La Lettre n°127 de Novembre 2014

Non content de vous offrir à la rentrée une nouvelle édition à jour du Vernimmen, nous avons aussi publié la 4e édition du Vernimmen anglais. Elle a plus qu’un air de ressemblance avec la version française, même si elle est plus courte (seulement 1 000 pages !).

Naturellement totalement mise à jour des exemples, statistiques, dispositions comptables, réglementations fiscales, juridiques et autres, elle comprend les deux nouveaux chapitres que nous avons créés ces dernières années dans la version française : la structuration de la dette et le financement des start-ups.

Pour la découvrir, cliquez ici et la commander ici.

Quelques utilisateurs nous ont fait la gentillesse d’écrire ces lignes la concernant :

“I discovered finance with “The Vernimmen” about 30 years ago. Since then the different versions have accompanied me throughout my career and throughout the world. Not only was the alignment of the successive editions looking good in my different offices but I must confess I have opened and cherished each of them. Whether an investment banker, a CFO in a universal bank or more simply a world banker...”

Bertrand Badre, Managing Director and CFO of The World Bank

“I opened my first Vernimmen in 1982. After having spent just a few weekends reading it, I felt better equipped for my role in financial management at Paribas. Now at Apax, the Vernimmen remains my companion in my search for value creation (key in the private equity industry).”

Monique Cohen, Associated Director, Apax Partners

“Vernimmen's Corporate Finance is an outstanding clear and complete manual, a wonderfulmerger of practice and theory. Its coverage of the market aspects of corporate finance distinguishes its content, but its treatment of all the material makes it essential reading for the student, financier or industrialist.”

Howard Jones, Senior Research Fellow in Finance at Saïd Business School, University Of Oxford

“The book itself covers all the important techniques that a financial manager must have in his repertoire of tools. The exposition is clear and concise and, most importantly, relies on commonsense reasoning throughout. This is not a book with obscure formulae, yet is still rigorous and at the same time a model of clarity.”

Richard Roll, Joel Fried Professor of Applied Finance at UCLA Anderson

Nous avons vu dans la première partie de cet article[1] comment, à l’occasion de la tentative d’expropriation des actionnaires minoritaires d’Orchestra, un initiateur et un présentateur négligeant leurs obligations de transparence et de loyauté, ont pu trouver auprès de deux experts indépendants, mandatés et rémunérés par eux, des blancs-seings successifs que l’AMF et le marché leur ont finalement refusés.

Même si ce genre de situations se rencontre surtout du côté des opérations financières de petite taille, il n’en demeure pas moins qu’elles sont choquantes. Espérons que cet article contribuera à ce qu’elles ne se reproduisent pas sur la place de Paris. C’est dans cet esprit que nous l’avons écrit et faisons cinq propositions.

Il nous semble que la situation actuelle, comme l’a illustré le cas d’Orchestra en 2013 et en 2014, pose des problèmes de gouvernance des experts indépendants.

En 2006, l’AMF a imposé que les experts indépendants, lorsque leur intervention est requise par les textes[2], ne soient plus désignés par l’initiateur, mais par l’émetteur. De surcroît, l’AMF recommande que les administrateurs indépendants se constituent en un comité ad hoc pour assurer la supervision des travaux de l’expert indépendant, mais l’AMF ne se prononce pas sur le processus de nomination de l’expert indépendant chez l’émetteur.

Cette évolution a constitué un progrès. Il nous paraîtrait logique aujourd’hui de renforcer cette recommandation, et ceci est notre première proposition, en demandant que le comité des administrateurs indépendants propose au conseil d’administration le nom de l’expert indépendant, à défaut de pouvoir légalement le choisir lui-même. Qui sont en effet mieux placés pour veiller aux respects des intérêts patrimoniaux des actionnaires minoritaires que les administrateurs indépendants ? Il est donc logique d’aller jusqu’au bout du raisonnement et de leur confier un rôle majeur dans le choix de l’expert indépendant. C’est la pratique des grandes sociétés. En la prévoyant explicitement, les plus petites ne pourraient pas s’en extraire. En cas de non-sélection de l’expert indépendant proposé par les administrateurs indépendants, le conseil d’administration devrait expliciter clairement les raisons d’un choix différent.

Se pose alors le cas des entreprises cotées qui n’ont pas d’administrateurs indépendants, comme Orchestra, malgré les recommandations de place.

