La Lettre n°153 de Novembre 2017

Tout le monde parle d’ICO mais personne ne trouve le mot dans le dico… Normal, c’est dans un glossaire qu’il faut le chercher, comme le glossaire du Vernimmen. Une ICO ou Initial Coin Offering est avant tout une levée de fonds pour une start-up souvent technologique et liée à la blockchain, mais pas toujours. Le nom a été calqué sur IPO (Initial Public Offering : introduction en bourse en français) à des fins de marketing[1], car en réalité on est assez loin d’une introduction en bourse.

L’idée générale de départ est d’utiliser la technologie blockchain[2] pour lever des fonds. Les jeunes pousses souhaitant lever des capitaux vont donc donner en échange, non pas des actions, mais des « tokens » (jetons en français) émis avec la technologie blockchain, qui vont pouvoir être échangés sur des plates-formes spécialisées après leur émission. Jusque-là, c’est assez simple, puisque certains réfléchissent à réaliser des échanges de titres financiers avec la technologie blockchain.

À ce jour, plus de 2,4 Md$ auraient été levés par ICO (dont seulement 96 M$ en 2016, le reste en 2017).

Les levées les plus importantes ont été :

On peut généralement souscrire aux tokens, non pas en payant en euros ou en dollars, mais en utilisant des crypto-monnaies établies (bitcoin, ether,…) ; certains tokens sont cotés en dollars, d’autres dans l’une de ces crypto-monnaies. Cela rajoute à la complexité de compréhension des ICO, mais est en réalité une fioriture (qui n’est absolument pas nécessaire) puisque in fine les lanceurs de projets cherchent bien des devises classiques pour couvrir leurs dépenses.

Les choses se compliquent lorsque l’on cherche à comprendre à quoi les tokens donnent droit.

En fait, il existe plusieurs catégories de tokens selon leurs caractéristiques, et c’est bien là la difficulté. L’on distingue ainsi :

-          les tokens d‘usage (aujourd’hui les plus répandus) qui donnent accès à un bien ou un service à développer par la société qui lève les fonds. On se rapproche ici du crowdfunding, tel que le propose Kickstarter par exemple ;

-          les Equity tokens qui ressemblent à des titres financiers en ce qu’ils permettent d’accéder à tout ou partie des revenus et/ou des dividendes de l’entreprise ;

-          des tokens communautaires (historiquement, ceux qui sont apparus les premiers) qui donnent la possibilité pour leurs détenteurs de participer à la gouvernance du projet financé par l’entreprise, et enfin ;

-          des Asset tokens qui représentent des droits sur des actifs sous-jacents.

Une difficulté est de considérer si et comment les caractéristiques pratiques de ces tokens tombent sous le coup d’une réglementation existante. Tel est bien l’objet des différentes positions prises par certains régulateurs qui ont estimé que certains tokens (et non tous) pouvaient s’assimiler soit à des titres financiers, soit à des produits dérivés, soit à un service de paiement, soit enfin à un fonds d’investissement. Or, l’on sait qu’en Europe tout au moins, chacune de ces activités est régulée et nécessite un statut pour être exercée.

Notons que cette question de qualification est essentielle pour le traitement comptable et fiscal des revenus tirés des sommes levées, tant au niveau de la TVA que de l’impôt sur les sociétés (la levée de fonds pouvant notamment être classée en chiffre d’affaires ou en financement, ce qui n’est pas la même chose !).

La complexité s’accroît quand le fonctionnement de ces tokens est lié à des smart contracts, c’est-à-dire que l’exécution de certaines fonctionnalités est automatisée du fait d’un protocole sur une crypto-monnaie, pour l’essentiel l’ether.

