La Lettre n°142 de Septembre 2016

Le Vernimmen 2017 est disponible en librairie depuis le 31 août et dès le 18 août pour ceux d’entre vous qui sont abonnés à sa version électronique sur www.vernimmenenligne.fr

Des développements nouveaux ont été écrits concernant les obligations vertes, responsables ou synthétiques, les écarts de conversion, les délais de paiement de la TVA.

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intégrant :

• les nouvelles dispositions boursières (comme la faculté de radiation de la cote des sociétés cotées), juridiques (la loi Sapin II pour les délais de paiement), comptables (comme le traitement du goodwill en comptes consolidés français) et fiscales (la suppression de la surcharge d’IS qui ramène le taux de cet impôt à 34,43 %) ;

• l’ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2016 (plus de 100 tableaux et graphiques). Vous éviterez par exemple de prendre comme prime de risque sur le marché action un chiffre vieux de six mois (7,5 %), de quatre ans (9,4 %), de cinq ans (6,5 %), de six ans (8 %), voire de 9 ans (3,7 %), pour ne prendre que l’actuel (7 %). Vous éviterez ainsi une sous-évaluation ou une surévaluation de l’actif à valoriser du simple au double ou au triple ;

• les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques.

C’est ainsi qu’entrent dans le Vernimmen 2017 les termes agent de la documentation, action de performance, blockchain, coquille, fee wallet, obligation verte, grille de marge, Negociable European commercial paper, NEU CP, radiation, etc.

Comme tout classique, le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan type d'une analyse financière et d’une analyse boursière ;

• les outils de mesure de la création de valeur ;

• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués ;

• etc.

Pour vous aider à mieux utiliser « votre Vernimmen », chaque chapitre se clôt par un résumé, des exercices (176 en tout) et des questions corrigées (781).

Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche (« le Vernimmen » résumé en une page !).

Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux vous donnent des éléments de référence et de comparaison. Afin de vous aider à aller au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index comprend plus de 1 800 entrées.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2017 :

« Le Vernimmen est véritablement la “Bible” des financiers. Certainement parce que c’est un ouvrage réalisé par des praticiens pour les patriciens, vivant, s’appuyant sur de nombreux exemples récents grâce à son actualisation annuelle, s’inscrivant dans un cadre académique clair et rigoureux, sans exclure les pointes d’humour. C’est toujours un plaisir de s’y replonger. Combiné à la lecture mensuelle de La Lettre Vernimmen.net, et aux conférences annuelles de l’actualité financière de Pascal et Yann, nous voici armés pour tirer le meilleur de la finance d’entreprise ! »

Sylvie Bretones,

directrice financière Maîtrise d’ouvrage de Vinci Concessions

« Voilà l’ouvrage que tout professionnel confronté à une question financière consultera avec la certitude d’y trouver l’éclairage ou la compréhension du problème recherché. Le Vernimmen est la référence pour maîtriser et comprendre les outils traditionnels, mais aussi pour se familiariser avec tous les nouveaux concepts au gré des sophistications des marchés, des outils et de la digitalisation de l’économie. Pour critiquer les business plan, projeter les restructurations financières, fixer les valeurs d’équilibre et donc les bases des négociations, le Vernimmen apporte des clés de lecture très utiles et très pédagogiques pour les équipes et nous permet dans notre pratique du restructuring d’élargir notre domaine d’intervention aux plus complexes des restructurations. »

Hélène Bourbouloux,

administrateur judiciaire associé, FHB

« Le Vernimmen, la fierté et la référence en finance pour les francophones, si l'on connaît la domination de la langue anglaise dans cette matière. Outil pédagogique et support incontournable pour l'enseignant et le praticien que je suis, je le recommande particulièrement pour relever le niveau de la discipline particulièrement en Afrique. »

