La Lettre n°12 de Septembre 2002

Après avoir doublé les ventes par rapport à l’édition de 1998, l’édition 2000 a été épuisée en 20 mois. La nouvelle édition est disponible depuis le 5 septembre 2002. A cette occasion, le site a été étendu et cette lettre a changé d’apparence.
Le Vernimmen 2002 traite de l’ensemble de la finance d’entreprise, partant de l’analyse des données comptables et des techniques de marché pour conduire à une analyse rigoureuse de toute décision financière, sous ses aspects théoriques et pratiques.

Dans cette cinquième édition de nouveaux thèmes ont été développés :

• les montages déconsolidants,
• la faillite et les restructurations d ’entreprises,
• la résolution de problèmes complexes d ’analyse comptable : 20 points (impôts différés, provisions, immobilisations incorporelles, prime de remboursement d’obligation,…) analysés sous l’angle économique, comptable et financier,
• les outils de mesure de la création de valeur,
• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués,
• la courbe des taux d’intérêt…

De nouvelles réflexions théoriques sont présentées (sur la structure financière, les causes des fusions acquisitions…).
Pour vous aider à mieux utiliser « votre Vernimmen », chaque chapitre se clôt sur un résumé, des exercices (156 en tout) et des questions (720) corrigés. En annexe vous trouverez un glossaire de 75 entrées et sur le site www.vernimmen.net plus de 900 termes définis. Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu’une anti-sèche (« le Vernimmen » résumé en une page!). Pour vous aider à aller au delà si besoin, chaque chapitre est doté d ’une bibliographie avec des conseils d ’orientation tant vers des papiers de recherche fondamentale, que vers des articles de presse ou des livres. Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux (plus de 100) vous donnent des éléments de références et de comparaison. L’index enfin comprend 1 100 entrées.

Pour découvrir le site Vernimmen mis à jour, cliquez ici.

Pour commander le Vernimmen 2002, cliquez ici.

Dans la plupart des opérations de rapprochement portant sur des sociétés cotées, il est annoncé un montant de synergies anticipées qui justifient l’opération. La valeur de ces synergies représente conceptuellement la prime de contrôle maximum qu’un acheteur est prêt à payer s’il veut que ses actionnaires ne s’appauvrissent pas dans cette opération. Souvent le montant de ces synergies est donné à un horizon de 3 ans, sans toujours mentionner le montant des coûts de restructuration nécessaires pour les dégager et qui vient normalement minorer leur valeur pour déterminer la prime de contrôle théoriquement maximum.

Ces synergies sont souvent valorisées en multipliant leur montant en rythme de croisière après impôt par le PER de l’acheteur, ou le PER moyen de l’acheteur et celui de la cible.

Notre expérience nous montrent que ceci conduit alors à sur-valoriser assez largement les synergies car les investisseurs leur attribuent une valeur beaucoup plus basse que celle qui ressort de ces calculs :

• Le montant des synergies annoncées au moment d’un rapprochement n’est qu’une estimation et ceux qui les annoncent ont plutôt intérêt à donner des chiffres élevés pour convaincre les actionnaires d’approuver l’opération. Or l’exécution technique d’une fusion, ou de tout rapprochement est complexe à mettre en œuvre : faire travailler des salariés que tout pouvait opposer auparavant, créer une nouvelle culture, éviter de perdre des clients soucieux de conserver une diversité de fournisseurs…
  
  L’expérience montre que plus d’une fusion sur deux est un échec de ce point de vue et que les synergies réalisées sont plus faibles que les synergies annoncées et plus lentes à se mettre en place ;
  
  
• Tôt ou tard le groupe qui bénéficie des synergies devra en restituer une partie à ses clients, à son personnel, à ses fournisseurs… En effet, l’entreprise ne sera pas seule à être partie à un rapprochement, les fusions-acquisitions évoluant par vagues(1), ses concurrents seront poussés dans ce type d’opérations afin de bénéficier eux aussi de synergies leur permettant de rester compétitifs. Dès lors tous pourront baisser leur prix de vente, ou ne pas l’augmenter, pour le plus grand bénéfice du consommateur final.

La valorisation des synergies par les investisseurs peut être estimée en observant l’évolution des cours de bourse quelques jours autour de l’annonce de l’opération de rapprochement pour autant que celle-ci soit une vraie surprise (pas de fuite), qu’il n’y ait pas d’incertitude quant à la mise en œuvre du rapprochement (hostilités de certains actionnaires, veto possible des autorités anti-trust…). En effet le différentiel entre la valeur cumulée des deux groupe avant et après l’opération, ajusté des variations du marché dans l’intervalle, correspond à la valeur des synergies estimées par les investisseurs, les coûts de restructuration étant déduits.

