La Lettre n°134 de Septembre 2015

Cette année, vous avez droit pour le même prix et le même nombre de pages (le Vernimmen soigne sa ligne et ne souhaite pas grossir) à un nouveau chapitre pour vous aider à répondre à la question : Faut-il posséder son immobilier d’exploitation ou le louer ? Éléments de réponse dans le chapitre 55.

Votre Vernimmen 2016 s’ouvre par un texte de mise en perspective de l’actualité économique et financière des 12 derniers mois et de réflexions sur les 12 prochains mois.

Des développements nouveaux ont été écrits concernant par exemple les marchés de dettes non cotées ou les titres hybrides.

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intégrant :

• les nouvelles dispositions boursières (comme les nouvelles modalités de fixation des fourchettes de prix pour les introductions en bourse), juridiques, comptables et fiscales (comme la fiscalité des rachats d’action pour les personnes physiques) ;

• l’ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2015 (plus de 100 tableaux et graphiques). Vous éviterez par exemple de prendre comme prime de risque sur le marché action un chiffre vieux de deux ans (8 %), de trois ans (9,4 %), de quatre ans (6,5 %), de cinq ans (8 %), de six ans (7,6 %), voire de 8 ans (3,4 %), pour ne prendre que l’actuel (6 %). Vous éviterez ainsi une sous-évaluation ou une surévaluation de l’actif à valoriser du simple au double ou au triple ;

• les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques.

C’est ainsi qu’entrent dans le Vernimmen 2016 les termes BSPCE, colle, crossover, ILAT et ILC, loan to value et LTV, EBITDAR, taux d’effort, REIT et SIIC, Opco et Propco, SEPAmail, etc.

Comme tout classique, le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan type d'une analyse financière et d’une analyse boursière ;

• les outils de mesure de la création de valeur ;

• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués ;

• etc.

Pour vous aider à mieux utiliser « votre Vernimmen », chaque chapitre se clôt par un résumé, des exercices (176 en tout) et des questions corrigées (778).

Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche (« le Vernimmen » résumé en une page !).

Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux vous donnent des éléments de référence et de comparaison. Afin de vous aider à aller au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index comprend plus de 1 800 entrées.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2016 :

«  Véritable bible, "Le" Vernimmen est une référence pour la fonction finance : particulièrement complet, clair et surtout pédagogique, il s'utilise en toutes circonstances ! »

Victoire Aubry, membre du comex en charge des finances, Icade

« Comment réussir ses entretiens en banques d'affaires ? Comment réviser efficacement un point de cours mal compris ? Où trouver toutes les informations nécessaires à l'analyse d'un business plan, à la valorisation d'une entreprise ou à un montage LBO ? Le Vernimmen, véritable Bible de la finance d'entreprise, a répondu à toutes mes questions et bien d'autres de façon simple, sans complexifications inutiles. Préparer sa carrière en finance, c'est passer du temps à apprendre et s'informer. Oubliez Google, vous tenez le Vernimmen. »

Édouard d'Espalungue d'Arros, diplomé de l'Université d'Aix-Marseille

« J’apprécie le « Vernimmen » pour sa structure très didactique, proche des préoccupations et sujets de finance que je traite au quotidien. Dans un style particulièrement convainquant et à l’aide d’arguments très clairement posés, les auteurs mettent l’entreprise et les préoccupations des financiers au cœur des thématiques. Le site, la newsletter et plus récemment l’organisation de MOOC ne peuvent que renforcer l’importance et l’influence du « Vernimmen » sur la compréhension des enjeux et la conduite de la finance d’entreprise. Une véritable boîte à outils, aussi bien pour les étudiants que pour les professionnels qui cherchent à parfaire leurs connaissances. »

Cyril Fessard, directeur du contrôle de gestion du groupe Solocal

« Avec le Vernimmen, la finance devient simple. Pas étonnant que ce livre soit la référence des professionnels et des étudiants. »

Patrick Legland, Directeur Global de la Recherche Société Générale

« L'histoire de la finance moderne, initiée avec le big bang de Modigliani et Miller en 1958, est celle d'une fécondation réciproque entre théorie et pratique.

