La Lettre n°145 de Décembre 2016

Ces trois groupes ont réalisé en 2016 trois opérations majeures de croissance externe : respectivement acquisition de Airgas (pour 13,4 Md$), de WhiteWave (pour 12,5 Md$) aux Etats-Unis, et de WMF en Allemagne (1,7 Md€). A chaque fois, ces acquisitions ont représenté de l’ordre du tiers de la capitalisation boursière de ces groupes et leur ont permis d’au moins doubler de taille Outre-Atlantique ou Outre-Rhin. De par leur importance absolue et relative, ces acquisitions nécessitaient un financement externe.

Le schéma est bien rodé de nos jours : en amont de l’annonce de l’acquisition, le groupe acquéreur négocie un engagement de crédit relais (bridge) avec ses banques les plus proches, crédit relais qui est mis en place à la signature de la transaction n’est tiré qu’une fois que les conditions suspensives de l’acquisition sont levées, c’est-à-dire en pratique le plus souvent lorsque les autorisations anti-trust ont été obtenues. Puis le crédit relais est remboursé progressivement par des opérations de marché destinées à refinancer l’acquisition sur le long terme : augmentation de capital, placement de dettes cotées ou négociables (obligations,  placements privés).

 A moins que, comme Danone qui est prêt à prendre le risque de devoir satisfaire les demandes des autorités anti-trust, le groupe ne mette en place son refinancement obligataire avant d’obtenir le feu vert des autorités de la concurrence, soit quelques semaines ou mois avant de réaliser l’acquisition effective et de payer les vendeurs. L’introduction dans les contrats d’émissions obligataires d’une clause dite de Special  Mandatory Redemption permettant à l’acquéreur, en  cas de non réalisation de l’acquisition, de rembourser immédiatement ce refinancement à un prix convenu de 101 % du montant émis, rend possible ce séquencement. La généralisation de cette clause est un témoin d’un marché obligataire actuellement favorable aux émetteurs.

On retrouve ainsi, une fois le crédit relais remboursé, une structure de la dette entre dette bancaire et dette de marché conforme à la pratique des grands groupes aujourd’hui. Au 30 juin 2016, l’endettement bancaire d’Air Liquide est à 43 % d’origine bancaire. En effet, le crédit relais de 13 Md$ a été mis en place au moment de l’acquisition effective de Airgas fin mai 2016 et n’a été réduit que du produit de l’emprunt obligataire en euros de début juin (3 Md€), en attendant l’émission obligataire en dollars (4,5 Md$) et l’augmentation de capital (3,3 Md€) de septembre. Une fois l’emprunt obligataire en dollars émis, la part des dettes bancaires tombe à 8 % contre 92 % pour les financements de marchés ; et elle tombe à 0 % une fois l’augmentation de capital réalisée. Danone et SEB ont une pratique similaire : pour les grands groupes du SBF 120, les banques font essentiellement des crédits relais en attente d’une opération de marché ou de cessions d’actifs, ou consentent des engagements par signature. Et c’est le marché (actions, obligataire, euroPP et équivalents, billets de trésorerie) qui apporte les financements dans la durée.

Il est clair que dès qu’un crédit relais est mis en place, l’entreprise a intérêt à lancer au plus vite ses opérations de refinancement à long terme pour limiter le risque de liquidité et éviter la situation connue par Lafarge lors de l’acquisition de Orascom en décembre 2007. Lafarge a en effet dû, au pire moment (février 2009), conduire une opération de sauvetage financier, son crédit relais venant à échéance sans que le groupe n’ait pu dans les mois précédents se refinancer normalement sur des marchés financiers alors entrés en dislocation.

Octroyé en novembre 2015, le crédit relais d’Air Liquide à la maturité de 2 ans a été tiré fin mai 2016 au moment de l’acquisition effective d’Airgas et remboursé intégralement en octobre 2016 après la réalisation de l’augmentation de capital.

Pour Danone, le crédit relais n’a pas été tiré puisqu’il a été refinancé avant l’acquisition effective de WhiteWave (qui devrait avoir lieu au premier trimestre 2017) par deux émissions obligataires en dollars et en euros fin octobre 2016. Celles-ci ont été fractionnées en plusieurs tranches : à 2, 4, 6, 8 et 12 ans en euros et 3, 5, 7 et 10 ans en dollars. Il en a été de même pour le financement obligataire d’Air Liquide (10 tranches avec des échéances comprises entre 2018 et 2046).

