La Lettre n°155 de Janvier 2018

On pourrait être surpris de constater que le montant des dividendes et des rachats d’actions au sein du CAC 40 en 2017 est plus faible de 9 % qu’en 2016 : 50,9 Md€ contre 55,7 Md€[1]. En effet, les résultats courants part du groupe sont en progrès de 7 % en 2016 et non en retrait ; et on aurait pu s’attendre à une progression dans ces conditions des rachats et des dividendes en 2017.

Ce serait oublier que rachats d’actions et dividendes extraordinaires sont éminemment discrétionnaires.

Source : Compilation des informations réglementées publiées par les sociétés

Les rachats d’actions de 2017 sont ainsi en retrait de 9,5 Md€ à 6,5 Md€, soit - 32 %, et les dividendes extraordinaires ont disparu au sein du CAC 40 en 2017 (3,7 Md€ en 2016). Le responsable de cette situation est Vivendi qui a restitué à ses actionnaires en 2016 3,7 Md€ en dividendes extraordinaires et 1,6 Md€ en rachats d’actions, soit 5,3 Md€ qui n’ont été renouvelés qu’à hauteur de 200 M€ en 2017.

Par ailleurs, la sortie de Nokia du CAC 40, groupe à maturité et restituant donc à ses actionnaires des capitaux propres excédentaires importants via dividendes et rachats d’actions (1,7 Md€ en 2016) et son remplacement par une entreprise en croissance, STMicroelectronics, ayant besoin de capitaux propres et en distribuant peu (191 M€ en 2017), est le second facteur d’explication, à hauteur de 1,5 Md€ cette fois. Le remplacement dans le même esprit de Klépierre (522 M€ de redistribution en 2017) par Atos (235 M€) joue dans le même sens.

Sans ces trois facteurs, la progression des dividendes versés en numéraire aurait été de 11 %. Mais la moitié de ce chiffre est attribuable au Crédit Agricole qui revient à un niveau de distribution normal en abandonnant les dividendes payés en actions et à Peugeot, dont la reprise d’un dividende en 2017 parachève le brillant redressement d’un groupe au bord du dépôt de bilan il y a 5 ans.

En 2017, les 3 premiers groupes redistribuant des capitaux propres à leurs actionnaires font 30 % du volume : Total (6,1 Md$), Sanofi (5,7 Md€), et BNP Paribas (3,4 Md€). Toutes des entreprises à maturité, ce qui est logique puisque les entreprises à maturité génèrent des capitaux propres importants, que leur faible croissance rend inutiles en leur sein, et qu’il est plus sain de reverser à leurs actionnaires, plutôt que de les gaspiller en surinvestissements ou en placements oisifs de trésorerie et de priver ainsi de capitaux propres d’autres groupes qui en auraient besoin pour se développer, et vers qui les dividendes et rachats d’actions de ces mastodontes seront réinvestis. 

En ajoutant 5 autres groupes (Axa, Engie, LVMH, L’Oréal et Vinci), on atteint 52 % des fonds redistribués.

En procédant à 6,5 Md€ de rachats d’actions en 2017, les entreprises du CAC 40 ont réduit les restitutions de liquidités sous cette forme à leurs actionnaires. En effet, le chiffre de l’an passé était de 9,5 Md€. On est revenu au niveau de 2013, si tant est que cette comparaison fasse sens, puisque les rachats d’actions sont discrétionnaires et n’impliquent contrairement aux dividendes aucun engagement implicite de récurrence.

Source : Compilation des informations réglementées publiées par les sociétés

Ce montant s’explique à hauteur de 30 % par Sanofi qui est le champion de la régularité dans ce domaine, jusqu’au jour où il réalisera une grosse acquisition. Derrière Sanofi, on trouve sept groupes qui ont consacré autour de 500 M€ chacun aux rachats en 2017 : L’Oréal, Lafarge Holcim, Vinci, Schneider, Safran, Cap Gemini et Saint-Gobain.

Au total, 13 groupes ont procédé à des rachats d’actions significatifs en 2017 (au moins 100 M€).