Le Vernimmen est le reflet fidèle de cette imbrication constante entre progrès de l'une et évolution de l'autre. La marque de l'ouvrage est de susciter chez le lecteur, étudiant ou professionnel, la curiosité et l'envie de découvrir la première, malgré une aridité certaine, en montrant – de façon convaincante et toujours avec clarté – à quel point l'apport théorique est utile pour comprendre les décisions et les pratiques financières des entreprises. »

Marie-Agnès Leutenegger, Maître de conférences à l’Université de Paris Dauphine

« Référence toujours précieuse y compris pour le régulateur. »

Gérard Rameix, Président de l'Autorité des marchés financiers

« C'est grâce à mon abonnement à la Lettre Vernimmen.net que je suis devenu bon en finance. »

Komé Tamanda, gestionnaire à la Banque des États de l’Afrique Centrale

Tant la version électronique en ligne que la version iPad du Vernimmen vous offrent en plus :

• les podcasts de nos MOOC sur l’analyse financière ou l’évaluation des entreprises et de nos cours à HEC Paris (sur le LBO, les fusions-acquisitions, l’augmentation de capital, la structuration de la dette, etc.) ;

• la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi-totalité (pour la version iPad) des archives de La Lettre Vernimmen.net depuis son premier numéro de juin 2001 (soit 1 100 pages environ) ;

• un glossaire de plus de 2 300 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous réalisons à mi-année une actualisation des statistiques et des tableaux et incluons les changements majeurs des réglementations comptables, fiscales, juridiques et boursières ;

• le chapitre consacré à l’histoire de l’analyse financière.

Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.vernimmenenligne.fr) disposent de la nouvelle édition 2016 depuis la mi-août. Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

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Pour vous procurer l’édition papier du Vernimmen 2016, cliquez ici. Ses propriétaires bénéficient de conditions tarifaires réduites pour s’abonner aussi à la version en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2016 que nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer !

Nous réalisons régulièrement l’analyse financière des sociétés cotées d’un pays. Ainsi, vous pourrez retrouver dans d’anciennes lettres l’analyse financière des groupes chinois[1], indiens[2], brésiliens[3], russes[4] ou encore japonais[5]. Ce mois-ci, nous vous proposons l’analyse financière sur la période 2009-2014 des groupes américains cotés. L’échantillon (homogène sur la période 2009-2014) est composé de 2 742 groupes non financiers représentant une capitalisation boursière de 17 415 Md$ (65 % de la capitalisation du NYSE et du NASDAQ) et un chiffre d’affaires agrégé de 11 421 Md$. Pour mémoire et bien que cela ne soit pas directement comparable, le PIB américain 2014 est de 17 419 Md$.

Nous leur avons appliqué la méthodologie d’analyse financière habituelle[6]. Leurs comptes nous ont été fournis par Infinancials, la société d’informations financières qui nous procure aussi les données financières de 16 000 sociétés cotées dans le monde qui figurent sur la page d’accueil du site vernimmen.net[7].

La création de richesses . . .

L’économie américaine est diversifiée avec historiquement un poids fort de l’industrie et du pétrole et gaz mais également maintenant un secteur TMT (dominé par les valeurs technologie) représentant 16 % du chiffre d’affaires de l’échantillon (mais près d’un quart de la valeur d’entreprise globale…).

Les sociétés américaines affichent de très forts taux de croissance sur la période considérée puisqu’au global, leur chiffre d’affaires croît de 38 % entre 2009 et 2014. Une large partie du chemin est réalisée dès 2011 (+ 26 % par rapport à 2009). Il est vrai que la première année de la période étudiée représentait le tréfonds de la crise. En 2014, c’est le secteur de la santé qui croît le plus rapidement (9 % de croissance, dont une partie par acquisition), ce qui explique ses multiples de valorisation très élevés (multiple d’EBE de 16 x) qui facilitent les opérations de croissance externe.

Avec un taux moyen de 17 %, la marge d’EBE est sensiblement plus élevée qu’en Chine ou au Japon (plus proche de 10-13 %). Le rebond observé en 2010 permet de restaurer des marges confortables (supérieures à 17 %). Ce rétablissement s’observe également sur la marge d’exploitation : tout juste 10 % en 2009 mais supérieure à 11 % sur le reste de la période.

Ce niveau de marges d’exploitation est d’un point supérieur à celui des sociétés européennes cotées (16,0 % et 10,6 % en 2014). Merci à Google, Apple et Facebook aux marges plantureuses (au moins 30 %) qui n’ont pas d’équivalents de cette taille parmi les sociétés européennes de média ou de technologie.