Abdoulaye Camara,

expert-comptable, directeur associé Exco Sénégal

« Le Vernimmen est plus qu’un outil de pratique financière ou d’enseignement ; c’est un outil de transmission et de partage du savoir. Éveillant chez le lecteur un véritable intérêt pour la finance d’entreprise, les auteurs le rendent, à son tour, “passeur de connaissances”. Ainsi, on ne fait pas que lire ou consulter le Vernimmen : on le surligne, on l’annote, on le partage, et surtout, on le recommande ! »

Antoinette Esposito-Cano,

reporting financier, STMicroelectronics ; formatrice et chargée d’enseignement, Haute école de Gestion de Genève

« Quelle lecture rafraîchissante à chaque réédition ! Pouvoir faire un lien entre théories microéconomiques, cas pratiques et développements récents observés dans les marchés est un plaisir pour le praticien… qui se régale en outre des qualités éditoriales des auteurs. Car être financier, ce n’est pas seulement maîtriser la technique mais être capable de problématiser et conserver une vue globale. Et dans cet exercice difficile, P. Quiry et Y. Le Fur démontrent en outre que l’humour est un allié efficace. »

Philippe Heim,

directeur financier du groupe Société Générale

« Un article de presse financière mal compris ? Une question en finance d'entreprise ? Ne cherchez plus, la réponse se trouve dans le Vernimmen ! Et pas une simple réponse, une réponse claire, précise, complète, accessible à tous ! Le savoir transmis dans ce livre peut être complété par La Lettre Vernimmen.net ou encore d'excellents MOOCs. »

Benoît de Saint-Pierre,

étudiant à l’Université de Paris Dauphine

Tant la version électronique en ligne que la version iPad du Vernimmen vous offrent en plus :

• les podcasts de nos MOOC sur l’analyse financière ou l’évaluation des entreprises et de nos cours à HEC Paris (sur le LBO, les fusions-acquisitions, l’augmentation de capital, la structuration de la dette, etc.) ;

• la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi-totalité (pour la version iPad) des archives de La Lettre Vernimmen.net depuis son premier numéro de juin 2001 (soit 1 200 pages environ) ;

• un glossaire de plus de 2 300 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous réalisons à mi-année une actualisation des statistiques et des tableaux et incluons les changements majeurs des réglementations comptables, fiscales, juridiques et boursières ;

• le chapitre consacré à l’histoire de l’analyse financière.

Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.vernimmenenligne.fr) disposent de la nouvelle édition 2017 depuis la mi-août. Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Si vous disposez d’un iPad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2017 enrichi, cliquez ici.

Pour vous procurer l’édition papier du Vernimmen 2017, cliquez ici. Ses propriétaires bénéficient de conditions tarifaires réduites pour s’abonner aussi à la version en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2017 que nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer !

En juin, nous nous amusions à vous faire deviner à partir de son analyse financière « l’entreprise » faite en réalité de l’agrégation des comptes des sociétés cotées françaises[1]. Ce mois-ci nous vous proposons selon la même méthodologie l’analyse financière de l’entreprise « Allemagne », agrégation des comptes des sociétés cotées allemandes.

Autant dire tout de suite que si l’équipe de France de football a battu celle d’Allemagne lors de l’Euro 2016, c’est bien l’inverse que l’on observe au niveau des performances économiques et financières des groupes cotés. À titre personnel, nous aurions préféré l’inverse !

Pour l’analyser, nous allons naturellement suivre le plan type d‘une analyse financière, que l’on peut résumer en une phrase : la création de richesses nécessite des investissements qui doivent être financés et être suffisamment rentables^[2]. Nous avons travaillé à partir des données que nous a fournies la société Infinancials.

L’entreprise Allemagne est moins diversifiée que la France. Le poids de son industrie automobile est en particulier très important représentant un tiers de son chiffre d’affaires. En revanche, les groupes de distribution, de matériaux de constructions et surtout de pétrole et gaz sont beaucoup plus faiblement représentés qu’en France.

Compte tenu de ce poids de l’industrie automobile dans l’économie allemande, pas étonnant que l’affaire Volkswagen soit rapidement devenue un enjeu national !