Une entreprise souhaitant réaliser une ICO présente son projet et les caractéristiques des tokens dans un document : son « white paper » (l’équivalent du prospectus/ document d’information pour une introduction en bourse[3]). Historiquement, les ICO étaient un mode de financement limité aux projets relatifs à la blockchain, soit sur l’un des protocoles de crypto-monnaies, soit sur une application assise sur un de ses protocoles. La communauté blockchain était alors sollicitée pour valider techniquement le projet à travers le whitepaper ; celui-ci n’avait pas d’autre but que de présenter le projet et ses spécificités techniques. À nouveau, l’absence de normalisation offre une grande flexibilité à l’émetteur de tokens. Certains White Papers font moins de 10 pages et restent assez flous sur l’utilisation des fonds, le plan d’affaires (il n’y en a généralement pas), les droits qu’offrent les tokens, mais aussi sur l’origine des fonds ou l’identification des investisseurs… D’autres plus complets ressemblent fortement à de vrais prospectus.

Les émetteurs de tokens mettent généralement en avant qu’il y aura un nombre défini à l’avance de tokens émis, et qu’il ne pourra pas y en avoir plus ; faisant miroiter ainsi un effet de rareté et une spéculation possible faisant monter le cours du token. Ceci nous semble plus inquiétant qu’attractif. En effet, mettre en avant, dès l’émission, une déconnexion de la valeur des tokens et d’une réalité économique est douteux. Par ailleurs, si le projet est un succès, cette limite nous semble anti-économique, car une nouvelle levée de fonds pourrait être bénéficiaire, à la fois à l’entreprise, et aux porteurs de tokens.

L’une des difficultés des ICOs réside dans la valorisation du token. Selon les caractéristiques de celui-ci, sa valeur dépendra plus de l’usage qui en sera fait, ou des revenus tirés de cet usage. Certains tokens peuvent par exemple donner le droit à 1 g d’or d’une mine en projet ou 1 tonne de sable d’une carrière, mais ces exemples sont rares. Sur ce point, les white papers sont en général silencieux, ne permettant pas aux investisseurs de se faire une idée sur le modèle d’affaires.

Une proportion significative des projets lançant des ICO sont originaires de Russie (15 % des fonds levés, deuxième pays derrière les États-Unis à 21 %), ce qui n’est pas de nature à rassurer (ce pays n’étant pas réputé pour sa gouvernance). Par ailleurs, au-delà des projets technologiques (place de marché, crypto-monnaies,…) qui représentent la majorité des ICO, les start-up proposant leurs tokens sont dans des industries… comment dire… qui appellent certaines questions (jeux, pornographie).

Il semble que les ICO fassent avancer rapidement les réflexions et idées autour des blockchains et ce pour deux raisons :

- quasiment la moitié des start-up se présentant proposent une utilisation particulière de cette technologie (nouvelle crypto-monnaie) ou qui contribue à son écosystème (carte de crédit en crypto-monnaie, plateforme de change, porte-monnaie…)

- l’utilisation même de la technologie blockchain pour le financement des entreprises est intéressante[4] : c’est certainement une technologie sur laquelle les places de marché vont s’appuyer à l’avenir (ou qui remplacera les places de marché !)

Si l’idée est intéressante, vous aurez compris que nous sommes à ce stade assez dubitatifs sur l’engouement massif autour des ICO. Il nous semble qu’une normalisation de cette technique est nécessaire pour éviter les escroqueries car un certain nombre d’ICO relèvent aujourd’hui d’un vol pur et simple. Les États-Unis ont déjà commencé à le faire et le fait que l’AMF en France se soit saisi du sujet est à ce titre une excellente nouvelle. Les chinois ont été plus radicaux en interdisant tout bonnement les ICO (mais il y a certainement là à la fois des ambitions nationales de développement d’une propre technologie et/ou une peur d’un engouement d’une population amatrice de jeux d’argent et de spéculation).

Notons de plus qu’une cotation n’est sans doute pas opportune pour les jeunes projets dont la valorisation est incertaine. Peu de sociétés s’introduisent en bourse avant 3 ans d’existence et un business model éprouvé. Tout comme la valorisation des actions d’une jeune pousse, la valorisation des tokens est une tâche quasi impossible ; la spéculation sur ce type de produit s’apparente donc certainement plus à du jeu…

La complexité joue ici souvent le rôle d’écran de fumée pour masquer un projet non abouti (voire totalement farfelu) ou des droits pour les acheteurs de tokens non bordés. Nous invitons nos lecteurs intéressés à feuilleter un certain nombre de White Papers pour se faire eux-mêmes une idée. Quelques sites pour vous y aider :

https://www.coinschedule.com/stats.php

https://www.icoalert.com/

https://icostats.com/

https://www.ico-list.com/

https://icowatchlist.com

10 ans. C’est la maturité du premier emprunt de l’État suisse qui offre un taux de rentabilité non négatif, mais néanmoins nul. Pour des taux positifs, il faut investir sur 12 ans. Pour l’Allemagne, c’est 7 ans, 6 ans pour la France, 3 ans pour l’Italie et 4 ans pour l‘Espagne.