Passons sur le fait qu’il nous paraît choquant qu’une entreprise cotée puisse ne pas avoir d’administrateurs indépendants chargés de veiller, en particulier, aux intérêts des actionnaires minoritaires, et que le remède actuel (« comply or explain ») est souvent vidé de son sens[3]. En l’absence d’administrateurs indépendants, c’est aujourd’hui, de facto, l’actionnaire majoritaire ou ses conseils banquiers et avocats qui sélectionnent l’expert indépendant et le font nommer par le conseil d’administration de l’émetteur. Autrement dit par ceux qui ont, le plus souvent, des intérêts opposés à ceux des actionnaires minoritaires. Ce qui est choquant.

Selon quels critères, les experts indépendants sont-ils aujourd’hui choisis lorsqu’il n’y a pas d’implication des administrateurs indépendants ? Dans la majorité des cas, trois critères prédominent, par ordre décroissant d’importance :

1/ la capacité de l’expert à accepter a priori le prix souhaité par l’initiateur ;

2 / la rémunération que demandera l’expert indépendant pour sa mission ;

3/ la réputation de l’expert (qui doit être suffisante pour limiter les risques de contestation).

Ne nous leurrons pas, le premier critère est souvent le plus important pour un initiateur qui veut avant tout que son opération réussisse dans les meilleures conditions financières pour lui.

Nous proposons donc, et ceci constitue notre seconde proposition, que, lorsque l’émetteur a fait le choix de ne pas respecter les codes de gouvernance de place en matière d’administrateurs indépendants, l’AMF reprenne la main. Matériellement, l’AMF demanderait par exemple à l’émetteur de choisir l’expert indépendant parmi trois noms qu’elle lui soumettrait, pris parmi ceux des experts indépendants que sa longue fréquentation des experts lui a permis d’identifier comme des hommes ou des femmes alliant au plus haut niveau compétences techniques et probité intellectuelle. Bien évidemment, ils devraient respecter les conditions actuelles d’indépendance.

Est-ce un gage de sécurité absolue ? Non, mais c’est mieux que la situation actuelle. Il nous apparaît en effet très important que le lien de nomination réelle et non apparente, susceptible d’engendrer ensuite des liens de dépendance, soit rompu entre l’expert indépendant et l’initiateur, au profit d’un lien entre l’expert indépendant et les actionnaires minoritaires représentés par les administrateurs indépendants ou l’AMF en l’absence de ceux-ci.

L’expert indépendant doit se dire qu’il tient sa nomination directement ou indirectement des actionnaires minoritaires et non de l’actionnaire majoritaire ou de ses conseils. Dans un certain nombre de cas, cela changera tout ! Nous avons entendu des experts indépendants refuser de recevoir des actionnaires minoritaires pour « ne pas compromettre leur indépendance »... Le monde à l’envers. Mais il est rare actuellement que les experts s’entretiennent avec les actionnaires minoritaires, en particulier dans le cas des retraits obligatoires, alors qu’ils sont souvent en contacts réguliers avec l’actionnaire majoritaire et ses conseils.

Lorsque le prix a besoin d’être remonté de 5 ou 10 % par rapport à un prix annoncé ou envisagé, l’expert indépendant fait le plus souvent le travail nécessaire auprès de l’émetteur/initiateur contrôlant et obtient souvent gain de cause. Mais il est très difficile pour un expert indépendant, ayant été nommé et payé par un émetteur soumis à l’influence d’un initiateur contrôlant, de produire un rapport de non-équité ou d’affirmer, quand cela est le cas, que la valeur équitable se situe à 30, 40, 50 % voire plus au-dessus du prix envisagé pour l’opération. Combien y a-t-il d’exemples ? Cela aurait pourtant dû être le cas dans les exemples d’Orchestra, de Buffalo Grill et de Louis Dreyfus Citrus.

Il est évident qu’un expert indépendant qui agirait ainsi prendrait le risque de s’aliéner les initiateurs-émetteurs, leurs conseils banquiers d’affaires ou avocats, c’est-à-dire de ses clients potentiels et que les lauriers qu’il recevrait des actionnaires minoritaires constitueraient une piètre compensation. Dans la cuisson d’une marmite, le laurier n’apporte que du goût, pas de la substance. Puisque le modèle économique de l’expert indépendant n’est pas simple, il est nécessaire de rompre le lien de nomination mais aussi de rémunération qui le relie aujourd’hui, en particulier dans les cas de retraits obligatoires, à l’actionnaire majoritaire.