L’entreprise Allemagne est en croissance en moyenne de 4,5 % par an sur la période 2010-2015 (contre moins de 2 % pour la France), ainsi si le chiffre d’affaires agrégé était équivalent en 2010 : €1 380 Md, il est de €1 721 Md en 2015 pour les entreprises allemandes contre €1 513 Md pour les entreprises françaises[3]. Un premier point pour l’Allemagne donc.

Notons au passage que, conformément à ce à quoi on pourrait s’attendre, l’entreprise allemande moyenne est de plus petite taille que la française avec un chiffre d’affaires unitaire inférieur de 25 %. Le Mittelstand allemand n’est pas une légende.

Le constat que nous faisions pour les marges des entreprises françaises cotées est également vrai pour leurs consœurs cotées allemandes : les marges d’EBE baissent de 2,7 points de 2010 à 2015 (de 14,7 % à 12,0 %) et les marges d’exploitation de 2,3 points (de 9,0 % à 6,7 %). Le niveau de marge d’exploitation est marginalement supérieur à celui des entreprises françaises, sans que la différence soit marquée (6,7 % contre 6,1 %). On va donc dire match nul sur ce point.

En revanche, l’entreprise allemande bénéficie d’une pression fiscale beaucoup plus modérée que l’entreprise française. Le taux moyen d’imposition observé est de 28 % contre 37 % en France soit près de 10 points d’écart. À marge d’exploitation identique, l’entreprise allemande dispose donc in fine de marge de manœuvre plus importante pour investir, ou rémunérer ses pourvoyeurs de fonds. Et nous ne faisons ici la comparaison que sur l’impôt sur les sociétés… sans pouvoir le faire sur celui des charges sociales et impôts divers dont on sait bien qu’ils sont à la fois plus lourds et plus de nature coûts fixes que coûts variables en France[4].

L’Allemagne investit : les investissements sont supérieurs de plus d’un tiers aux dotations aux amortissements. La croissance de l’activité s’explique par cette politique d’investissement volontariste. À l’inverse, les entreprises françaises qui ne font que renouveler leur outil industriel ont un taux de croissance beaucoup plus faible. Il n’y a pas de fumée sans feu. Un nouveau point pour l’Allemagne (et de taille celui-là).

Le BFR en proportion du chiffre d’affaires reste globalement stable. Notons qu’il est sensiblement supérieur (25 % en moyenne) à celui observé en France (inférieur à 20 %).

L’entreprise Allemagne finance une part importante de ses investissements par endettement. Ainsi, si le rapport dettes bancaires et financières nettes sur excédent brut d’exploitation était très raisonnable en 2010 (1,8x similaire à celui des entreprises françaises), il augmente sensiblement pour atteindre 2,5x en 2015 (alors qu’il reste stable en France. Faut-il pour autant y voir un sujet d’inquiétude où plutôt une plus grande confiance en l’avenir ?

Les actionnaires sont également mis à contribution : le taux de distribution est inférieur à 50 %, une part importante du résultat net est donc réinvestie. Le gearing (dettes nettes/capitaux propres) reste donc stable à 1 pour 1 sur la période. Le taux de distribution est plus important en France… ce qui n’est pas illogique car les entreprises françaises investissent nettement moins ! Et que l’on ne se trompe pas[5] : ce n’est pas parce que les entreprises françaises versent plus de dividendes qu’elles investissent moins, c’est parce qu’elles investissent moins qu’elles versent plus de dividendes.

Au global, les rentabilités des entreprises allemandes cotées, tout comme celles des entreprises françaises sont en baisse : - 3,6 points pour la rentabilité économique et -2,6 points pour la rentabilité des capitaux propres. La moindre baisse de la rentabilité des capitaux propres est due à un effet de levier croissant. La baisse de la rentabilité des capitaux propres est peu ou prou en ligne avec la baisse des taux d’intérêt à long terme.

