une des dispositions du plan d'alliance avec General Motors annoncé peu de temps avant.

Certains commentateurs ont écrit ou dit que Peugeot cassait les prix, non de ses modèles, mais de son action ; d'autres que sans rabais on ne pouvait dans ces conditions récolter 1 Md€ ; que l'on attirait pas les mouches avec du vinaigre ou que le prix d'ami faisait évidemment les affaires de General Motors devenu lors de cette augmentation de capital actionnaire à 7% de Peugeot.

Nous sommes un peu attristés d'entendre ou de lire de tels commentaires alors que le mécanisme du droit préférentiel de souscription (DPS) existe depuis des décennies et qu'il est très bien expliqué dans de nombreux ouvrages et pas uniquement dans le Vernimmen !

Non une augmentation de capital avec DPS n'est pas un cadeau fait aux investisseurs qui deviennent actionnaires de l'entreprise à cette occasion ! Non l'entreprise qui procède à une augmentation de capital avec DPS ne brade pas ses actions ! Non la décote n'est pas faite pour attirer le chaland ! Elle n'a qu'un objectif technique mais important : réduire le risque d'échec de réalisation de l'augmentation de capital (voir le chapitre 30 de l'édition 2013).

Contrairement aux apparences, elle n'a pas d'impact sur le montant que devra payer l'investisseur qui veut devenir actionnaire à l'occasion de l'augmentation de capital. En effet quelles que soient les apparences, et quel que soit le montant de la décote, l'investisseur achète l'action émise à sa valeur marchande, que celle-ci soit le cours de bourse si l'entreprise est cotée ou sa valeur si elle ne l'est pas.

Pour illustrer ceci, prenons un exemple simple, celui d'une entreprise au capital formé de 4 M d'actions, valant chacune 100 €, et qui procède à une augmentation de capital de 75 M€ par émission de 1 M d'actions nouvelles à 75 €. Un droit préférentiel de souscription est accordé à chaque actionnaire qui pourra ainsi de façon irréductible souscrire à une action nouvelle pour chaque paquet de 4 actions déjà existantes en sa possession.

Comme tous les actionnaires ne veulent pas ou ne peuvent pas souscrire à l'augmentation de capital à l'exact pro rata de leur participation dans le capital de l'entreprise, certains vont chercher à céder ou à acquérir des DPS. Ces derniers ont une valeur marchande puisqu'ils permettent d'acquérir à 75 € dans notre exemple une action qui en vaut plus. On peut démontrer (1) que le jour de son détachement le droit vaut : (valeur de l'action - prix d'émission)/( 1+proportion de souscription). Dans notre exemple, le DPS vaut 5 €. Ceci suppose que son cours soit parfaitement arbitré et donc qu'il est possible de vendre à découvert l'action à cet effet et donc qu'il existe un marché du prêt/emprunt de titres avec une liquidité satisfaisante. C’est en général le cas pour les sociétés cotées en bourse capitalisant plus de 500 M€. A défaut, le DPS sera sous évalué par rapport à sa valeur théorique.

* * *

Examinons la situation de 4 investisseurs face à l'augmentation de capital :

• le premier investisseur, actionnaire de l'entreprise, ne participe pas du tout à l'augmentation de capital ;

• le second investisseur est actionnaire de l'entreprise et participe à l'augmentation de capital à l'exact pro rata de ses droits de sorte que son pourcentage de contrôle sur l'entreprise reste le même après l'augmentation de capital ;

• le troisième investisseur ne veut à cette occasion ni investir de nouveaux fonds ni en retirer de cet investissement, il ne participe donc que partiellement à l'augmentation de capital ;

• le quatrième investisseur n'est pas actionnaire de cette entreprise et veut le devenir à l'occasion de l'augmentation de capital.

Chaque investisseur a un patrimoine de 4 750 000 €, les trois premiers sous forme de 750 000 € de liquidités et de 40 000 actions de l'entreprise, soit 1 % de son capital, et le dernier intégralement sous forme de liquidités.

Dès le jour du détachement du DPS, le cours ou la valeur de l'action tombe mécaniquement de 100 € à 100 - 5 = 95 €. Comme notre lecteur le sait ceci n'est pas un appauvrissement, mais simplement une modification de la composition du patrimoine de l'actionnaire passé d'une action à 100 € à une action valant 95 € et un DPS valant 5 €, soit au total toujours 100€.