Côté dividendes, 44,4 Md€ ont été versés en 2017. Il n’y a plus qu’un groupe (ArcelorMittal) contre deux l’année précédente (ArcelorMittal et Peugeot) à ne pas verser de dividendes. Bien qu’ayant renoué avec les profits, ArcelorMittal souhaite atteindre une notation investment grade pour sa dette avant de reprendre le versement de dividendes (ce qui pourrait ne plus tarder, les deux agences de notation suivant le groupe étant revenues en 2017 à une perspective positive).

5 groupes, soit 2 de moins que l’an passé, ont choisi cette année de proposer un paiement de leurs dividendes en actions, ce qui montre qu’ils estiment avoir besoin de capitaux propres complémentaires sans néanmoins faire une augmentation de capital classique (Danone) ou que le maintien d’un dividende, alors que les flux de trésorerie disponible sont négatifs, nécessite le recours à cet outil (Total). On remarquera que Publicis a procédé à des rachats d’actions pour 295 M€, tout en payant 244 M€ de son dividende en actions et en affichant de neutraliser la dilution en résultant par des rachats. Nous n’en voyons pas la logique, mais c’est ainsi.

Le taux de distribution des entreprises du CAC 40 qui ont versé un dividende en numéraire est de 48 %, au niveau du chiffre de l’an passé (50 %). En tenant compte des rachats d’actions, on passe à 56 % (contre 62 % en 2016). Rappelons à notre lecteur qui serait tenté de jeter la pierre aux gros distributeurs de dividendes que le seul critère financièrement pertinent d’appréciation d’une politique de distribution est le taux de rentabilité marginale des fonds réinvestis, sans parler de la capacité des entreprises à en verser un, compte tenu de leur objectif de structure financière. Le dividende n’est ni une idole ni un tabou !

Sans dividendes et rachats d’actions, il n’y a pas de réallocation de capitaux propres de secteurs qui en ont eu besoin vers des secteurs nouveaux qui en ont besoin[2]. Cette restitution vers les actionnaires du CAC 40 ne se fait pas au détriment des investissements de ces groupes. En effet, en 2016, les entreprises du CAC 40, hors secteur immobilier et financier, ont investi pour 68,8 Md€, soit 50 % de plus que ce qu’elles ont redistribué à leurs actionnaires en dividendes et rachats d’actions.

68,6 Md€ d’investissements, c’est aussi 26 % de plus que les dotations aux amortissements, ce qui témoigne que le CAC 40 est globalement en phase d’accroissement de ses capacités de production et non en phase de contraction ou de simple maintien. Versement de dividendes et investissements ne sont pas antinomiques[3].

Tout ceci avec un niveau d’endettement de ces groupes qui apparaît, sauf exception, raisonnable et laissant une marge de manœuvre comme Danone et Air Liquide l’ont démontré en 2016[4].

Notons enfin que le niveau des résultats nets courants part du groupe en 2016 est encore en retrait de 16 % par rapport au plus haut atteint avec les résultats de 2007, même si pour la première fois depuis 2007 toutes les entreprises du CAC ont été profitables.

(1)                      Par ailleurs, les sociétés dont le chiffre d’affaires hors taxes est inférieur à 7,630 M€ et dont le capital, entièrement libéré, doit être détenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des sociétés qui satisfont aux conditions) bénéficient d’un taux de 15 % sur les premiers 38 120 € de résultat imposable. Les charges financières nettes ne sont déductibles qu’à hauteur de 75 %  de leurs montants lorsque celui-ci dépasse 3 M€ (seuil et non franchise).

(2)                      La contribution sociale de 3,3 % est assise sur l’IS de référence sous déduction d’un abattement de 763 000 € par période de 12 mois (lorsqu’un exercice est différent de 12 mois, l’abattement est ajusté en conséquence) ; d’où, si l’IS de référence est inférieur à 763 000 €, un taux d’IS de 33,33 % seulement. Ce taux passe sinon à 34,43 %.

(3)                      Pour simplifier le tableau, seul est pris en compte l’IS au taux normal. Des taux réduits s’appliquent dans certains cas (19 % ou 15 %).

(a)                       Bénéficient du  régime des plus-values et moins-values à long terme les cessions de titres de participation détenus depuis au moins deux ans qui revêtent ce caractère au plan comptable ainsi que ceux considérés comme tels par la loi fiscale : (i) titres ouvrant droit au régime des sociétés mères, voir b), prévu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription à une subdivision spéciale d’un compte de bilan correspondant à leur classification comptable (ii) actions acquises en exécution d’une OPA ou OPE par l’entreprise initiatrice.

