La Lettre n°118 de Octobre 2013

Les MOOC, Massive Open Online Courses, sont un nouveau format de cours en ligne ouverts à tous, entièrement gratuits et interactifs.

Pour suivre ce MOOC, il suffit de s’inscrire dès maintenant sur www.firstbusinessmooc.org et de disposer d’une connexion internet.

Ce MOOC, réalisé en partenariat avec First Finance Institute[1] se déroulera du 4 novembre au 8 décembre 2013 et sera composé de plusieurs modules courts :  

• 4 à 6 séquences vidéo de 10 à 15 minutes chaque semaine + un quizz d’évaluation,

• Une étude de cas « fil rouge » pendant 4 semaines,

• Une vidéo live de 45’ animée par Pascal Quiry chaque jeudi soir,

• Une vidéo «point d’étape» postée chaque dimanche soir,

Un forum permettra aux participants d’échanger entre eux mais aussi directement avec Pascal Quiry ainsi qu’avec d’autres professeurs de Finance et praticiens du Corporate Finance. Ceux qui le souhaitent pourront réaliser en 5ème semaine, une étude de cas “Pratiquer l’analyse financière”, corrigée individuellement et donnant lieu à une attestation de réussite, délivrée par le FIRST FINANCE INSTITUTE.

Réelle valeur ajoutée et grande différence de l’approche FIRST FINANCE avec la plupart des MOOC anglo-saxons existants : la possibilité pour les participants de valider les acquis de leur formation par deux niveaux de certification. 

Le premier niveau de certification, l’attestation de réussite, prend en compte les résultats et la participation au MOOC.

Le second niveau est le CFF® Certificate (Certificate in Corporate Finance Foundations®), délivré par FIRST FINANCE INSTITUTE et dont le contenu du MOOC Analyse financière constitue les bases. Il est possible de préparer en ligne et de passer de façon sécurisée dans l’un des centres d’examen partenaires Pearson Vue, dans plus de 150 pays. Cette certification est reconnue par un très grand nombre de banques d’investissement, de Mastères Finances et de MBA.

Le financement participatif ou crowdfunding (littéralement « financement par la foule » en anglais) désigne le financement par collecte de fonds auprès d’un large public. Les fonds, qui peuvent être confiés sous forme de capitaux propres, de prêts ou de dons, sont levés aujourd’hui grâce à des plateformes internet qui proposent aux investisseurs une multitude de projets.

L’idée de faire financer certains projets par le plus grand nombre n’est pas nouvelle. Elle est à la base de la création des marchés actions. Mais le concept de crowfunding, tel qu’il est actuellement pratiqué, se rapproche davantage des souscriptions finançant des grands projets (canal de Panama, statue de la liberté) ou du financement d’entreprises à très large public avec un affectio societatis fort (Le Monde, le Louvre, …).

L’essor récent et fulgurant du crowdfunding est intimement lié à celui d’Internet, et en particulier des réseaux sociaux. Ce type de financement est non seulement rendu possible par les développements technologiques mais également porté par la logique participative d’Internet 2.0. En effet, la finance constitue la mise en relation d’agents à besoin de financement avec d’autres agents à excédent de financement. La finance participative s’est développée sur Internet qui n’est autre que la plus grande plateforme de mise en relation jamais inventée.

Le crowdfunding est en train de se structurer en une réelle industrie. De quelques 500 M$ levés en 2009, les financements participatifs sont passés à 2,7 Md$ levés en 2012 (1 million de projets financés). Les prévisions sont de 5,1 Md$ en 2013. Même si la croissance est impressionnante, les financements par crowdfunding ne représentent encore seulement qu’1% des financements levés dans le monde. En France, les chiffres sont encore modestes : seulement 40 millions d’euros auraient été levés en 2012.

Compte tenu des enjeux financiers (les plateformes prélèvent généralement entre 5 et 10% des sommes levées), les acteurs se sont multipliés (600 plateformes en 2012). Comme toute jeune industrie, le crowdfunding va sans nul doute se structurer et se consolider très rapidement. En effet, les plateformes devant toucher un très large public et être crédibles, seul un nombre relativement limité d’entre elles pourra perdurer à terme.