. . . nécessite des investissements . . .

Les investissements qui avaient été fortement réduits en 2009 (tout en représentant quand même 130 % des dotations aux amortissements) reprennent fortement à partir de 2010 et surtout 2011, année à partir de laquelle ils se stabilisent à 175-190 % des dotations aux amortissements. Les entreprises cotées américaines investissent donc fortement, et ceci sans compter une partie des investissements immatériels qui passent en compte de résultat.

Le besoin en fonds de roulement est de l’ordre de 55 jours entre 2011 et 2014 : on se serait attendu à moins dans un pays où les délais de paiement sont traditionnellement relativement courts, compte tenu de la pratique d’un escompte de 2 % pour paiement sous 10 jours, à défaut à 30 jours. Il vient d’un plus haut atypique en 2009 de 73 jours de chiffre d’affaires, où l’on peut présumer que les groupes cotés ont aidé leurs partenaires non cotés par des délais de règlement plus favorables à ces derniers dans un contexte de liquidité réduite.

. . . qui doivent être financés . . .

Les groupes américains sont modérément endettés en moyenne avec un ratio d’endettement net / EBE de 1,5 x en 2014. Comme dans toutes les économies, le niveau d’endettement dépend largement du secteur d’activité et est nettement plus faible dans les TMT (inférieur à 1) que dans les services publics (supérieur à 4). Notons que les groupes fortement endettés au cœur de la crise (2009) avec un ratio de 1,9 x (certainement dû largement à la baisse de l’EBE) ont choisi de se désendetter en 2010-2012, avant de reprendre une politique d’investissement plus volontariste (notamment en termes de croissance externe) à partir de 2014. Le ratio d’endettement net / capitalisation boursière est de 17 % en 2014 %. L’économie américaine reste donc financée très majoritairement par des capitaux propres.

Comme on pouvait s’en douter compte tenu de la situation bien connue d’Apple ou de Google[8], les groupes américains conservent un montant très important de liquidités au bilan (1 726 Md$ pour notre échantillon, soit 16 % de leur actif économique). Ce phénomène est une combinaison d’un besoin d’afficher une liquidité forte pour les groupes endettés (AT&T, Verizon…) et à la réticence des groupes riches en trésorerie à rendre des liquidités aux actionnaires (Google, Johnson & Johnson, Oracle, Cisco…).

Les groupes américains cotés distribuent un peu plus de 40 % de leur résultat en dividende, ce qui est moins que les sociétés européennes, mais ces distributions de dividendes sont complétées par des rachats d’actions (les rachats d’actions sont plus importants en volume que les dividendes).

. . . et qui doivent être rentables.

La rentabilité économique moyenne des groupes américains est bonne et supérieure de 3 points à un coût du capital moyen qui est de l’ordre de 8 % :

Mais elle a tendance à s’effriter ce qui illustre la difficulté à gagner dans la durée beaucoup plus que le coût du capital. Cependant la moyenne satisfaisante cache des dispersions importantes :

• Un quart des entreprises américaines cotées a une rentabilité économique 2014 inférieure à 0,7 % ;

• La moitié des entreprises américaines cotées a une rentabilité économique 2014 inférieure à 8,4 %, soit à peu près le coût du capital ;

• Un quart des entreprises américaines cotées a une rentabilité économique 2014 supérieure à 19,4 %.

Ces dispersions s’expliquent à la fois par un marché boursier américain plus ouvert à des entreprises qui n’ont pas encore démontré la viabilité de leur modèle économique et par une surpondération, propre aux USA, de leaders mondiaux à rentabilité exceptionnelle. Ainsi Google, Oracle, Johnson & Johnson, Cisco, Apple, UPC, IBM, Starbucks, Nike, Lockheed, Philip Morris, Microsoft, Boeing, etc., ont des rentabilités économiques (après impôt) supérieures à 30 %.

Avec une rentabilité des capitaux propres de 15 %, les groupes américains cotés créent en moyenne de la valeur pour leurs actionnaires. En effet avec un taux sans risque de 3 % et une prime de risque de l’ordre de 6 %, le taux de rentabilité exigé par les actionnaires des sociétés américaines ressort en moyenne à 9 %. Avec 15 %, ils sont ravis, la hausse des cours ne fait que refléter cela. Ainsi le niveau élevé des valorisations (PBR 2014 de 3,3 x, multiple d’EBE 2014 de 10,7 x, PER 2014 de 23) est la combinaison de cette création de valeur et de la croissance des groupes américains.