0,49 %, c’est le coût de la dette à 10 ans pour l’Allemagne et à peu près ce que vous rapporte un emprunt de la Suisse à 30 ans. C’est 1,85 % pour la France à 30 ans, contre 1,9 % au Royaume-Uni et 3 % aux États-Unis. La zone euro a du bon.

La faible pentification des courbes des taux indique que les investisseurs n’anticipent pas dans les années à venir des hausses des taux d’intérêt très fortes. Cela ne veut toutefois pas dire qu’ils auront raison, ni tort d’ailleurs.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, Maître de Conférences à l'Université de Cergy-Pontoise

Les asymétries d’information inhérentes au financement des entreprises sont particulièrement fortes dans le cas des start-up. Ces dernières sont souvent caractérisées par des perspectives difficiles à évaluer et une faible proportion d’actifs corporels. Dans ces conditions, quels sont les critères utilisés par les investisseurs pour choisir les start-up à financer ? L’article que nous présentons ce mois[1] apporte de nouveaux éléments de réponse. Les caractéristiques des start-up à partir desquelles les investisseurs prennent leurs décisions peuvent être regroupées en trois grands critères :

-          la qualité des fondateurs de la start-up (le capital humain de départ), mesurée par leur expérience passée et leur niveau d’études ;

-          la « traction » de la start-up, c’est-à-dire sa base de clientèle (mesurée en dollars de chiffre d’affaires ou en nombre de clients) ;

-          l’identité des premiers investisseurs (ceux qui ont investi dans la start-up avant la nouvelle levée de fonds).

La présence d’une équipe de fondateurs de qualité est importante, en particulier dans les premières étapes du développement de l’entreprise, lorsqu’il s’agit de se positionner stratégiquement, d’attirer de nouveaux clients et de nouveaux investisseurs. La traction est un indicateur du potentiel de l’idée de départ. Enfin, le fait que des investisseurs reconnus aient déjà choisi d’investir dans la start-up peut rassurer de nouveaux investisseurs. Mais peut-on classer ces trois critères par ordre d’importance ?

Les études sur le sujet font face à une difficulté : les trois critères ne sont pas indépendants (par exemple, des fondateurs expérimentés ont peut-être plus de chance de lancer une start-up qui attire des clients). Il est donc difficile d’évaluer leur importance relative à partir de données réelles. Les auteurs de l’article utilisent une approche originale : l’expérience aléatoire. Leur terrain d’étude est la plateforme internet américaine AngelList[2], qui organise la rencontre entre start-up et investisseurs. Le principe est le suivant : des e-mails concernant des startup sont envoyés à des investisseurs spécifiques lorsque ces derniers ont indiqué un intérêt pour le secteur ou la localisation de la start-up. Dans le premier message, des informations ne sont fournies que lorsque le critère dépasse un certain seuil ; par exemple, la qualité des fondateurs est indiquée lorsqu’ils sortent des meilleures universités américaines (le montant que la start-up souhaite lever est lui toujours indiqué). Si l’investisseur veut en savoir plus, il clique sur un bouton « view » présent avec le message.

Pour l’étude, les auteurs ont retenu 21 start-up (réelles) et ont eux-mêmes envoyé des e-mails aux investisseurs, en tirant au sort les informations divulguées (fondateurs, traction, premiers investisseurs). Au total, ce sont 16 981 e-mails qui ont été envoyés, au cours de l’été 2013. Lorsque les e-mails ont été ouverts (environ la moitié), les investisseurs ont cliqué sur view dans 16,5 % des cas. Les résultats du test économétrique sont clairs : la présence d’informations sur les fondateurs augmente le nombre de views de 2,2 points de pourcentage, alors que les deux autres critères n’ont pas d’effet statistiquement significatif. C’est donc le capital humain qui semble le critère de choix principal pour les investisseurs. Par ailleurs, les auteurs remarquent que les investisseurs les plus performants et les plus expérimentés réagissent fortement aux informations sur les fondateurs. Ils en déduisent qu’il s’agit probablement d’un bon critère de sélection, même si ce dernier point n’est pas formellement prouvé.