À cet effet, et ceci constitue notre troisième proposition, nous suggérons que la rémunération de l’expert indépendant, décidée par les administrateurs indépendants, ne lui soit pas versée par l’émetteur mais par l’AMF, partant du principe que l’on ne se soucie jamais assez de quelqu’un que lorsqu’on reçoit de lui sa rétribution. En ces temps de disette budgétaire, l’AMF refacturerait à l’émetteur la rémunération de l’expert indépendant à l’euro. Comptablement rien ne changerait pour l’initiateur. Psychologiquement, l’expert indépendant y gagnerait en indépendance. On aurait ainsi parachevé la rupture du lien actuel contre nature de nomination et rémunération de l’expert indépendant par celui qui a, potentiellement, le moins intérêt à ce qu’il soit impartial.

Notre quatrième proposition concerne aussi la rémunération des experts indépendants. Nous suggérons d’instaurer un minimum de rémunération à 50 000 € par expertise indépendante. Un travail de qualité nécessite, qu’on le veuille ou non, du temps (que l’AMF a fixé en 2006 à au moins 3 semaines), des moyens humains et techniques (une équipe de moins de trois personnes ne nous semble pas idoine, pour en 3 semaines comprendre un métier, une stratégie d’entreprise, des comptes, bâtir des modèles, y réfléchir et remettre à plusieurs reprises le travail sur le métier). La somme n’est pas petite, mais quand on voit des expertises indépendantes réalisées pour 25 000 € ou moins, on se dit que la qualité ne peut pas être au rendez-vous. Dans un domaine qui est, par construction, celui du sur-mesure à chaque fois, le low cost ne devrait pas avoir sa place, nous semble-t-il.

Depuis la réforme de 2006, l’AMF a renoncé à son droit d’agrément des experts, et a délégué à la profession des experts indépendants le contrôle qualité ex post de leurs travaux. Deux associations d’experts indépendants se sont ainsi constituées qui ne regroupent qu’une partie des experts indépendants, car l’adhésion à une telle association n’est pas obligatoire. Dès lors, les contrôles effectués ne portent que sur la forme et non sur le fond des travaux, car aucune association n’a intérêt à critiquer sur le fond des travaux de ses membres, au risque de les perdre.

De surcroît, la profession des experts indépendants ne regroupant au mieux qu’une à deux dizaines de membres actifs qui se connaissent tous, l’auto-régulation a peu de chance de fonctionner efficacement dans la durée, même si l’adhésion à une telle association était rendue obligatoire. Qui aurait assez de courage pour dire les choses qui doivent être dites et qui aurait assez de poids moral pour être écouté et respecté de ses pairs ? Personne.

Personne ne viendra ainsi demander des comptes aux trois experts qui sont intervenus sur le dossier Orchestra en 2013 et 2014. Il ressort de leurs rapports qu’aucun n’a rencontré les équipes de direction d’Orchestra contrairement aux recommandations de l’AMF. Le premier a attesté l’équité d’une OPRA à laquelle le majoritaire ne participait pas et pour laquelle le cours de bourse a doublé un mois après sa fin ; et les deux derniers ont attesté de l’équité d’une opération que l’AMF a déclarée non conforme pour des raisons de prix. Tous trois gardent sur leur site internet la référence aux opérations Orchestra pour de futurs clients comme si elles ne posaient aucun problème.

Puisqu’à l’expérience l’auto régulation des experts indépendants a échoué et qu’elle n’est pas in fine réaliste, notre cinquième proposition consiste à donner à l’AMF un droit d’agrément des experts indépendants. Aujourd’hui, il suffit au pied de la lettre d’avoir quelques d’années d’expérience en fusion acquisition ou en commissariat aux comptes ou en analyse financière pour pouvoir être choisi par un émetteur sans que l’AMF ne puisse s’y opposer.

Que l’on nous permette de dire que cela ne garantit en rien la compétence technique, la probité intellectuelle, le courage et la force de caractère nécessaires pour être ou devenir un expert indépendant respecté. Qui plus que l’AMF voit systématiquement les travaux des experts indépendants, les reçoit et les écoute ; qui plus que l’AMF a intérêt à la qualité de leurs travaux afin d’éviter des recours en justice ?