Cette rentabilité des capitaux propres s’explique à un peu moins de 80 % par une rentabilité économique bonne (de l’ordre de 11 %) combinée à un effet de levier pour le solde.

*          *             *

En conclusion, on peut donc souligner la bonne santé et la résilience des sociétés américaines cotées. Malgré une certaine volatilité, elles continuent de croître à un rythme soutenu tout en créant de la valeur pour leurs actionnaires. Elles savent jouer de l’effet de levier lorsque cela est pertinent, mais conservent une forte liquidité pour faire face aux potentiels coups durs. Un des points qui nous semble le plus important à noter est la force de l’investissement, preuve de la confiance des entrepreneurs dans l’avenir et qui permet de conserver une vision positive sur l’économie américaine à moyen terme. C’est certainement ce qui fait le plus défaut en Europe aujourd’hui.

Toutefois d’un point de vue purement financier, le marché des actions américaines dans son ensemble paraît très bien valorisé avec un PBR moyen de 3,3, voire trop. Seules 11 % des entreprises américaines cotées ont un PBR inférieur à 1 alors qu’elles sont 50 % à gagner au mieux leur coût du capital. Un tiers a un PBR supérieur à 3 et un cinquième à 5.

Nous avons conçu pour HEC Paris et First Finance un programme certifiant de finance d’entreprise entièrement digital qui permet à ceux d’entre vous qui veulent rafraîchir leurs connaissances en finance d’entreprise, ou acquérir un niveau similaire à celui que nous transmettons à nos étudiants d’HEC Paris, de pouvoir le faire à leur rythme sur 5 mois.

Près de 400 personnes ont suivi sur le premier semestre avec un haut niveau de satisfaction cette formation innovante qui débouche sur une certification d’HEC Paris en finance d’entreprise : l’ICCF @ HEC Paris.

Le programme couvre l’essentiel de la finance d’entreprise : analyse financière, évaluation de société, choix d’investissement et de financement. Il s’articule autour de sessions de cours par vidéos, d’études de cas d’application, d’échanges en direct avec Pascal Quiry à travers des « classes virtuelles » hebdomadaires ainsi que d’échanges actifs sur le forum entre les participants et Pascal Quiry. Ce programme est donc aussi un lieu unique d’interactions riches entre professionnels et passionnés de finance d’entreprise.

Chacun des trois thèmes traités se termine par l’étude d’un cas réel et récent ; l’ensemble du programme se termine par un test final.

La seconde promotion commence mi-septembre.

Pour en savoir plus sur ce programme, écouter les témoignages des participants de la première promotion, voir http://hecparis.fbmx.net ou la boîte aux lettres du site vernimmen.net pour échanger avec nous sur ce programme, destiné à partager efficacement les connaissances et pratiques accumulées, selon un format adapté à votre agenda professionnel ou privé.

Comme le graphique ci-dessous l’illustre ce sont deux courbes qui évoluent en sens inverse :

Données : BNP Paribas, Stoxx.

Quand les cours sont bas ou baissent, les banques qui garantissent les augmentations de capital imposent des décotes fortes qui limitent leurs risques[1]. Quand les cours remontent, elles peuvent au contraire diminuer car le risque est alors perçu comme plus faible.

Les décotes du graphique représentent la décote du prix d’émission par rapport au cours de l’action une fois détaché le droit préférentiel de souscription (TERP pour les intimes).

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris Dauphine

Il existe une littérature abondante concernant les conséquences des opérations de fusions et acquisitions sur la valeur des entreprises. La majorité des études montre que l’effet combiné pour l’acquéreur et la cible est positif. La réaction du marché à l’annonce de l’opération est positive, et la performance opérationnelle est améliorée sur le moyen et long termes (les profits augmentent). Le débat porte le plus souvent sur la répartition des gains entre les différentes parties à l’opération[1]. Une autre question digne d’intérêt reste ouverte : identifier la source de cette création de valeur. Un article publié récemment[2] apporte des éléments de réponse. Ces opérations auraient pour conséquence une amélioration du rapport qualité-prix des produits vendus.