L’étude des plus grosses opérations de rapprochement au niveau mondial entre société cotées de taille similaire depuis 1998 montre que, dans 40% des cas environ, la perception du marché est initialement négative, que la prime de contrôle moyenne est de l’ordre de 22%, que les actionnaires de la société cible bénéficient en moyenne de 70% de la création de valeur due aux synergies. Quant à celles-ci, elles sont valorisées pour l’ordre de grandeur de la moitié seulement du PER du secteur, ce qui montre bien qu’elles ne sont pas estimées comme durablement acquises par l’entreprise ou que leur risque est plus élevé que celui de l’entreprise

 

(1) Voir chapitre 50 du Vernimmen 2002

Les introductions en bourse ont été très majoritairement placées auprès des investisseurs institutionnels (qui achètent à travers le placement garanti) et s’accompagnent le plus souvent d’une augmentation de capital. Dans 60% des cas, la part de l’augmentation de capital (opération primaire) est prédominante par rapport à la part du placement d’actions existantes (opération secondaire).

* NM : nouveau marché, PM : premier marché, SM : second marché
** PG : placement garanti, OPO : offre à prix ouvert, OPM : offre à prix minimal, OPF : offre à prix ferme
*** : option de surallocation, voir page 590 du Vernimmen 2002

Pour plus de précisions sur les techniques d’introductions en bourse, voir le chapitre 34 du Vernimmen 2002

Quatre professeurs(1) ont étudié de 1986 à 2000 l’impact des recommandations des analystes financiers sur les cours de bourse aux Etats-Unis des sociétés suivies. Jusqu’en 1999, le travail des analystes semble apporter une vraie valeur ajoutée aux investisseurs puisque les valeurs les plus recommandées à l’achat sur-performent significativement le marché (de 4% par an de 1986 à 1999) et les valeurs les plus recommandées à la vente sous-performent significativement le marché (de 9% par an sur la même période).

En 2000 en revanche, tout s’inverse : les valeurs les plus recommandées à l’achat sous-performent le marché de 31% et les valeurs les plus recommandées à la vente sur-performent le marché de 49% (sic !).

Au total, malgré la folie de 2000, de 1986 à 2000 l’investisseur qui a suivi les recommandations des analystes gagne 1% de plus que le marché pour les valeurs les plus fortement recommandées à l’achat. Cela dit, et à notre avis, une fois que l’on intègre les frais de transaction le gain doit être insignifiant, s’il est encore positif. Les tenants de la théorie des marchés à l’équilibre peuvent pousser un ouf de soulagement !

Les auteurs n’ont pas d’explication quant au caractère atypique des résultats de 2000 au delà d’une allusion aux conflits d’intérêt des analystes financiers avec leurs collègues de l’investment banking, ce qui a un petit côté hypocrite. On ne peut pas en effet à la fois réclamer des coûts de transaction de plus en plus bas, une recherche de qualité et gratuite et s’étonner que la recherche soit financée par les commissions de placement d’actions lors d’introductions en bourse ou d’augmentations de capital. N’oublions pas cette évidence : la recherche de qualité a un coût et il faut bien que ce coût soit payé.

Le jour où il sera possible de faire payer la recherche par ses utilisateurs finaux, les analystes n ’auront plus besoin d’être subventionnés par les banquiers d’affaires et les conflits d ’intérêts disparaîtront. Aujourd’hui les investisseurs institutionnels s’y refusent et ont souvent développé en interne des équipes d’analystes buy-side. Quant aux investisseurs particuliers, si un million d’entre eux payaient 100 euros par an, beaucoup de recherches de qualité pourraient être réalisées et diffusées par le Web par exemple.

(1) B. Barber, R. Lehavy, M. McNichols, B. Trueman, Research paper #1692 Graduate School of Business, Stanford University

Théoriquement non. Le dépôt de bilan est la déclaration par les dirigeants de la situation de cessation de paiement (l’entreprise ne peut plus faire face à son passif exigible avec ses actifs disponibles) ; il entraîne le début d’une procédure collective qui est soit une procédure de redressement judiciaire, voire d’une procédure de liquidation immédiate s’il est évident dès ce moment que l’entreprise ne peut pas être redressée.

La procédure de redressement judiciaire a pour but de sauvegarder l’entreprise, son activité, l’emploi et d’apurer le passif au moyen d’un plan arrêté par décision de justice à l’issue d’une période d’observation qui peut durer jusqu’à 20 mois. Elle peut être résumée par le schéma suivant :

L’activité peut donc continuer selon un plan de continuation ou si l’entreprise est cédée à un repreneur.

Cependant, il ne faut pas se leurrer, plus de 80% des ouvertures d’une procédure collective en France conduisent à des liquidations immédiates. Au total, environ 90% des entreprises sont finalement liquidées en tenant compte de celles qui le sont à l’issue du redressement judiciaire.

Pour plus d’information sur les faillites et les entreprises en difficulté, vous pouvez lire le chapitre 54 du Vernimmen 2002 qui y est consacré et qui constitue l’une des nouveautés de l’édition 2002.