Pourquoi ? Parce que les emprunts obligataires cotés sur le marché international sont remboursables in fine. Pour éviter d’avoir à gérer une échéance de 6,2 Md€ une année donnée, l’emprunt obligataire de 6,2 Md€ de Danone est morcelé en plusieurs tranches qui viennent à maturité à des échéances différentes. Compte tenu de la taille des fonds recherchés, chaque tranche peut avoir un volume unitaire minimum de 500 M€ ou 750 M$, ce qui est un standard sur le marché et assure une liquidité correcte de nature à attirer les investisseurs.

Le lissage est aussi obtenu en glissant les échéances des nouvelles émissions, les années où peu d’obligations viennent à échéance, comme l’illustre ce graphique publié par Air Liquide où les échéances de la dette obligataire américaine (représentée en gris clair) ont été fixées en 2019, 2021, 2023, et 2026, années de faibles remboursements prévus :

Même si le risque de taux d’intérêt peut être partiellement couvert sur de futures émissions de dettes[1], on peut difficilement reprocher à Danone sa vélocité dans son refinancement, qui lui a permis d’obtenir fin octobre 2016 6,2 Md€ à 7 ans de moyenne avec un taux d’intérêt moyen de 0,55 % et 5,5 Md$ à 7 ans de moyenne  avec un taux d’intérêt moyen de 2,45 % avant cross currency swap. En effet, du fait des remontées de taux intervenues depuis, si Danone devait s’endetter aujourd’hui, il devrait le faire à des taux d’intérêt sensiblement plus élevés.

Le risque de change que Danone et Air Liquide conservent en finançant une partie de l’acquisition d’actifs américains par une dette en euros non couvert par des swaps n’est pas public. Même si s’endetter partiellement en euros pour réduire le coût de leurs dettes est tentant, cela fait peser sur la durée un risque de change sur le groupe. Celui-ci s’est montré pour l’instant positif car le dollar s’est revalorisé contre l’euro depuis la mise en place des financements (de 3 et 6 % respectivement).

Le risque de change n’était naturellement pas sur le radar de SEB puisque sa cible est allemande.

Le besoin de refinancement de SEB étant 8 fois plus petit (1,7 Md€), le groupe lyonnais a pu s’intéresser à des segments du marché financier plus réduit, voire en créer un nouveau avec une émission de 150 M€ d’ORNAE (obligation remboursable en numéraire ou en actions existantes), profitant d’une pénurie de nouvelles émissions d’obligations convertibles face à des investisseurs en mal de ce type de  placement et prêts à accepter un taux actuariel de – 0,42 %. Plus de détails sur ce produit sont donnés dans notre nouvelle rubrique Commentaires à la fin de cette lettre.

Le refinancement de SEB inclut également une émission d’un Schuldschein[2]  pour 800 M€ en 4 tranches, de 3, 5, 7 et 10 ans. Il s’agit d’un produit déjà émis dans le passé par SEB qui s’est ainsi créé une base d’investisseurs devenus familiers de sa signature.

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Au total, ces trois opérations de financement montrent une nouvelle fois que les investisseurs sont prêts à soutenir des stratégies industrielles qui paraissent leur faire sens, venant de groupes qui ont prouvé depuis des années leur excellence opérationnelle, leur capacité à intégrer efficacement de nouvelles acquisitions et qui ont eu la prudence de se ménager des capacités d’endettement inutilisées jusqu’au jour J. On note à cet égard la volonté de Air Liquide, malgré cette acquisition majeure, de se garder une marge de manœuvre comme en témoigne son rating resté dans la catégorie des A, grâce à une augmentation de capital de 3,3 Md€ et malgré des investisseurs en dette dollar qui étaient prêts à lui apporter... 25 Md$, là où il en cherchait 4,5 Md$.

Euler Hermès, groupe mondial d’assurance crédit et de recouvrement publie régulièrement des statistiques concernant les délais moyens de paiement dans le monde.

Dans sa dernière livraison, Euler Hermès estime le délai moyen dans le monde entre la livraison et le paiement effectif par le client à 64 jours, soit un niveau stable depuis 2010 et qui devrait l’être encore en 2016. Il s’agit donc des délais réels estimés et non des délais théoriques prévus contractuellement.