La difficulté d’identifier l’impact des opérations sur le prix et la qualité des produits vient de la diversité des marques et des produits vendus par les entreprises fusionnées. Observer les données comptables (agrégées) ne permet pas une mesure précise. De plus, il se peut que l’opération soit concomitante avec une évolution du secteur concerné (progrès technique par exemple), auquel cas l’évolution du rapport qualité-prix ne serait pas la conséquence de l’opération elle-même. Pour faire face à ces difficultés méthodologiques, l’auteur de l’article présenté ici s’est intéressé aux données publiées dans le magazine mensuel américain Consumer Reports. Ce magazine publie le résultat de tests effectués par des experts indépendants sur la qualité des produits. Il présente l’avantage d’appliquer une méthodologie de tests et de notation stable dans le temps, et de couvrir de nombreux produits (plus de 9 000 produits de marque sur la période d’étude, entre 1980 et 2009). Cela permet une étude des conséquences de la fusion au niveau des lignes de produit. L’auteur se fie également à Consumer Reports pour l’identification des produits substituables, le magazine classant en 20 catégories les produits testés. Il utilise une technique économétrique appelée difference-in-difference consistant, en l’occurrence, à mesurer la différence entre d’une part l’évolution des produits concernés par la fusion et d’autre part l’évolution générale des produits de la même catégorie au même moment. Cette technique permet d’évaluer l’impact de l’événement étudié (ici la fusion) en le distinguant des tendances touchant tout le secteur.

Concernant les opérations de fusion, le cœur de l’article, l’auteur montre que les produits de l’acquéreur et de la cible convergent en qualité, alors que leurs prix diminuent par rapport à ceux des produits concurrents. Ces résultats soutiennent l’idée que de la fusion résultent des synergies et économies d’échelle, mais aussi qu’une partie des synergies est restituée aux consommateurs. La convergence en qualité et la baisse de prix ont lieu progressivement sur une période de deux à trois ans après la fusion. Un résultat intéressant, et qui tend à confirmer l’hypothèse de synergies, est que les effets constatés disparaissent lorsque la fusion est effectuée entre entreprises qui ne proposent pas de produits concurrents. Ils sont plus élevés dans les secteurs matures et à faible croissance, qui nécessitent davantage une amélioration du rapport qualité-prix pour attirer les consommateurs.

Par ailleurs, l’auteur utilise cette base de données originale pour effectuer un certain nombre de tests qui ne sont pas l’objectif de l’article mais dont les résultats méritent d’être mentionnés. Ainsi, les produits des entreprises les plus grandes ont une meilleure qualité et un prix plus faible (le sens de la causalité est ici incertain : la capacité à fournir des produits compétitifs est peut-être la raison pour laquelle elles sont devenues de grandes entreprises). D’autre part, lorsqu’une même entreprise propose le même type de produit sous des marques différentes, les produits concernés diffèrent davantage par le prix que par la qualité ; ceci suggère une stratégie de segmentation par les prix.

L’intérêt principal de l’article est l’identification d’une source possible de création de valeur lors de fusions d’entreprises : l’amélioration du rapport qualité-prix des produits vendus. Si d’autres études venaient à confirmer les effets identifiés sur d’autres échantillons, cela signifierait que ces opérations seraient (en général) créatrices de valeur non seulement pour les actionnaires de l’acquéreur, voire ceux de la cible, mais également pour leurs clients.

La réponse est oui, mais peu importe car on n’achète pas de l’immobilier pour réduire son coût du capital. Et il y a coût du capital et coût du capital.

Pédagogiquement, il nous a toujours semblé que la meilleure façon de bien comprendre le concept de coût du capital était de raisonner à partir des actifs de l’entreprise, plutôt que de penser aux sources de financement qui financent ces actifs. Le coût du capital est le taux de rentabilité que sont en droit d’attendre les investisseurs qui financent l’actif économique de l’entreprise. En acquérant de l’immobilier, l’un des actifs les moins risqués qui soit, le risque de l’actif économique de l’entreprise diminue. Donc le taux de rentabilité minimum qu’exigent ses pourvoyeurs de fonds baisse, puisque ces derniers courent dorénavant moins de risque sur un panier d’actifs qui n’est plus totalement le même.

On a donc bien une baisse du coût du capital de l’entreprise. Est-ce pour autant que l’entreprise va demander sur ses investissements non immobiliers (construction d’un hangar de logistique, acquisition d’un concurrent, extension d’une usine, etc.) un taux de rentabilité plus bas ? Non bien sûr, car le risque de ces investissements non immobiliers n’a pas changé au simple prétexte que l’entreprise possède maintenant de l’immobilier.