Le crowdfunding s’est initialement développé hors du champ de la finance, principalement dans les domaines artistiques et humanitaires. On a ainsi pu voir des appels à financement grâce à Internet et aux réseaux sociaux pour la production d’albums ou de films (My Major Company qui a financé par exemple le chanteur Grégoire), mais également des appels aux dons par des associations humanitaires lors de catastrophes naturelles (ou des partis politiques !). Des jeunes entrepreneurs ont ensuite commencé à utiliser ce moyen pour financer le lancement de leur activité.

L’objectif de la finance participative est simple pour le porteur du projet ou l’entreprise : lever des fonds que le marché financier traditionnel ne peut apporter. Tel est notamment le cas lorsque la maturité des projets présentés explique que le marché bancaire classique ne peut s’y intéresser, cas des start-ups[1], et/ou lorsque les montants à lever sont trop faibles pour que les investisseurs financiers classiques puissent y trouver intérêt (le temps investi pour analyser le projet étant démesuré par rapport au retour en valeur absolue possible). Au final, les projets présentés nécessitent des levées de fonds qui vont de quelques centaines d’euros à un maximum de quelques millions.

Au-delà de l’aspect financement, l’entrepreneur profite du crowdfunding pour valider son concept auprès d’un large public et pour accroître rapidement la notoriété de son projet.

S’agissant du particulier qui va investir, les choses sont un plus compliquées. Le rationnel dépend du type de produit de crowdfunding. En effet, il peut s’agir de :

• De dons : La souscription sert alors au fonctionnement régulier d’organisations humanitaires, culturelles, ou peut être menée de façon ponctuelle, à l’occasion d’un évènement particulier.  Ainsi, 1 536 donateurs ont permis au Musée des beaux-arts de Lyon de compléter les fonds publics pour acquérir un tableau d’Ingres.

• De dons contre des produits : la jeune entreprise va remercier ceux qui ont apporté des fonds en offrant des produits. La contre-valeur des produits est le plus souvent très largement inférieure aux sommes apportées. Ces cadeaux visent à créer un lien fort entre l’entreprise et les souscripteurs et à faire connaître le produit.

• De prêt sans intérêt : on retrouve ici la microfinance[2]. Le prêt sert à financer une petite activité, en France ou dans un pays émergent.

• De prêt avec intérêt : soit en direct aux entreprises (mais cela pose le problème de contournement du monopole bancaire) soit via des fonds qui prêtent à leur tour à un pool d’entreprises (cette dernière structure étant nécessaire en France du fait du monopole bancaire).

• De capitaux propres : l’investissement peut prendre la forme d’une réelle participation au capital de l’entreprise financée.

Les 3 premiers types d’investissement appartiennent au champ de l’action philanthropique, sociale ou solidaire. Notons néanmoins que le prêt sans intérêt utilise les ressorts de la finance. Celle-ci  est en effet essentielle pour rationaliser et optimiser l’efficacité de l’action solidaire comme les acteurs de la microfinance le mettent souvent en avant.

Seuls les 2 derniers types de crowdfunding (prêts avec intérêt et prise de capital) reposent véritablement sur une logique financière : c’est à dire investir avec un espoir de rentabilité[3]. Mais le très fort risque des projets, à faible mise de fonds initiale pour l’investisseur, et généralement l’absence d’analyse approfondie du projet (impossible et non économique), conduisent à se demander si la logique de l’investisseur ne se rapproche pas plutôt de celle d’un joueur de loterie (qui bénéficie en plus de la bonne conscience de favoriser l’essor économique).

Le développement de la finance participative se heurte à une législation non adaptée à cette nouvelle approche du financement. Les plateformes de crowdfunding doivent ainsi composer avec la réglementation anti-blanchiment, avec celle sur les services de paiement, avec le monopole bancaire, avec les règles de l’offre au public (qui a pris le relais de l’appel public à l’épargne). Rappelons que ces réglementations ont la plupart du temps pour objectif principal de protéger l’investisseur financier.