Mais surtout, il convient de noter que l’entreprise allemande dégage une rentabilité supérieure de plus de 2 points à l’entreprise française (rentabilité économique moyenne de 8,6 % contre 6,5 % pour les françaises). Ces 2 points supplémentaires permettent à l’entreprise Allemagne de créer de la valeur là où l’on pouvait sérieusement en douter pour l’entreprise française. Le price to book est ainsi sensiblement supérieur à 1,7x mettant en évidence cette création de valeur. Cette rentabilité supérieure au coût du capital justifie un taux de distribution de dividendes plus faible qu’en France où la situation inverse s’observe. Qui a envie de réinvestir quand on anticipe que l’argent ainsi investi a de bonnes chances de rapporter moins que ce qu’il devrait compte tenu du risque pris ? Qui a envie de détruire de la valeur, c’est-à-dire de perdre de l’argent ?

*             *             *

L’entreprise Allemagne est donc une entreprise en croissance soutenue, qui investit pour nourrir cette croissance. Ces investissements sont financés à parts égales par les actionnaires et les prêteurs. Ses marges se réduisent tout comme ses rentabilités, mais dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, cela n’est ni surprenant, ni inquiétant. Les groupes allemands cotés dégagent des rentabilités qui restent suffisantes pour créer de la valeur.

Dommage que ce ne soit pas une épreuve aux Jeux olympiques, elle aura alors valu une autre médaille d’or à la France ! 310 pages en moyenne contre 204 au niveau mondial, les fabricants de papier se frottent les mains.

Pour être honnête, la pratique française de faire du document de référence le rapport annuel de beaucoup de groupes cotés (plus de la moitié de ceux cotés sur Euronext Paris) explique cette situation. Nous enseignons à nos étudiants qu’il faut les lire avant de prêter ou de devenir actionnaire d’un groupe coté, car on y apprend ou déduit beaucoup d’informations même si toutes ne sont pas utiles. C’est en tout cas ce que nous faisons en ce qui nous concerne.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à Paris-Dauphine

Les obligations convertibles sont généralement assorties d’une clause permettant à l’émetteur de forcer la conversion de manière anticipée. Selon les principaux modèles d’évaluation des obligations convertibles[1], il est alors dans l’intérêt de l’émetteur de forcer la conversion dès que possible. Pourtant, jusqu’au milieu des années 2000, on observait des délais élevés entre la date à laquelle la conversion pouvait être forcée et celle à laquelle elle l’était effectivement (nous parlerons dans la suite de délais de rappel ou call delay). Un article récent propose une explication à ce comportement des émetteurs de convertibles : les dividendes[2].

L’intuition du résultat selon lequel le délai de rappel devrait être le plus court possible est la suivante. En forçant la conversion, l’émetteur retire au détenteur d’obligations convertibles le double avantage d’être protégé contre la chute du cours du sous-jacent (possibilité de demander le remboursement au lieu de la conversion) et de bénéficier éventuellement de flux supplémentaires si les coupons sont supérieurs aux dividendes. Pour expliquer les délais de rappel non nuls (et même élevés, souvent de plusieurs mois) observés empiriquement, les chercheurs en finance ont proposé différentes explications.

Certaines de ces explications ne relèvent pas des dividendes. Par exemple, le risque de failed call : si la valeur du sous-jacent chute brusquement dans les quelques jours qui séparent l’annonce de la conversion anticipée de la conversion elle-même, les détenteurs choisiront un remboursement en cash (pour une valeur qui sera donc supérieure au sous-jacent). L’émetteur préfère attendre que la valeur du sous-jacent dépasse le prix de remboursement avec une marge suffisante pour que le risque de failed call soit très faible.

D’autres explications relèvent de la politique de dividendes. Dans certains cas, lorsque les dividendes attendus sont plus élevés que les coupons, le détenteur peut avoir intérêt à convertir (volontairement) les obligations. Il arrive alors qu’une partie de ces détenteurs, que l’on appellera « investisseurs endormis », ne réclament pas la conversion. Dans ce cas, il n’est pas dans l’intérêt des actionnaires actuels de réveiller les endormis ! De plus, il est possible que les coûts de conversion soient légèrement inférieurs dans le cas d’une conversion volontaire par rapport à une conversion forcée.