La moins-value constatée lors de la cession de titres de participation détenus depuis moins de deux ans à une société liée est mise en suspens. Le régime et la date d’imposition de ce résultat dépendent du maintien ou non des titres dans le groupe économique.

Sont imposables au taux réduit de 15 % (hors majorations applicables) les plus-values de cession de parts de FCPR et d’actions de SCR lorsque ces titres sont détenus depuis plus de 5 ans Ce taux réduit de 15 % s’applique également aux produits nets de concession de brevets, d’inventions brevetables ou de procédés de fabrication ainsi que les plus-values y afférentes.

Sont taxables au taux réduit de l’IS de 19 %, les cessions de titres de sociétés à prépondérance immobilière cotées réalisées par une société relevant de l’IS. Celles provenant de titres non cotés sont taxables au taux normal de l’IS.

Les cessions de titres de sociétés établies dans un État ou territoire non coopératif ne relèvent pas du régime long terme.

(b)                      Participation d’au moins 5 % du capital conservés pendant au moins deux ans. Concerne aussi les titres dépourvus de droit de vote (actions de préférence) si la société mère détient globalement au titre de cette participation au moins 5 % du capital et des droits de vote de la société émettrice. Sont exclues de ce régime les participations dans des sociétés non soumises à l’impôt sur les sociétés (notamment SIIC pour les dividendes prélevés sur des bénéfices exonérés, SICAV…). De même, le régime mère-fille n’est pas applicable aux distributions réalisées par les sociétés établies dans un État ou territoire non coopératif au sens de l’article 238-0 A du CGI.

(c)                       Les moins-values subies au cours d’une année par les personnes physiques sont imputables sur les plus-values de même nature réalisées au cours de la même année et des 10 années suivantes.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, Maître de Conférences à l'Université de Cergy-Pontoise

Nous avons présenté ici récemment[1] un article vantant les mérites des options greenshoe, une technique qui permet la stabilisation du prix dans la période qui suit l’introduction. Ce mois-ci, nous nous intéressons au mécanisme d’allocation. Depuis la fin des années 90, le mécanisme de bookbuilding (parfois désigné en français par « constitution d’un livre d’ordres ») est devenu largement dominant pour les introductions en bourse en Europe et aux États-Unis[2]. Ce mécanisme a la réputation de permettre une allocation des titres à des investisseurs de long terme, et d’éviter ainsi les reventes immédiatement après l’allocation (flipping). L’article que nous présentons ce mois[3] confirme empiriquement ces prédictions.

Les auteurs ont retenu pour l’étude un terrain particulier : les introductions en bourse sur le marché indien, entre 2004 et 2010. Ce marché présente deux avantages. Le premier est qu’une modification réglementaire a eu lieu sur ce marché en novembre 2005 ; la méthode du bookbuilding a été abandonnée en faveur d’une allocation par enchères. L’échantillon est ainsi constitué de 45 introductions par bookbuilding (en 2004 et 2005) et 207 par enchères (entre 2006 et 2010). Il présente un grand intérêt méthodologique. En effet, comparer les différents mécanismes sur un marché qui laisse le choix de la méthode à l’émetteur (ou à la banque) serait plus difficile, ce choix dépendant certainement des caractéristiques de l’entreprise (problème du biais de sélection). Les auteurs constatent d’ailleurs que les caractéristiques moyennes des entreprises introduites selon chaque méthode dans leur échantillon sont très proches. Notons toutefois que le fait que les opérations comparées ne se déroulent pas à la même époque peut poser quelques problèmes.

Le deuxième avantage est que les auteurs disposent, sur le marché indien, d’une base de données permettant de suivre les achats et ventes de titres effectués par les investisseurs institutionnels étrangers (IIE), depuis l’allocation jusqu’à leur revente finale[4].

Le résultat central de l’article est que le flipping est moins fréquent lorsque la méthode du bookbuilding est employée. En comparant directement les deux échantillons, la revente de titres sur les trois premiers jours de cotation s’élève à 37 % des titres alloués en cas de bookbuilding, contre 63 % pour les enchères (en valeur médiane). L’étude économétrique, qui tient compte des caractéristiques des opérations, confirme ce résultat.