En matière de prêt, la réglementation française est l’une de celles qui intègre  dans le champ bancaire le plus grand nombre d’opérations (ce qui du reste freine le développement du shadow banking).

Le gouvernement français exprimé son souhait de simplifier les règles des plateformes de financement participatif en incluant dans une loi sur la simplification de la vie des entreprises (projet annoncé le 4 septembre 2013) un volet sur le crowdfunding (suivant ainsi l’exemple américain du JOBS act). Saluons cette initiative.

Notons néanmoins que les associations souhaitant promouvoir le financement participatif ont plaidé pour cet assouplissement de la réglementation en avançant l’argument d’un risque faible… au regard des sommes en jeu pour l’investisseur. C’est une manière de présenter les choses, mais celle-ci ne nous paraît pas refléter la réalité économique. Investir dans des projets non encore éprouvés très en amont fait prendre à l’investisseur le plus fort niveau de risque possible en finance, peu importe qu’il investisse 100 € ou 10 000 €. Même s’il est vrai que l’impact sur son portefeuille global sera faible s’il n’investit que 100 € !

Les caractéristiques de ce type d’investissement (risque très élevé, absence de critères financiers solides pour soutenir la thèse d’investissement), justifient qu’il ne peut  être que très marginal dans un portefeuille d’investissement.

Nous pensons que, fondamentalement, la finance participative, quelle qu’en soit la forme, ne peut reposer uniquement sur des motivations financières. Elle doit correspondre également à des  motivations ludiques (par exemple chercher à deviner le projet  qui va fonctionner) ou morales. Paradoxalement, alors que le crowdfunding se situe à la marge de la finance, le nouvel élan dont il est porteur, tend à redonner un sens à la finance auprès du grand public et à la faire apparaître sympathique, ce qui n’est pas inutile dans le contexte actuel . . .

Rentabilité économique

Pour l’exercice 2012, la rentabilité économique moyenne ressort à 13,2%. 29% des entreprises de l’échantillon font moins que 9% qui est l’ordre de grandeur du coût du capital moyen.

Source : données Exane BNP Paribas.

Rentabilité des capitaux propres

Pour l’exercice 2012, la rentabilité moyenne des capitaux propres ressort à 14,8 %. Sans surprise elle est plus élevée que la rentabilité économique compte tenu de l’effet de levier[1].

L’effet de levier dope la rentabilité des capitaux propres des entreprise avec une bonne rentabilité économique : c’est ainsi que seuls 16 % de groupes ont une rentabilité économique supérieur à 20 %, mais ils sont 22 % à avoir une rentabilité des capitaux propres supérieure à ce seuil. A l’inverse l’effet de levier réduit la rentabilité des capitaux propres des entreprises dont la rentabilité économique est médiocre : Si seulement 3 % d’entre elles ont une rentabilité économique inférieure à 3 %, elles sont 9 % à avoir une rentabilité des capitaux propres inférieur à ce niveau.

Edith Ginglinger, Université Paris-Dauphine

Depuis la loi NRE de 2001, les sociétés cotées ont l’obligation de publier la rémunération versée à chaque mandataire social. Le code de gouvernance AFEP-MEDEF détaille les informations à inclure dans le rapport annuel et à présenter à l’assemblée générale : règles d’attribution de la partie variable, systèmes de retraite, stock-options, indemnités liées à la prise ou à la cessation de fonction notamment. Le « Say on pay » introduit dans le code de gouvernance en juin 2013, s’appliquera à partir des assemblées générales de 2014. La présentation des éléments de rémunération due ou attribuée au titre de l’exercice clos à chaque dirigeant mandataire social doit être suivie d’un vote consultatif des actionnaires. Il s’agit donc d’un vote a posteriori et le vote négatif de l’assemblée ne remet pas en cause la rémunération : le conseil doit délibérer sur le sujet lors d’une prochaine séance et publier sur le site internet de la société « un communiqué mentionnant les suites qu’il entend donner aux attentes exprimées par les actionnaires ».