Cette moyenne cache des disparités importantes puisque 25 % des clients paient en moins de 32 jours et 25 % ont attendu au moins 90 jours pour régler leur dû. Sans surprise, les champions de la lenteur, et partant du risque crédit pour les fournisseurs, sont la Grèce (qui s’améliore à 91 jours), la Chine à 88 jours (qui se détériore) et l’Italie à aussi 88 jours (qui s’améliore). Du côté des bons élèves, on retrouve l’Autriche (44 jours et qui s’améliore), la Nouvelle-Zélande (46 jours) et les Pays-Bas (47 jours, en progrès aussi).

 Source : Euler Hermès décembre 2016

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à Paris-Dauphine

Lorsqu’une entreprise est en situation de stress financier, c’est-à-dire qu’elle rencontre des difficultés à faire face à ses obligations envers ses créditeurs et que son risque de faillite n’est plus négligeable, elle en subit des conséquences économiques. Par exemple, certains clients ou fournisseurs renoncent à contracter avec cette entreprise en raison du risque de contrepartie. Un autre exemple porte sur le capital humain : le stress financier rend l’entreprise moins attractive sur le marché de l’emploi. C’est un élément du coût de la faillite qui se matérialise avant la faillite (éventuelle) et vient en contrepoint de l’avantage fiscal de la dette.[1]

Cet effet du stress financier a été plusieurs fois mis en avant par la théorie[2], mais sa mesure empirique pose problème. La difficulté technique rencontrée est très classique : le double sens de la causalité. D’un côté, les entreprises en stress financier sont moins attractives pour les salariés (c’est ce que l’on veut vérifier empiriquement) ; de l’autre, ces entreprises réduisent aussi leurs offres d’emploi.

Nous présentons ce mois un article[3] qui utilise un échantillon très complet d’offres et de demandes d’emploi (issues d’une plateforme de recherche d’emploi en ligne) permettant de résoudre cette difficulté.

L’article répond successivement à trois questions de recherche.

Quelle est la qualité de la perception du stress financier par les chercheurs d’emploi ?

L’étude porte sur les résultats de questionnaires réalisés par la plateforme, sur la perception par les chercheurs d’emplois de la santé financière des entreprises (note de 1 à 5). Les résultats confirment que les chercheurs d’emplois parviennent à percevoir (partiellement) la santé financière des entreprises. La note attribuée est significativement plus mauvaise lorsque l’entreprise est en situation de stress financier, mesuré par le prix des credit-default-swaps (CDS) à échéance 5 ans.

Comment le stress financier affecte-t-il le comportement des chercheurs d’emploi ?

C’est la question principale de l’article. L’analyse porte sur un échantillon de 78 entreprises du secteur financier sur le marché américain entre avril 2008 et décembre 2009. Cet échantillon a été choisi en raison de la forte variabilité de la santé financière de ces entreprises sur cette période. Les auteurs analysent la relation entre le risque de défaut de l’entreprise (toujours mesuré par le prix des CDS) et le nombre de candidatures reçues. La richesse de l’échantillon permet d’inclure à l’analyse un effet fixe par offre d’emploi publiée. Ainsi, on mesure l’effet d’une variation de la santé financière de l’entreprise sur l’attractivité de l’emploi publié, en évitant le problème de la double causalité. Globalement, une hausse de 1 000 points de base du prix du CDS (indiquant une détérioration significative de la santé financière) se traduit par une baisse d’environ 20 % des candidatures.

Cet effet n’est pas lié à une éventuelle baisse de la rémunération proposée. Sur l’échantillon utilisé, les entreprises en situation de stress financier ont plutôt tendance à offrir de meilleurs salaires (en compensation).

Quelles sont les conséquences du stress financier pour le capital humain de l’entreprise ?

En complément des résultats obtenus, les auteurs montrent que la sensibilité des candidatures à la santé financière est plus élevée pour les emplois les plus qualifiés. De plus, les entreprises en difficulté voient le total de leur force de travail réduite (réduction de 11 % du nombre de salariés pour une hausse de 1 000 points de base du prix des CDS), alors que le nombre d’offres d’emploi publiées est stable ; la combinaison de ces deux effets est compatible avec l’idée d’une détérioration de la capacité à retenir le capital humain.