N’oublions pas en effet que l’entreprise a autant de coûts du capital différents qu’elle a de métiers différents et de zones géographiques différentes où elle intervient[1]. Et que chacun de ces coûts du capital est propre à chacun de ses métiers. Collectivement, leur moyenne pondérée forme le coût du capital global de l’entreprise. Celui-ci ne sert pas à prendre des décisions d’investissement dans tel ou tel métier et dans telle ou telle zone, mais sert simplement à apprécier la rentabilité économique globale de l’entreprise.

En conclusion, comme l’immobilier est l’un des actifs les moins risqués, son coût du capital est l’un des plus bas qui soit. Acquérir de l’immobilier réduit donc le coût du capital global de l’entreprise, mais ne modifie en rien le ou les coûts du capital utilisés dans les activités opérationnelles de l’entreprise.

Pour plus de détails, voir naturellement le nouveau chapitre du Vernimmen 2016, le 55 !

[1] Pour plus de détails sur ce point, voir le chapitre 33 du Vernimmen 2016.

Par Jérémie Jeausserand et Tristan Audouard, avocats

L’essor en France du private equity au cours des vingt dernières années a été accompagné de la sophistication des management packages, à tel point que les managers, au même titre que les investisseurs financiers, sont désormais assistés par leurs propres conseils, tant sur les aspects financiers que juridiques et fiscaux.

Pour ces derniers, le sujet n’est toutefois pas statique : en effet, diverses évolutions récentes ont profondément modifié le mode de raisonnement des praticiens confrontés à la mise en place de management packages. La question est plus que jamais d’actualité. Retour sur la pratique des management packages en trois questions.

Quels sont les outils utilisés dans la structuration des management packages ?

Les management packages sont issus de la pratique des acteurs du private equity : soucieux d’associer les managers à la création de valeur en sortie de LBO, les investisseurs financiers ont très vite proposé au top et au middle management des sociétés cibles d’acquérir des outils financiers permettant de capter une partie de la plus-value générée au cours du LBO, le principe étant en général un désalignement des opportunités de gains et des risques de pertes entre le manager et l’investisseur financier. Par ailleurs, les acteurs du private equity ont parfaitement conscience de la nécessité que le management soit financièrement à risque dans l’opération afin que celle-ci ait un maximum de chances d’être financée : il en va en effet de la crédibilité du business plan du management et donc de la capacité de l’acquéreur à lever de la dette.

Si les outils gratuits ont pu être beaucoup utilisés par le passé (mais quasiment toujours couplés à des outils payants), que ce soit les outils classiques d’actionnariat salariés type stock-options ou actions gratuites d’une part, ou encore les promesses de vente d’actions ou les bons de souscription d’actions (BSA) accordés gratuitement d’autre part, l’alourdissement de la fiscalité des premiers, couplée à la multiplication des contrôles et des redressements fiscaux pour les seconds (voir ci-dessous) ont rendu relativement rare leur utilisation. Les actions gratuites devraient néanmoins connaître une seconde jeunesse grâce à la « loi Macron » récemment adoptée[1], laquelle a notamment pour effet d’aligner leur fiscalité sur celle des plus-values ordinaires[2] et de réduire leur période d’indisponibilité. Nul doute que les management packages structurés sous la forme d’une attribution gratuite d’actions et d’un investissement « pari passu »[3] devraient se développer dans le futur, notamment du fait de l’absence de risque de requalification en salaires du gain ainsi réalisé[4]. Il convient toutefois de noter que les actions gratuites ne sont pas sans poser quelques difficultés d’ordre juridique pour les investisseurs financiers (notamment en cas de départ du salarié ou de restructuration du capital).