De la même façon que l’AMF agrée et contrôle des sociétés de gestion, on pourrait imaginer qu’elle agrée officiellement des experts indépendants. Le dossier d’agrément serait instruit par ses services en fonction des moyens humains et techniques dont dispose l’expert indépendant, et d’une appréciation de la qualité de ses travaux récents d’évaluation. L’agrément serait donné ou refusé par le collège de l’AMF pour une durée limitée (par exemple 2 ans) renouvelable.

Si l’AMF ne s’estimait pas suffisamment équipée en compétences financières pour juger la pertinence des travaux des experts indépendants, peut-être conviendrait-il alors, de la même façon qu’elle recrute des juristes, des comptables, etc., de recruter lors du renouvellement naturel des effectifs de ses services concernés 2 ou 3 financiers spécialistes de l’évaluation et de se constituer ainsi un petit pôle d’expertise à temps partiel.

Si l’AMF ne souhaitait pas prendre en direct cette responsabilité, on pourrait imaginer qu’elle la délègue à un comité de place ad hoc de la même façon qu’elle s’est entourée d’un comité scientifique et d’un comité juridique de place, ou qu’Euronext fait de même pour la révision des indices boursiers. Celui-ci pourrait être composé de 3-4 personnes qualifiées en évaluation (ancien membre du collègue, professeur d’université, analyste financier, professionnel de l’investissement, etc.) qui agréerait les experts tous les deux ans et pourrait aider les services de l’AMF dans l’instruction des dossiers d’expropriation qui paraissent litigieux. Ce comité pourrait être celui qui propose à l’émetteur sans administrateur indépendant le nom des 3 experts de notre seconde proposition.

De la même façon que :

1/ la rémunération des preneurs de risques dans les banques a été encadrée afin de réduire leur propension à prendre des risques sans en supporter les conséquences,

2/ la rémunération des dirigeants de sociétés cotées a été soumise au vote des actionnaires afin d’éviter de rémunérer l’échec (say on pay[4]),

… le changement de gouvernance que nous suggérons concernant la nomination et la rémunération des experts indépendants nous paraît de nature à améliorer le fonctionnement de la place de Paris et à éviter que ne se reproduise à l’avenir des situations à la Orchestra, qui ont le potentiel de se multiplier avec l’accroissement du nombre des petites capitalisations boursières (développement d’Alternext).

L’application de ces propositions, si l’AMF en décidait ainsi, devrait avoir pour effet :

1/ de crédibiliser le recours à l’expertise indépendante en donnant aux actionnaires minoritaires une meilleure garantie sur la compétence et l’indépendance des experts, et d’assurer qu’un prix dit équitable est vraiment équitable.

2/ de donner aux experts les moyens financiers d’une véritable indépendance à l’égard des initiateurs, des banques présentatrices et des avocats, voire de contribuer à créer un vrai modèle économique là où il a du mal à exister aujourd’hui,

3/ de mettre fin aux évaluations formelles, voire de complaisance.

Calculés par l’équipe d’évaluation de BNP Paribas, hors secteurs financier, pétrole et gaz, sur des résultats d’exploitation attendus sur les 12 prochains mois pour le résultat d’exploitation (en rouge) et pour l’excédent brut d’exploitation (en vert) des 650 plus gros groupes cotés européens.

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris Dauphine

Nous abordons régulièrement dans cette chronique la question des déterminants de la politique financière. Empiriquement, les déterminants classiques vus par les chercheurs sont le taux d’impôt, le coût du stress financier, l’environnement informationnel et la structure des incitations des dirigeants. Un autre élément est régulièrement cité comme pouvant influer sur les décisions de politique financière, sans toutefois pouvoir être correctement mesuré pour des raisons techniques : le comportement des comparables[1]. L’article que nous présentons ce mois-ci[2] comble ce manque et tente de mesurer cet effet ; le résultat obtenu indique qu’il s’agit d’un déterminant majeur. Rassurez-vous, il y a longtemps que c’est dans le Vernimmen[3] tant il y a longtemps que nous l’avons empiriquement observé ! Et il est bon que cela soit maintenant scientifiquement démontré.

Il n’est pas difficile de mesurer la corrélation entre la politique financière d’une entreprise et celle de ses comparables. Le résultat sera presque toujours positif ; mais corrélation n’est pas causalité, et plusieurs interprétations sont possibles.

Premièrement, il est raisonnable de penser que les entreprises comparables (en termes de secteur d’activité) font face au même environnement institutionnel et partagent des caractéristiques communes. Même en prenant en compte les déterminants classiques dans notre mesure de la corrélation entre les politiques financières, il est possible que certains déterminants nous échappent. Dans ce cas, la corrélation apparaîtra positive sans que l’on puisse en tirer de conclusion utile.