Ces résultats apportent une confirmation empirique des conséquences économiques du stress financier. Outre les problèmes commerciaux (relations avec les clients et les fournisseurs) ou financiers (difficulté à financer même les bons projets), le stress financier affecte négativement le capital humain des entreprises. Une fois ces effets enclenchés, il est difficile d’en sortir !

Les écarts de conversion résultent des fluctuations des taux de change qui modifient la valeur en monnaie nationale des dettes et créances libellées en devises.

En normes comptables françaises et IFRS, les créances et les dettes étrangères sont converties et comptabilisées au dernier cours de change lors de l’arrêté comptable. Il peut donc y avoir un décalage par rapport aux valeurs enregistrées lors de la comptabilisation initiale de l’opération, si la devise de la créance ou de la dette a varié par rapport à la monnaie nationale depuis lors.

Soit ainsi une créance de 100 £, initialement comptabilisée pour 140 €. A la date de clôture, la parité de change étant de 1,3 € pour 1 £, la créance ne vaut plus que 130 € et c’est pour ce montant qu’elle est désormais inscrite au bilan. Pour garder l’équilibre bilanciel, un écart de conversion actif de 10 € est inscrit au bilan. Par ailleurs, une provision pour risques de 10 € est inscrite au passif du bilan avec une dotation pour risque en contrepartie au compte de résultat.

Autre exemple, celui d’une dette de 100 $ comptabilisée initialement pour 90 € qui, à la clôture de l’exercice, ne vaut plus que 85 €. Son montant comptable est donc maintenant de 85 € ; un écart de conversion passif de 5 € est alors créé au bilan pour garder l’équilibre.

Ces écarts de conversion sont à distinguer de ceux rencontrés dans les comptes consolidés qui sont dus à des taux de change différents utilisés pour convertir les postes du bilan et du compte de résultat des filiales consolidées tenant leurs comptes en devises[1].

D’un point de vue financier, les écarts de conversion actifs sont à soustraire des provisions pour risques au bilan et les écarts de conversion passifs sont à ajouter aux capitaux propres. Ainsi un actif (l’écart de conversion) qui n’en est pas un disparaît du bilan ; un gain latent (l’écart de conversion passif) est ajouté aux capitaux propres et dettes et créances restent en valeur de marché sur la base du taux de change de la clôture et non de l’inscription initiale.

[1] Pour plus de détails, voir le chapitre 7 du Vernimen 2017.

Régulièrement nous publions sur la page Facebook du Vernimmen[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Vous en trouverez quelques-uns publié le mois dernier dans cette rubrique :

BNP Paribas a annoncé la semaine passée une émission inaugurale d’obligations vertes d’un montant de 500 M€.

L’opération a suscité une forte demande de la part des investisseurs qui a permis de fixer un taux d'intérêt inférieur à la courbe de référence pour les émissions de dettes seniors classiques de BNP Paribas.

Ce serait l'une des premières fois que les investisseurs acceptent une rémunération moindre sur une obligation verte que sur une obligation classique d’un émetteur. Si ceci se confirmait on pourrait en déduire deux choses :

1/ les investisseurs ont vraiment envie d’aider la planète à respecter les objectifs de la COP21

2/ les émetteurs pourraient ainsi se financer structurellement par des obligations vertes sans surcoût par rapport à une obligation classique comme en ce moment. En effet, à même taux d’intérêt, une obligation verte coûte aujourd’hui plus chère qu’une obligation classique à cause des surcoûts de contrôle de l’utilisation des fonds dans des projets verts.

Une dynamique de croissance encore plus rapide de la part des obligations vertes serait alors engagée.

Pour ceux d’entre vous qui aurez oublié ce que sont les obligations vertes, regardez dans le chapitre 24 du Vernimmen 2017 ou sur la présentation : «divers sujets traités à l’occasion de la sortie du Vernimmen 2017» que vous trouverez ici

Rappelons enfin que les obligations vertes sont émises, mis à part les émetteurs supranationaux (comme la Banque Mondiale), d’abord par des groupes français (16 % des émissions), puis allemands (12%), hollandais (11%), américains (8%) et chinois (4%).

SEB : après la friteuse sans huile (Actifry), SEB innove en finance avec l’obligation convertible sans dilution.