S’agissant des outils payants, en fonction des accords négociés, le manager investira dans les mêmes types d’outils que ceux de l’investisseur financier (acquisition d’actions et, le cas échéant, d’obligations ou outils équivalents) ou dans des outils spécifiques dits « ratchet », notamment des BSA ou des actions de préférence. Si les BSA sont apparus très tôt dans la structuration des management packages, leur utilisation s’est sophistiquée au fil des années : initialement attribués gratuitement (ou moyennant une contribution modique), les BSA ont ensuite fait l’objet de rapports de valorisation détaillés, établis par des experts indépendants, afin de renforcer la solidité fiscale de l’investissement des managers (voir ci-dessous). Mais du fait de la réforme du régime fiscal des plus-values de cession de valeurs mobilières intervenues en 2013, les BSA ne sont plus utilisés, faute de pouvoir bénéficier d’un abattement pour durée de détention sur le calcul de la plus-value imposable. Quant aux actions de préférence, introduites en droit français en 2004, elles ont commencé à se développer réellement en 2007 car elles offraient une souplesse dont ne bénéficiaient pas les BSA (notamment dans le cadre des introductions en bourse), et sont aujourd’hui largement répandues. À noter enfin que les promesses de vente consenties par l’investisseur financier au profit du manager (call option « ratchet »), gratuitement ou moyennant le paiement d’une indemnité d’immobilisation, ont totalement disparu des management packages compte tenu du fort risque fiscal qu’elles comportaient. Ce risque fiscal a d’ailleurs été confirmé par un arrêt rendu le 26 septembre 2014 par le Conseil d’État[5]. Malgré son caractère historique, cette décision est intéressante dans la mesure où, si le Conseil d’État a confirmé la requalification en salaires du gain réalisé par un dirigeant dans le cadre de l’exercice d’un call option, la lecture attentive de la décision et des conclusions du rapporteur public est rassurante pour les contentieux en cours portant sur des management packages structuré sous forme de valeurs mobilières : il semble en effet s’agir d’une décision d’espèce, fondée sur des faits extrêmement particuliers, et non d’une décision de principe dont la solution serait transposable à l’ensemble des gains issus de management packages[6].

L’administration fiscale appréhende-t-elle facilement les mécanismes financiers en jeu dans un management package ?

Lors du contrôle d’un management package, l’administration fiscale se heurte à trois types de sujets financiers :

• la valorisation du management package à l’entrée et à la sortie du LBO ;

• l’appréhension du risque financier pris par le manager ;

• la compréhension du mécanisme de TRI, ou de multiple de l’investissement, qui conditionne le déclenchement du management package.

La question de la valorisation à l’entrée se pose surtout lorsque le manager investit dans des outils spécifiques (BSA ou actions de préférence) lui donnant potentiellement droit à une part préférentielle de plus-value, sous réserve de la réalisation de certains critères de performance par l’investisseur financier (généralement TRI ou multiple). Il s’agit dans ce cas de valider que le manager ne bénéficie d’aucun avantage, le paiement d’un « prix de marché » de l’outil optionnel étant l’une des conditions nécessaires pour éviter la requalification en salaire[7].

De manière générale, s’agissant de la valorisation à l’entrée ou à la sortie du LBO, nous pouvons constater que l’administration fiscale a nettement affiné ses analyses au cours des dernières années en se dotant de brigades spécialisées. Si la valorisation à la sortie ne pose pas de difficulté particulière[8], la valorisation à l’entrée est autrement plus délicate. À cet égard, l’administration fiscale met en œuvre les méthodes usuelles de valorisation des outils optionnels (Black & Scholes principalement). Néanmoins, l’administration fiscale a malheureusement encore trop souvent tendance à retenir des hypothèses (en termes de comparables, volatilité, probabilités de sortie…) fondées sur une analyse de l’opération a posteriori, et parfois pas nécessairement impartiales… Mais après tout, n’oublions pas que l’évaluation n’est pas une science exacte.

S’agissant ensuite de l’appréhension du risque financier pris par le manager, c’est parfois avec une certaine dose d’audace que l’administration fiscale en vient à nier la nature risquée de l’investissement effectué (alors même qu’à l’effet de levier inhérent au LBO se rajoute une condition de performance qui vient encore restreindre les probabilités de déclenchement du management package). C’est ainsi par exemple que l’administration fiscale a pu soutenir qu’un seuil de déclenchement à, par exemple, 12 % de TRI était assuré d’être atteint (donc sans risque) dans la mesure où le TRI de l’investisseur financier s’était en pratique révélé très nettement supérieur en sortie de LBO. De même, l’administration fiscale va parfois jusqu’à soutenir des thèses non fondées juridiquement, comme le fait que les managers pourraient « piloter » le TRI dans la mesure où ils décideraient des remontées de cash au cours du LBO… Il est difficile de déterminer si ce genre d’arguments relève d’une incompréhension des mécanismes financiers en cause ou tout simplement d’un argumentaire développé sans grande conviction dans le seul but de maintenir une position contentieuse en vue de négociations futures.