Notre premier investisseur qui ne veut pas participer à l'augmentation de capital va donc céder ses 40 000 DPS pour 40 000 x 5 € =200 000 €. Son patrimoine sera alors de 40 000 actions valant 95 €, soit 3 800 000 €, plus 750 000 € de liquidités initiales plus les 200 000 € du produit de la vente des DPS, soit la somme initiale de 4 750 000 €. Il ne s'est pas appauvri ni enrichi à cette occasion. En effet, même s'il n'a pas saisi l'opportunité d'acheter à 75 € ce qui vaut 95 €, ratant un gain de 20 € pour chaque paquet de 4 actions détenues, il a été compensé exactement par la vente de ses DPS, puisque pour chaque paquet de 4 actions il a reçu 4 DPS qu'il a pu vendre pour 20 € en tout.

Examinons maintenant la situation de notre second investisseur qui, détenant 1 % du capital de l'entreprise, souhaite souscrire, comme il en a le droit grâce à la technique du DPS, 1 % de l'augmentation de capital afin que son degré de contrôle sur l'entreprise soit inchangé. Disposant de 40 000 DPS provenant de ses 40 000 actions, il peut donc souscrire 10 000 actions nouvelles à 75 € pièce, utilisant à cet effet ses 750 000 € de liquidités. Il détient maintenant 50 000 actions sur un total en circulation de 4 + 1 = 5 M d'actions, soit bien le pourcent qu'il voulait conserver. Ses 50 000 actions valent 4 750 000 €, soit un patrimoine inchangé.

Lui non plus ne s'est ni enrichi ni appauvri dans cette opération. Il a certes acheté, en utilisant ses 40 000 DPS, 10 000 actions à 75 € alors qu'elles valaient 95 € pièce, soit un gain de 200 000 €. Mais ses 40 000 actions initiales se sont dévalorisées chacune de 5 €, ce qui annule exactement, à l'euro près, son gain. Le prix de revient financier de ses nouvelles actions est bel et bien de 95 € par action, soit le prix du marché, puisque si pour 4 actions il a pu en acheter une à 20 € en dessous de sa valeur, les 4 autres actions ont chacune perdu 5 € de valeur, soit 20 € en tout.

Quant au troisième investisseur qui ne veut, à l'occasion de l'augmentation de capital, ni investir de fonds nouveaux, ni en obtenir à cette occasion, il devra céder 31 580 DPS pour un prix unitaire de 5 €, soit un total de 157 900€. Avec le solde de ses DPS, soit 8 420, il pourra souscrire à 8 420/4 = 2 105 actions nouvelles pour un coût de 2 105 x 75 € = 157 875 € et il lui restera 25 €. Son patrimoine sera alors composé de 42 105 actions valant chacune 95 € et de 750 025 €, soit un total inchangé de 4 750 000 €.

 Il avait avant l'augmentation de capital 40 000 actions valant chacune 100 €, il a maintenant sans avoir rien déboursé ni encaissé, 42 105 actions valant chacune 95 €, soit la même somme totale.

Il y a donc dans toute augmentation de capital avec DPS une dimension attribution d'actions gratuites, qui fait que le cours après une augmentation de capital ne peut pas être comparé à celui d'avant sans que ce dernier ne soit ajusté (2), ici par un facteur de 0,95. En effet chaque DPS représente une fraction d'action qu'il permet d'acheter soit en le vendant soit en l'exerçant.

Enfin, le quatrième investisseur qui veut devenir actionnaire de l'entreprise à l'occasion de son augmentation de capital doit consacrer 1 000 000 € à l'acquisition de 200 000 DPS à 5 €. Grâce à ces 200 000 DPS,  il pourra souscrire à 50 000 actions nouvelles à 75 € pour 3 750 000 €. Au total ses 50 000 actions lui auront coûté 4 750 000 €, soit 95 € par action. Il les aura donc acquises au prix du marché ni plus ni moins. Il n'a donc bénéficié d'aucun cadeau.

Si maintenant la décote, au lieu d'être de 25 % comme dans notre exemple, était de 50 %, il faudrait émettre 1,5 M d'actions nouvelles pour toujours lever 75 M€. Le nombre total de DPS serait toujours le même mais il en faudrait alors 8 pour souscrire 3 actions nouvelles. Le DPS vaudrait 13,64 € et l'action après le détachement de celui-ci vaudrait 86,36 €.

Le premier investisseur récupérerait de la vente de ses DPS plus de liquidités, mais comme la valeur de ses actions auraient baissé plus, son patrimoine serait toujours le même, simplement la part relative des liquidités serait plus forte.