La semaine passée, SEB a émis des ORNAE dont le rendement ressort à - 0,42 % puisqu’émises à 102,125 % du pair, elles seront remboursées à 100 % dans 5 ans et n’ont pas de coupon. L’abondance de liquidités des fonds d’obligations convertibles et assimilées fait des heureux ! Les 150 M€ ainsi levés contribueront à financer une partie de l’acquisition de WMF que nous évoquions en fin de l’introduction du Vernimmen 2017 et dont traite le financement dans l’article qui ouvre cette lettre.

L’ORNAE est une forme d'obligations convertibles qui n'entraîne pas l'émission d'actions nouvelles puisque, si le détenteur demande le remboursement en titres à l'échéance de l'ORNAE, l'émetteur peut à son gré lui remettre soit de ses actions existantes qu'il auto-détient, soit des liquidités pour la contre-valeur des actions qui ne sont pas remises. Comme pour une obligation convertible classique, l'investisseur peut aussi demander que l'ORNAE lui soit remboursée en liquidités si la valeur de l'action n'a pas dépassé le prix de remboursement de l'ORNAE.

Le fait qu'il n'y ait pas avec ce produit d'émission d'actions nouvelles ne veut pas dire qu'il n'y ait pas dilution puisque si l'émetteur remet à l'échéance des actions auto-détenues au porteur des ORNAE, le nombre des actions en circulation va augmenter du nombre de ces actions remises puisqu'elles ne viendront plus en déduction du total, n'étant plus comme auparavant déduites car auto-détenues. Le titre est donc un petit peu mensonger tout comme il faut quand même une cuillère d’huile pour faire une fournée de frites avec Actifry !

N'entraînant pas l'émission d'actions nouvelles, les ORNAE relèvent d'une décision d'AGO et non d'AGE, ce qui donne de la souplesse aux émetteurs.

Bien sûr, ORNAE a rejoint le glossaire du site vernimmen.net dont il constitue le 2624ème terme.

Facebook applique le Vernimmen

Nous rendant la politesse d’avoir ouvert une page Vernimmen sur son site, Fabebook Inc. a annoncé vendredi vouloir racheter jusqu’à 6 Md$ de ses propres actions, ce que nous recommandons de faire (dans le chapitre 40) à toute société qui est à l’aise avec sa structure financière et qui n’arrive plus à trouver des projets d’investissement dont on peut penser qu’ils rapporteront au moins leur coût du capital. Dans ce cas, il vaut mieux rendre l’argent oisif à ses actionnaires, à charge pour eux de trouver ailleurs des opportunités d’investissements que l’entreprise ne trouve plus (les arbres ne montent pas au ciel indéfiniment).

Avec 26 Md$ de liquidités à l’actif de son bilan pour une capitalisation boursière de 340 Md$ et 6,5 Md$ de flux de trésorerie disponible sur les 9 premiers mois de 2016, Facebook est à l’abri du besoin ! Ces 6 Md$ ne seront plus investis dans des actifs sans risque comme aujourd’hui en étant dans la trésorerie de Facebook, mais probablement par les actionnaires de Facebook qui céderont leurs actions Facebook dans des entreprises qui, elles, ont besoin de capitaux propres sans pouvoir en générer suffisamment par elles-mêmes, comme Facebook il y a quelques années. Il est bon que l’argent tourne, et c’est un cycle naturel et sain, même si dans le cas de Facebook, il a été particulièrement rapide, mais quand le gagnant prend tout . . .

Snapchat, devenue Snap, prépare son introduction en bourse pour le début 2017.

A cette fin, des actions à 10 droits de vote seront créées à coté des actions ordinaires dotées d’un seul droit de vote. Ainsi les deux cofondateurs, Evan Spiegel et Bobby Murphy ne seront pas trop dilués, même s’ils détiendraient aujourd’hui 74 % du capital. Ce n’est pas une innovation récente aux USA puisque la famille Ford y a eu recours bien avant Murdoch, Google, Facebook ou LinkedIn. Mais ce n’est pas une règle générale non plus puisque Amazon, Apple et Twitter n’y ont pas eu recours. En France, Allemagne, Italie, Espagne ou Belgique, ceci est interdit. A la place, nous avons des sociétés en commandite comme Hermès, Michelin, Merck ou Henkel qui permettent à une famille de garder le contrôle[2].

[2] Plus de détails dans le chapitre 45 du Vernimmen 2017.