Deuxièmement, même si l’on arrive à isoler l’influence des comparables sur la politique financière, cette influence peut transiter par deux canaux différents :

• l’entreprise (en l’occurrence, son directeur financier) répond à l’évolution des caractéristiques de ses comparables (profitabilité, risque, opportunités de croissance…). On trouvera alors une corrélation positive entre la politique financière de l’entreprise et celle de ses comparables parce qu’un changement dans l’environnement des comparables aura un impact sur la politique financière de tout le groupe ;
• l’entreprise répond directement à la politique financière de ses comparables. Dans ce dernier cas seulement on pourra parler de mimétisme.

La technique utilisée par les auteurs consiste à mesurer la partie idiosyncratique des mouvements de bourse des comparables, c’est-à-dire celle qui n’est pas liée aux mouvements du marché. L’avantage de ces « chocs sur l’action » est qu’ils influencent la politique financière de l’entreprise qui les reçoit, mais ne sont pas corrélés entre eux. L’étude montre que les chocs affectant les comparables en année N influencent significativement la politique financière de l’entreprise (levier financier, décisions d’émission de dette ou de capitaux propres) en année N+1. De plus, lorsque l’on ajoute la politique financière des comparables dans les variables explicatives, l’effet des chocs disparaît. Cela signifie que ces chocs n’ont d’influence sur l’entreprise que lorsqu’ils ont affecté la politique financière des comparables.

Cette technique permet aux auteurs de quantifier l’impact des comparables sur la politique financière de l’entreprise. Le résultat obtenu[4] est qu’une variation d’un écart type du levier financier des comparables se traduit par une augmentation de 10 % du levier financier de l’entreprise[5]. Ceci en fait le plus fort déterminant du levier financier !

Reste à trouver la raison derrière cet effet. Les auteurs de l’article suggèrent que le mimétisme provient d’un effet d’apprentissage et de réputation. À l’appui de cette idée, ils montrent que les entreprises petites, peu performantes, et soumises à une forte contrainte financière suivent la politique financière des leaders, alors que l’inverse n’est pas vrai.

Sur le fonds, cet article ne fait que confirmer une idée déjà présente dans la littérature : l’existence de mimétisme en matière de politique financière. Mais il permet, par sa technique très aboutie, de prouver de manière rigoureuse que la politique financière des entreprises est fortement déterminée par celle de ses comparables.

Les produits dérivés (options, futures) sur des commodités (pétrole, pomme de terre, acier…) peuvent donner lieu soit à un règlement à maturité en cash (compensation financière positive ou négative entre le prix d’exercice et le prix du sous-jacent), soit un règlement en nature (livraison effective du produit contre paiement). Chacun des modes de règlement-livraison présente ses propres avantages.

Un règlement en cash permet d’économiser les frais de livraison de produits physiques volumineux et ainsi pour les acteurs de procéder à des opérations de couverture de manière plus fluide. La liquidité du marché est alors accrue car le marché est ouvert à des opérateurs ne souhaitant que spéculer sur l’évolution du produit, mais ne souhaitant (surtout) pas acquérir le bien/la marchandise à terme. Ces marchés, s’ils fonctionnent correctement, permettent aux entreprises souhaitant mettre en place une couverture d’accéder à des marchés liquides en partie grâce à ces intervenants.

Un règlement-livraison physique rend possible l’arbitrage entre le produit financier et l’acquisition physique des biens/marchandises. Ceci réduit ainsi le risque de manipulation des marchés et de déconnexion du prix du produit dérivé et du prix du sous-jacent physique. L’efficience de ces marchés est alors théoriquement garantie (dans la mesure où le marché du sous-jacent est lui-même suffisamment liquide).

Néanmoins, la livraison physique du bien nécessite de fixer à l’avance les paramètres précis de cette livraison (qualité exacte du produit, lieu de livraison…). Ces précisions rendent la livraison non optimale pour la société réalisant la couverture (soit que le produit sous-jacent ne soit pas exactement celui souhaité, que la date standardisée ne corresponde pas au planning d’approvisionnement ou que le lieu de livraison renchérisse les coûts de transport). Ainsi, même en cas de possibilité de livraison physique, l’acquéreur de produits dérivés n’optera pas nécessairement pour une livraison en nature ou (ce qui est identique) cédera son produit avant sa maturité.