Le second investisseur, quant à lui, souscrirait plus d'actions puisqu'il en serait émis plus mais à un prix unitaire moindre. Mais au total son pourcentage de contrôle resterait à 1 %, il aurait plus d'actions valant moins chères à cause du détachement du DPS valant plus cher, mais au total son patrimoine serait inchangé.

Le troisième investisseur qui ne veut, à l'occasion de l'augmentation de capital, ni investir de fonds nouveaux, ni en obtenir, devra céder moins de DPS, et souscrire à plus d'actions. Au total, lui aussi aura plus d'actions qui vaudront unitairement moins cher, de sorte que son patrimoine reste inchangé.

Terminons avec le quatrième investisseur qui veut devenir actionnaire à l'occasion de l'augmentation de capital. Il consacrera 2 M€ à l'acquisition de DPS et 2,750 M€ à souscrire à 55 000 actions nouvelles pour un prix de revient unitaire de 86,36 €. Il aura alors comme précédemment 1 % du capital de l'entreprise (post augmentation de capital) qu'il aura acquis au prix du marché, ni plus ni moins, c'est-à-dire à 4 750 000€, soit 86,36 € par action. Le fait qu'il ait plus d'actions valant unitairement moins cher ne change rien à l'affaire dès lors que le produit de l'un par l'autre est constant, ce qui est bien le cas.

* * *

Voilà la belle mécanique du DPS qui permet de placer des titres en laissant aux actionnaires actuels le temps de la décision. Mais elle ne permet pas de favoriser financièrement tel ou tel investisseur ou de faire des cadeaux dès lors que les arbitragistes peuvent faire correctement leur travail, ce qui, soit dit en passant, montre que les traders ont une certaine utilité.

Et pour terminer par là où nous avons commencé, l'investisseur qui a souscrit des actions Peugeot à 8,27 € alors qu'elles cotaient la veille de l'opération 14,28 € -- autrement dit qui les a payées 12,23 € puisque la valeur théorique du DPS était de 2,05 € (3) -- sachant qu'elles valent aujourd'hui environ moitié moins, ne considère surement pas que c'était un prix d'ami ! Mais ceci est une autre histoire et on n’achète pas des actions pour le court terme !

(1) Voir le chapitre 30 du Vernimmen 2013

(2) Voir le chapitre 27 du Vernimmen 2013

(3) 14,28 € - 2,05 € = 12,23 €

Les avocats du groupe CMS, Bureau Francis Lefebvre en France, publient depuis 4 ans une étude sur les clauses principales incluses dans les contrats de fusion-acquisition d'opérations qu'ils conseillent en Europe, principalement de taille moyenne. Des comparaisons avec des transactions similaires aux Etats-Unis en 2010 sont disponibles.

L'étude complète peut être téléchargée en cliquant ici.

Les principaux enseignements de cette étude sont :

Fréquence	2011	Moyenne 2007-2010	USA
Ajustements du prix	47%	48%	82%

Mécanisme de locked box (1)

38%

29%

Earn-out (2)

14%

17%

38%

De minimis (3)

62%

52%

Seuils et franchises

65%

49%

95%

Plafond de la garantie

82%

78%

86%

L'assurance de la garantie de passif (4)

11%

11%

La garantie de la garantie de passif

37%

42%

Material Adverse Clause (MAC)

16%

17%

93%

(1) Pour plus de détails, voir la Lettre vernimmen.net n° 104 de janvier 2012.

(2) Pour plus de détails, voir le chapitre 48 du Vernimmen 2013.

(3) Une réclamation individuelle n'est prise en compte que si son montant dépasse un certain chiffre appelé de minimis.

(4)  Pour plus de détails, voir la Lettre vernimmen.net n° 93 de décembre 2010.

Les entreprises sont en interaction constante avec d’autres sociétés, à la lutte pour des clients et des parts de marché. Tandis que certaines ont la chance de se trouver dans des marchés moins concurrentiels, d’autres doivent faire face à une compétition acharnée. Celle-ci affecte leurs décisions opérationnelles et leur santé financière. Alors que des travaux récents montrent que l’intensité de la concurrence a un effet important sur le cash flow et la performance boursière des entreprises, celui qu’il a sur le coût de la dette restait flou jusque-là. Ce vide est surprenant alors que l’endettement est la source majeure de financement externe.