Un autre paramètre à prendre en compte est la fiscalité : ce sont les coupons nets d’impôts (et non bruts) que l’émetteur doit comparer aux dividendes. Si l’avantage fiscal de la dette est élevé, il peut être préférable de ne pas forcer la conversion trop tôt.

Enfin, une explication (privilégiée par les auteurs de l’article) tient à l’effet signal du délai de rappel. Si l’émetteur est pessimiste sur le niveau futur des dividendes, il préfère forcer la conversion rapidement plutôt que d’autoriser les détenteurs à continuer à toucher des coupons plus élevés que les dividendes. De ce fait, ne pas forcer la conversion agit comme un signal crédible de la part de l’émetteur sur un niveau futur des dividendes élevé.

La partie empirique de l’article utilise le fait que la conception des contrats d’obligations convertibles a changé au cours des années 2000, pour intégrer une « protection contre les dividendes ». Lorsqu’un dividende est versé, le taux de conversion est ajusté de sorte que le versement du dividende (qui fait baisser d’autant le cours du sous-jacent) n’affecte pas la valeur de la convertible. L’échantillon de l’étude porte sur des obligations convertibles émises entre 2000 et 2008 (et converties avant 2012). En 2000, aucun des contrats de l’échantillon ne prévoit une telle protection. Le taux passe de 0 % à 61 % en 2003, puis 100 % à partir de 2005. Sur l’ensemble de l’échantillon, le délai de rappel moyen est de 67 jours de bourse pour les convertibles non protégées, et très proche de zéro (moins de 3 jours de bourse) lorsqu’il existe une protection.

De ces résultats peuvent être tirées deux conclusions. La première est technique : les délais de rappel étaient largement expliqués par les dividendes. En protégeant les convertibles contre les effets des versements de dividendes, les nouveaux contrats induisent chez l’émetteur un comportement conforme aux prédictions des méthodes d’évaluation : une conversion forcée dès que possible. Puisque la quasi-totalité des nouvelles émissions prévoient cette protection, il est peu probable de voir réapparaître les délais de rappel. La seconde est plus générale : l’émission de signal peut constituer une motivation fréquente à des comportements mal expliqués par les modèles qui négligent les asymétries d’information.

Il ne faut pas confondre valeur de l’entreprise et entreprise value. En tant que francophones, nous ne sommes pas aidés par l'anglais qui induit, si on n'y prend garde, une confusion entre :

• la valeur d'une entreprise en langage commun, c'est la valeur de ses capitaux propres car c'est ce que vous touchez quand vous la vendez, ou ce que vous payez quand vous l’achetez. C’est la valeur de ses actions. En anglais, equity value.
• entreprise value ne veut pas dire en anglais valeur de l'entreprise, c’est-à-dire valeur de ses capitaux propres, mais valeur de l'actif économique, car entreprise en anglais ne veut pas dire entreprise (c’est un faux ami), mais aventure ou projet industriel ou entrepreneurial, prise de risque. C'est donc l'actif économique.

C'est pourquoi nous privilégions toujours les deux termes :

• valeur de l'actif économique : valeur des capitaux propres ou capitalisation boursière pour l'entreprise cotée + valeur des dettes financières nettes et équivalents + valeur des intérêts minoritaires - valeurs des participations dans les entreprises mises en équivalence ; et non valeur de l’entreprise qui est la valeur des capitaux propres. C’est l’entreprise value des anglo-saxons.
• valeur des capitaux propres : capitalisation boursière pour l'entreprise cotée. C’est l’equity value des anglo-saxons.

Pour plus de détails, voir le chapitre 35 du Vernimmen 2017

Après trois ans d'inactivité la page Facebook du Vernimmen refait peau neuve. Forte de plus de 1 000 likes, la page a repris son activité. Au programme : des posts tous les jours de la semaine mélangeant articles, citations, réflexions sur l’actualité financière et réponses à vos questions.

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