C’est lors de discussions sur la notion de TRI ou de multiple de l’investissement que les écarts entre la réalité financière et la perception de l’administration fiscale sont les plus flagrants. Ainsi, pour l’administration fiscale, un TRI ou un multiple élevé ne serait rien d’autre que la manifestation d’une augmentation importante des performances opérationnelles des sociétés cibles. L’outil « ratchet » se déclenchant en fonction d’un TRI ou d’un multiple de l’investissement ne serait donc qu’une forme de bonus déguisé visant à récompenser le salarié pour ses efforts en vue de contribuer à la croissance des résultats du groupe. L’administration fiscale en vient parfois même à oublier que le TRI ou le multiple de l’investissement ne se mesure pas au niveau de la société opérationnelle, mais au niveau de l’investisseur financier, et que ces indicateurs financiers sont fortement impactés par des éléments extrinsèques à la société.

Ainsi, des études, dont la lettre Vernimmen.net se faisait l’écho en 2010, analysaient la décomposition du TRI réalisé par les fonds de private equity au cours de la période 1979-2007[9] : seulement 29 % du TRI était dû à une croissance de l’EBE, le reste se décomposant en (i) une amélioration de la génération des flux de trésorerie (cash-flows) permettant le désendettement rapide (et donc notamment une réduction du coût de l’endettement), (ii) l’effet de levier financier et (iii) l’augmentation des multiples de valorisation. Ainsi, ce sont surtout des facteurs extrinsèques à l’entreprise qui contribuent à l’augmentation du TRI. Il existe même des cas dans lesquels le TRI de l’investisseur financier a été très élevé malgré une stagnation des résultats opérationnels du groupe, du simple fait d’une augmentation des multiples de valorisation de marché entre l’entrée et la sortie du LBO.

L’évolution de la législation fiscale a-t-elle été un frein au développement des management packages ?

La fiscalité française des plus-values de cession de valeurs mobilières a incontestablement évolué dans un sens défavorable ces dernières années, mais ce n’est que le reflet d’une inflation générale des taux d’imposition dans notre pays. Aujourd’hui, avec un taux d’imposition compris entre 31 % et 38 %[10] en fonction de la durée de détention des titres, l’imposition est relativement conséquente mais reste de loin plus intéressante que l’imposition du salaire[11]. Par ailleurs, si l’utilisation du PEA a été fortement réduite depuis deux ans (du fait de l’impossibilité, depuis le 1^er janvier 2014, d’y loger des BSA et des actions de préférence), celui-ci reste adapté pour l’investissement en actions ordinaires des managers.

En outre, la profonde réforme du régime fiscal des plus-values de cession de valeurs mobilières a largement modifié les réflexes des praticiens. Ainsi, les gains sur certaines valeurs mobilières sont désormais taxés au barème progressif de l’impôt sur le revenu, sans abattement. Il en est ainsi des gains sur BSA et sur obligations (sèches ou convertibles), de sorte qu’en pratique, ces instruments ne sont pratiquement plus utilisés dans le cadre des nouveaux management packages.

Ces diverses évolutions ont fait évoluer la structuration des management packages vers davantage de « sweet equity »[12] et moins de « ratchet ».

Par ailleurs, la pratique des redressements fiscaux quasi-systématiques et relativement agressifs (avec des pénalités pour abus de droit de 80 %) a probablement rendu les acteurs du secteur plus prudents : ainsi, le conseil devra valider avec beaucoup plus de soin que par le passé l’ensemble de la documentation d’investissement du manager, tandis que ce dernier aura intérêt, à l’occasion d’un LBO secondaire ou tertiaire, à « précompter » le risque lié à sa plus-value initiale avant de déterminer sa quote-part de réinvestissement, et à placer en « bon père de famille » une part significative de son cash-out dans l’attente du résultat d’un éventuel contrôle fiscal. Ainsi, si l’évolution de la législation fiscale et des pratiques de l’administration fiscale en matière de contrôle et de contentieux n’ont clairement pas freiné le développement des management packages, il peut en revanche être relevé une structuration de plus en plus fréquente des centres de décision de groupes sous LBO hors de France.