Cette étude montre par une approche originale l’importance du capital humain dans les premières phases de développement d’une start-up. Il s’agit d’un critère de choix essentiel pour les investisseurs. Insistons sur le fait que ce travail porte sur les jeunes start-up. Lorsque l’entreprise se développe, le capital non-humain devient essentiel pour les nouveaux investisseurs qui veulent obtenir un certain contrôle ; il est alors souhaitable que les perspectives à long terme ne dépendent trop fortement de la présence des fondateurs.

Pour une fois dans cette rubrique, la réponse ne va pas vous être donnée immédiatement. Un petit peu de réflexion permet de garder ses neurones en forme !

Premier remue-méninges : Vous avez identifié un projet d'investissement industriel dont vous avez sécurisé le droit de le réaliser et dont la valeur actuelle nette à 6 % est de 15 M€. Vous décidez finalement de ne pas réaliser ce projet faute de moyens financiers, mais de le céder à un tiers qui acquiert pour 15 M€ le droit de réaliser ce projet. Pour ce tiers, quel devrait être la valeur actuelle nette de ce projet et quel sera le TRI si la réalité est conforme aux prévisions ?

Second remue-méninges : Est-il vrai qu'une hausse des taux d'intérêt de 1 % sur une obligation à 10 ans rapportant un taux d'intérêt nominal de 1 %, alors que le taux du marché est de 1 %, fait plus baisser son cours que la même hausse de 1 % sur une obligation de 10 ans rapportant un taux d'intérêt nominal de 6 %, alors que le taux du marché est de 6 % ?

La différence d'impact est-elle du même ordre que la différence des taux actuariels (1 % versus 6 %) ? Plus petite ? Plus grande ?

Réponse au premier remue-méninges

Quand vous achetez un projet d'investissement à sa valeur actuelle nette, et si la réalité des flux est conforme aux prévisions faites, votre TRI est par construction le taux d'actualisation utilisé pour calculer le montant de la valeur actuelle nette, soit 6 % dans notre exemple. Et la valeur actuelle nette de l'investissement consistant à acheter le droit de faire un investissement à un prix égal à la valeur actuelle nette de cet investissement est bien sûr nulle. Cela ne veut pas dire que vous avez détruit de la valeur, cela veut dire que vous avez gagné le coût du capital de l'investissement, ni plus, ni moins.

On retrouve l'idée que la VAN représente non seulement la valeur créée par un investissement, mais aussi le prix supplémentaire que l'on pourrait payer pour réaliser l'investissement tout en étant correctement rémunéré par rapport au risque pris.

Pour plus de détails, voir le chapitre 17 du Vernimmen 2018.

Réponse au second remue-méninges

Si les taux d'intérêt montent de 1 point de 1 à 2 %, une obligation à 10 ans rapportant un taux nominal de 1 % baissera de 9 %, alors que la même obligation rapportant du 6 % ne baissera que de 7 % si le taux du marché passe de 6 % à 7 %. 

Ceci est dû au fait que la sensibilité d'une obligation est d'autant plus forte que son taux coupon est faible et que le taux du marché est faible. Comme la valeur d'une obligation à taux fixe varie peu au cours du temps, une baisse de 9 % serait considérée comme un krach obligataire (on parlerait de correction pour le marché des actions). Pour plus de détails, voir le chapitre 22 du Vernimmen 2018.

Mais avec un peu de recul, ce ne serait qu'une reprise d'une partie des gains enregistrés sur les obligations depuis 36 ans, période pendant laquelle les taux n'ont cessé de baisser (en septembre 1981 l'État français s'endettait à 16 % et l'État britannique à 24 % en 1980, sic).