Un tel vote consultatif peut-il avoir un effet sur la rémunération des dirigeants et sur la valeur des entreprises ? L’existence du « Say on pay » confortera la voix des actionnaires et par elle, permettra aux conseils de mieux négocier les contrats de rémunération avec les dirigeants, soucieux d’éviter un vote négatif amplifié par la presse. Les voix critiques soulignent que le « Say on pay » n’étant pas contraignant, il est peu probable qu’il ait un effet observable, et qu’il pourrait au pire conduire à des contrats de rémunération sous-optimaux si les administrateurs suivent les souhaits d’actionnaires mal informés.

Le « Say on pay » consultatif existe dans d’autres pays depuis plusieurs années : Royaume-Uni (2002), Etats-Unis (2010, Dodd-Frank act), Australie (2005), Allemagne (2009). Quels sont les enseignements des études[1] qui y ont été menées ?

Tout d’abord, aux Etats-Unis où la consultation des actionnaires peut intervenir à une fréquence variable d’un à trois ans, les sociétés avec les rémunérations « anormales » (par rapport aux sociétés comparables) les plus élevées sont également celles pour lesquelles les dirigeants préconisent un vote consultatif tous les trois ans seulement au lieu d’un vote annuel. Quelle que soit la périodicité, la résolution sur les rémunérations est plébiscitée : elle est adoptée pour 98% des sociétés et approuvée par moins de 70% des votants dans 7 à 8% des cas seulement.

La première question posée par les études est celle de la création de valeur. Le cas des sociétés américaines dans lesquelles des actionnaires ont demandé l’adoption du « Say on pay » avant qu’il ne soit rendu obligatoire par la loi Dodd-Frank en 2010, et alors que les dirigeants y étaient opposés, est intéressant. En comparant les sociétés pour lesquelles la proposition a été adoptée et mise en œuvre à celles pour lesquelles elle a été refusée, les auteurs montrent que le vote consultatif crée en moyenne de la valeur. Au Royaume-Uni, la réaction des cours à l’annonce – non anticipée - de la réglementation sur le « Say on pay » en 2002 a été positive pour les firmes dont les dirigeants étaient trop payés étant donné leurs caractéristiques, et en particulier en présence de performances faibles. Les investisseurs perçoivent ainsi le « Say on pay » comme un mécanisme permettant d’exercer plus de pression sur le conseil d’administration et les dirigeants, et entraînant une augmentation des performances.

En revanche, les effets du vote consultatif sur la rémunération des dirigeants sont faibles. Les études ne constatent pas d’évolution majeure -  au mieux, une très légère décroissance du rythme d’augmentation -  à la suite de son adoption aux Etats-Unis. Pour le Royaume-Uni, le « Say on pay » a eu un effet modérateur sur les rémunérations mais seulement en présence de performances défavorables. Mais le simple fait de la présence d’un nombre significatif de votes négatifs, alors même que la résolution est adoptée, entraîne la remise en cause des éléments de rémunération les plus controversés.

Comme toute réglementation, le « Say on pay » aux Etats-Unis a eu des conséquences non anticipées. La plus importante a été un accroissement de l’influence des entreprises de conseil en votes et en particulier d’ISS (Institutional Shareholder Service). En effet, les investisseurs institutionnels se fient à leurs recommandations pour accomplir leurs obligations de vote et plus de la moitié des entreprises révisent en amont leur politique de rémunération pour se conformer à leurs critères. Les quelques votes négatifs constatés l’ont été à la suite d’une recommandation d’ISS.

En conclusion, le vote consultatif favorise le dialogue entre actionnaires et dirigeants sur le thème des rémunérations, même si son effet sur la modération de celles-ci est modeste.