 L’article de Philip Valta (1) montre de façon empirique que le degré de concurrence des marchés sur lesquels opère l’entreprise a une influence négative sur les taux des prêts que les banques lui accordent.

L’analyse empirique se base sur les prêts bancaires de sociétés américaines cotées en bourse entre 1992 et 2007. L’analyse montre que le coût de la dette est systématiquement plus élevé pour des sociétés qui se trouvent dans des marchés compétitifs. Cet effet est plus important dans les secteurs dans lesquels elles ont des concurrents en bonne santé financière, un haut niveau d’interactions stratégiques, et dans des secteurs où les actifs sont illiquides ou particuliers. Ces résultats suggèrent que les caractéristiques d’un secteur en termes de risque de défaillance, d’opportunités d'investissement et de valeur de liquidation des actifs des entreprises jouent un rôle important pour expliquer cet effet. Les résultats soulignent l’importance de la prise en compte des liens entre les marchés de produits et les marchés financiers. La concurrence peut donc constituer un facteur décisif dans le choix entre émettre des capitaux propres, contracter un emprunt bancaire ou une dette publique.

Il existe des raisons plus ou moins évidentes liant le coût de la dette d’une entreprise à son environnement concurrentiel. A commencer par son risque de défaillance qui, s’il est élevé, s’accompagne généralement de taux d’intérêt hauts. Comme la compétition réduit les ventes possibles et augmente le risque de trésorerie, elle augmente aussi son risque de défaillance. Celui-ci peut aussi augmenter de façon significative en réaction à l’adoption de stratégies compétitives agressives par des sociétés concurrentes financièrement bien portantes. D’un autre côté, si les entreprises n’arrivent pas à exploiter pleinement leurs opportunités d’investissement, elles risquent de perdre celles-ci ainsi que des parts de marché au profit de leurs concurrents.

La valeur de liquidation des actifs des sociétés est un autre facteur susceptible d’expliquer le lien entre le coût de la dette et la compétitivité du marché. La valeur de liquidation dépend des acheteurs potentiels ainsi que de la spécificité et la liquidité des actifs. Quand les biens sont particulièrement illiquides dans certains secteurs, il peut être difficile de trouver des acheteurs pour les biens d’une société défaillante et ce d’autant plus que le secteur est fortement concurrentiel. Ces biens sont alors vendus au rabais, au détriment des prêteurs qui en tiennent naturellement compte en fixant le coût de la dette.

(1) "Competition and the Cost of Debt", Journal of Financial Economics, septembre 2012, vol. 105, n° 3, pp. 661-682.

Une captive est une compagnie d’assurance ou de réassurance appartenant à une société industrielle ou commerciale (et dont l’activité principale n’est pas l’assurance !). Son objet est de couvrir les risques du groupe auquel elle appartient. Cette démarche s’impose parfois compte tenu des limites que présente l’assurance classique :

• elle peut devenir une incitation à réduire les mesures de prévention des risques ;

• les capacités de couverture sont limitées : certains risques ne sont aujourd’hui plus assurables ; c’est le cas par exemple de la pollution graduelle ou des conséquences liées à l’amiante ;

• les bons risques subventionnent les mauvais.

Schématiquement, la captive facture des primes à la société industrielle ou commerciale et à ses filiales, et couvre en contrepartie leurs sinistres. Par ailleurs, comme toute société d’assurance, elle peut se réassurer auprès de réassureurs internationaux.

La captive d’assurance présente les avantages suivants :

• une efficacité accrue (participation à sa propre sinistralité, exclusion du risque de crédit, réduction de la surassurance, des polices sur mesure) ;

• un accès au marché de la réassurance ;

• une indépendance accrue à l’égard des assureurs (permettant de les mettre en concurrence) ;

• une diminution de la vulnérabilité aux cycles du marché de l’assurance ;

• une possibilité d’optimisation fiscale ;

• un lissage de l’effet des sinistres sur plusieurs exercices.

Ainsi, Lafarge ou Pernod Ricard par exemple disposent de ce type de véhicule pour gérer des risques limités à quelques millions d’euros. Pour d’autres groupes, la captive gère des risques beaucoup plus importants, c’est le cas de BP par exemple.

La mise en œuvre des nouvelles règles de solvabilité des assurances (Solvency II) impose des capitalisations beaucoup plus importantes des compagnies d’assurances et des contraintes de reporting plus stricte. Les groupes industriels sont donc amenés à reconsidérer l’opportunité d’avoir une captive, ou de la localiser dans un pays ou les contraintes sont moins fortes.