Un autre résultat intéressant concerne l’influence de la réputation de la banque (souscripteur). Lorsque la banque a une forte réputation[5], le flipping est globalement moins fréquent ; cet effet est plus marqué en cas de bookbuilding. Ceci peut probablement être attribué à la capacité d’allocation discrétionnaire de la banque par ce mécanisme. La différence entre les montants revendus selon les deux mécanismes s’estompe (sans pour autant s’annuler) sur un horizon de 6 mois. Le bookbuilding permet surtout d’éviter le flipping ; les investisseurs institutionnels qui participent à de nombreuses introductions finissent tout de même le plus souvent par revendre leurs titres dans les mois qui suivent, quel que soit le mécanisme d’allocation.

Enfin, les auteurs confirment sur leur échantillon que le flipping entraîne une hausse de la volatilité des titres introduits en bourse. Limiter cette volatilité est un objectif essentiel des mécanismes d’allocation. Le bookbuilding semble le mécanisme le plus à même de remplir cet objectif, de même que l’option greenshoe est une technique efficace de stabilisation post-introduction.

Il y a d'un côté ce que vous demandez et de l'autre ce que vous obtenez (ou comme le diraient les Rolling Stones « you can’t always get what you want »).
Les investisseurs souhaitent, en contrepartie des fonds qu'ils confient à l'entreprise, obtenir une rentabilité minimum qui les rémunère du risque pris sur leurs investissements dans l'entreprise : c'est le coût du capital.
De l'autre côté, l'entreprise dégage un certain taux de rentabilité de son actif économique qui a été financé intégralement par les fonds apportés par les investisseurs : c'est la rentabilité économique.
Il n'y a pas de relation mathématique entre coût du capital et taux de rentabilité économique. Le premier est une notion financière (taux de rentabilité exigé), le second est une notion comptable (taux de rentabilité dégagé). Par contre, de leur différence (rentabilité économique - coût du capital) naît la valeur créée par l'entreprise (quand rentabilité économique > coût du capital dans la durée) ou la valeur détruite par l'entreprise (quand rentabilité économique < coût du capital dans la durée).[1]

Régulièrement, nous publions sur la page Facebook du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Vous en trouverez quelques-uns publiés le mois dernier dans cette rubrique :

La réforme fiscale américaine

Nous commenterons 3 points :

1/ Les États-Unis deviennent le 3^e grand pays à limiter la déductibilité fiscale des frais financiers. Après la France qui limite la déductibilité des frais financiers supérieurs à 3 M€ à 75 % de leur montant, les États-Unis rejoignent l'Allemagne en refusant la déductibilité fiscale aux frais financiers qui dépassent 30 % de l'EBE. D'un point de vue financier, il n'y a pas de raison que l'État incite par une réduction fiscale spécifique (la déductibilité des frais financiers) les entreprises à préférer une source de financement (l'endettement) au détriment d'une autre (les capitaux propres), surtout quand l'endettement excessif accroît en général les difficultés des entreprises. Pour plus de détails, voir La Lettre Vernimmen.net n° 101 d'octobre 2011.

2/ Les États-Unis abandonnent leur système d'imposition mondial à l'impôt sur les sociétés qui faisait que les filiales étrangères des groupes américains étaient imposées sur leurs profits réalisés à l'étranger lorsqu'ils étaient rapatriés aux États-Unis sous forme de dividendes, alors taxés pour la différence entre le taux américain de 35 % et le taux local. Comme le taux américain de 35 % était l'un des plus élevés au monde (voir La Lettre Vernimmen.net n° 151 de septembre 2017), la conséquence de ce système était l'incitation à ne pas rapatrier aux États-Unis les résultats des filiales étrangères non réinvestis localement et à accumuler les disponibilités à l'étranger, à l'instar fameux d'Apple (voir La lettre Vernimmen.net n°115 de mai 2013) ; le tout en attendant une mesure de grâce, comme il y en a eu dans le passé, permettant un rapatriement exceptionnel pendant une fenêtre de temps limité avec une taxation très réduite. Alternativement, certaines entreprises américaines se faisaient absorber par une entreprise étrangère afin d'échapper au système d'imposition américain pour leurs filiales étrangères. On a ainsi vu des opérations de fusion-acquisition principalement expliquées par des considérations fiscales, ce qui ne paraît pas très sain (voir La Lettre Vernimmen.net n° 125 de septembre 2014).
L'abaissement du taux d'impôt sur les sociétés de 35 à 21 % rendait bien sûr ce régime de bénéfice mondial inopérant pour l'essentiel puisque la plupart des grands pays du monde ont un taux d'impôt proche ou supérieur (la Suisse et le Royaume-Uni sont des exceptions) à 21 %.