Merci au magazine Option Finance de nous avoir permis de reproduire cet article.                                                  

Le gouvernement avait annoncé le projet de taxer l'excèdent brut d'exploitation (EBE) à 1 % et de supprimer l'imposition forfaitaire annuelle (IFA) assise sur le chiffre d'affaires. A noter que cette suppression avait été annoncée pour 2011, puis 2014 et surtout sans création d'une nouvelle taxe en contrepartie. . .

En soit, remplacer une imposition basée sur le chiffre d’affaires par une imposition basée sur un certain niveau de résultat est une bonne chose car elle « variabilise » la charge d’impôt et permet donc de décharger les entreprises en moins bonne forme. De surcroit, elle rend les pouvoirs publics intéressés aux résultats de l'entreprise plutôt qu'à son activité (chiffre d'affaires). Cette pédagogie par le portefeuille n'est pas inutile quand la vaste majorité de la représentation nationale et des dirigeants publics n'a aucune expérience de la vie dans le principal créateur de richesse du pays, l'entreprise.

 Cette nouvelle règle opérerait un transfert de fiscalité d’entreprises à faible marge (négoce, distribution par exemple) vers des secteurs à forte marge (luxe, aéronautique, industrie lourde). Le choix initial de l’EBE et non du résultat d’exploitation a été fortement critiqué, comme si la dotation aux amortissements (non comprise dans l’EBE[1]) n'était pas une charge et que les immobilisations ne perdaient pas de leur valeur lors de leur usage ou par l'obsolescence technologique. Cela aurait pénalisé les sociétés industrielles et celles souhaitant investir. A un moment où l'on veut relancer l'investissement, le choix du résultat d'exploitation aurait été beaucoup logique et efficace. C’est semble-t-il, au moment où nous vous envoyons cette lettre, le nouveau choix, peu ou prou, du gouvernement.

A recettes fiscales constantes (ce qui n’est pas le cas de cette mesure qui accroit les impôts prélevés sur les entreprises), on devrait poursuivre sur la voie de l'extinction totale de la déductibilité des frais financiers (après la limitation en 2013 de leur déductibilité à 85%, puis à 75% en 2014), en compensant à l'euro près par une baisse du taux de l'impôt sur les sociétés. On éviterait ainsi de subventionner la dette par rapport aux capitaux propres, ce qui n'a aucun fondement conceptuel[2].  À peu de choses près, le résultat imposable serait alors le résultat d'exploitation. Une taxation unique sur le résultat d’exploitation serait la méthode la plus simple plutôt que de complexifier encore et encore avec une triple imposition sur le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation et le résultat avant impôt . . .

Alors que ce projet alourdit  la pression fiscale pesant sur les entreprises, il est bon de rappeler qu'autour de nous le monde continue de changer. Et il n'est pas besoin d'aller très loin. Le taux d'impôt sur les bénéfices en Suède vient d'être ramené de 26 % à 22 %, le Royaume Uni est en route vers 20 %, objectif atteint dans 18 mois. La Suisse est en moyenne à 20 %, la Pologne est à 19% et la Russie à 20 %[3]. En France il est compris entre 33,3 % et 36,1 %[4] . Et ceci sans parler du poids des charges sociales patronales qui sont bien plus lourdes dans notre pays que chez ses voisins. Il n’est pas étonnant alors qu'il faille lourdement subventionner l'emploi (contrats de génération, contrats jeunes . . .) pour espérer artificiellement inverser la courbe du chômage. Ce qui est bien la démonstration par l'absurde du problème du coût de l'emploi en France.

L’Association IMA France organise le 14 octobre prochain une table ronde sur le thème : « L’accès aux marchés financiers : élément de réponses aux problèmes de financement des entreprises ? ».

Animée par Pascal Quiry, elle réunira :

-       Gérard Rameix, Président de l’Autorité des Marchés Financiers,

-       Robert Ophèle, Sous gouverneur de la Banque de France

-       Thierry Giami, conseiller du Président de la Caisse des Dépôts et Consignations,

-       Pascal Imbert, Président de Middlenext,

-       René Ricol, Président de Ricol Lasteyrie.