Régulièrement, nous publions sur la page Facebook du Vernimmen[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Vous en trouverez quelques-uns publiés le mois dernier dans cette rubrique :

Depuis combien de temps PwC audite-t-il les comptes de Goldman Sachs ?

Depuis 91 ans, soit depuis 1926, sic. Certes on peut présumer que ce n'est plus avec les mêmes membres de PwC. Quant à Wells Fargo, cela fait 86 ans qu'il est fidèle à KPMG (depuis 1931), auditeur récent de Citigroup, depuis seulement 48 ans (1969). Quant à Deloitte, c'est un petit nouveau chez Morgan Stanley (20 ans, depuis 1997).
Cela pourrait changer sous l'influence . . . de la réglementation européenne qui impose un changement tous les 20 ans et une remise en jeu des mandats d'auditeurs au moins tous les 10 ans. Ce qui est plutôt sain, au moins dans le principe, d'avoir un regard extérieur qui change régulièrement et une concurrence qui puisse jouer véritablement.

Les pays les plus vertueux en gouvernance ne sont pas toujours ceux qui disent l'être.

Report sine die de l'introduction en bourse de l'Aramco ?

C'est ce que pense le Financial Times et ce n'est pas une énorme surprise. Quel investisseur, dans une pure logique financière, pourrait-il avoir envie d'être actionnaire d'un groupe au flottant réduit (5 à 10 %) aux côtés d'un État non démocratique, aux processus de décision pour le moins opaques et avec un conflit d'intérêts monstrueux du fait de la fiscalité pétrolière, de loin la première ressource de l'Arabie ? Ceci dans un secteur qui, du fait de la transition énergétique, pourrait devoir laisser en terre une partie significative de son patrimoine. Et sans parler de la difficulté de mener à bien un processus d'autonomisation de l'Aramco offrant des garanties normales de gouvernance interne et de reporting à un point du cycle boursier haussier dont nous ne prenons pas grand risque à dire qu'il est plus proche de sa fin que de son début.

Salvator Mundi

Imaginez que Leonardo da Vinci ait vendu son œuvre à Louis XII et son épouse Anne de Bretagne (qui lui avaient commandé pour célébrer la prise de Milan) pour 100 000 € de l'époque, ce qui ne paraît pas cher compte tenu de la notoriété déjà à l'époque du peintre.

Capitalisés à 1,64 % par an et convertis en dollars, vous trouvez au bout de 507 ans (on estime la date de réalisation de l'œuvre entre 1506 et 1513), 450 M$, soit son prix de vente hier.

Première conclusion : à 450 M$, et même si nous n'avons pas participé à l'enchère qui a débuté à 70 M$, l'acheteur ne semble pas faire une mauvaise affaire pour la seule des 15 peintures de Leonard de Vinci qui ne soit pas dans un musée.

Seconde conclusion : méfiez-vous des capitalisations sur très longue période qui font abstraction des guerres, révolutions, flambées inflationnistes et autres fléaux.

Troisième conclusion : en allant au Louvre de Paris et d'Abu Dhabi, vous pourrez voir cinq tableaux du maître dont la merveilleuse Vierge à l'enfant avec Sainte Anne. Il n'y a pas que la finance dans la vie.

Les malheurs d'Altice

Son cours de bourse s'est effondré de 22,6 % vendredi faisant passer sa capitalisation boursière de 21,9 Md€ à 16,9 Md€. Tout ceci pour des résultats trimestriels inférieurs de 1,8 % aux attentes, tant au niveau des ventes que de l'excédent brut d'exploitation.

Excessif, trouvez-vous ? N'oubliez pas que pour une entreprise fortement endettée comme Altice - sa dette bancaire et financière nette totalise 50,1 Md€, soit 5,3 fois l'EBE 2017 - l'effet de levier s'applique aussi en valeur. La chute de 22,6 % de la valeur des capitaux propres d'Altice correspond à une chute de seulement 7 % de la valeur de son actif économique. Ceci parce que la valeur de la dette reste, elle, constante, ce qui démultiplie au niveau des capitaux propres la baisse de la valeur de l'actif économique.

[1] Que vous pouvez consulter ici