3/ Les investissements non immobiliers des entreprises américaines deviennent intégralement déductibles de la base de leur impôt sur les sociétés jusqu'en 2022. Plus besoin d'attendre plusieurs années par la technique des dotations aux amortissements pour obtenir ce résultat.

L'endettement des entreprises françaises n'est pas aussi élevé que des comparaisons avec les entreprises européennes ne le laissent penser.

C'est la conclusion d'une récente étude INSEE. Si les statistiques de comparaison montrent une hausse de l'endettement bancaire et financier des entreprises françaises en % du PIB depuis 2012 (à 90 % du PIB en 2016), alors que la moyenne européenne est en baisse et se situe à environ 75 %, la situation est toute différente lorsque l'on raisonne en endettement NET des valeurs mobilières de placement et des disponibilités. En effet les entreprises françaises détiennent une fraction croissante de liquidités qui atteignent de l'ordre de 25 % du PIB en 2016 (contre 15 % en 2009 et 20 % en 2012), à comparer aux 15 à 20 % pour leurs concurrentes européennes.

Les calculs de l'INSEE montrent que selon toute vraisemblance ce sont les mêmes entités qui se sont endettées que celles qui ont accru leurs stocks de liquidités. Donc le raisonnement en endettement bancaire et financier net se justifie pour ces données macroéconomiques.

Les fusions-acquisitions en 2017.
4^e année de la phase haute du cycle de cette activité hautement cyclique et fortement corrélée aux indices boursiers (voir le premier graphique du chapitre 47 du Vernimmen 2018 qui remonte jusqu'en 1983). Les États-Unis toujours aussi impressionnants avec un volume de transactions quasiment le double de celles en Europe (1635 Md$ contre 861 Md$) lorsque leur PIB n'est supérieur que de 10 %. Heureux banquiers d'affaires américains, qui n'ont de surcroît pas le niveau de concurrence observée en Europe. L'Asie de nouveau devant l'Europe (939 Md$) pour la 3^e année consécutive.

Transformation et risque de liquidité

En visitant l'exposition temporaire au musée Jacquemart-André, consacré aux peintures françaises de la collection Hansen, vous vous demanderez peut-être pourquoi Wilhelm Hansen dut en 1922 revendre la moitié de sa collection à cause de la faillite de sa banque Danish Landmansbank. En effet, le lien de causalité ne saute pas spontanément aux yeux. La banqueroute du prêteur ne concerne pas directement l'emprunteur, qui reste bien sûr débiteur de sa dette, sauf pour les liquidités qu'il a pu lui avoir confiées. 
En fait, avec d’autres collectionneurs et marchands de tableaux, Wilhelm Hansen avait formé un consortium à même d’acheter des collections entières de tableaux pour garder ceux qui les intéressaient et revendre les autres. Pour se financer, ils s’étaient endettés, à court terme auprès de la Landmansbank, qui renouvela régulièrement les crédits tant qu’elle était en activité. Quand elle fit banqueroute, son liquidateur demanda bien sûr le remboursement du crédit à court terme à son échéance. Et comme la garantie (les tableaux) n’était pas particulièrement liquide (les huiles tout comme les pastels), Hansen et ses associés, qui tenaient à leur honneur, vendirent les tableaux plutôt que de faire à leur tour défaut.

Tout ceci aurait pu être évité s’ils s’étaient endettés à long terme. Le hic est que les banques ne prêtaient à l’époque qu’à court terme car elles ne disposaient que de ressources à court terme. La transformation bancaire n’en était encore qu'à ses tout débuts (pour plus de détails sur cet aspect, voir le chapitre bonus des versions électroniques du Vernimmen consacré à l'histoire de l'analyse financière).