La Lettre n°175 de Janvier 2020
Actualités : Dividendes et rachats d'actions au sein du CAC 40 en 2019
Pour la 17e année, nous publions les résultats de notre étude annuelle. Avant d’en livrer les résultats, rappelons trois points au lecteur pour qui les souvenirs des chapitres 38 et 39 du Vernimmen[1] seraient trop lointains :
1/ Pas plus qu’un retrait à un distributeur automatique de billet ne vous a jamais enrichi, dividendes et rachats d’actions n’ont jamais enrichi les actionnaires dont la valeur de leurs actions baisse mécaniquement du même montant dès le versement du dividende. Pour les rachats d’actions, c’est la valeur des capitaux propres qui baisse du montant du rachat d’actions et la stabilité de la valeur de l’action est obtenue, malgré cela, grâce à la hausse du pourcentage de détention suite à l’annulation des actions rachetées.
2/ Par construction, le CAC 40 regroupe les quarante groupes cotés français ou d’origine française aux meilleures performances. Pas plus que l’on peut juger du niveau en finance des Français en interrogeant nos quarante meilleurs étudiants, l’on ne peut juger de la bonne santé de l’économie française en se penchant uniquement sur le CAC 40, dont le périmètre évolue au demeurant chaque année pour sortir les moins performants (Valeo en 2019) et leur substituer des impétrants plus performants (Thalès).
3/ Dividendes et rachats d’actions sont de formidables outils de circulation des richesses permettant de réallouer une ressource rare, les capitaux propres, d’entreprises qui n’en ont plus l’utilité, vers des entreprises nouvelles qui en ont besoin à leur stade de développement actuel. Ainsi, dans nos activités d’investissement, nous côtoyons au capital de la start-up prometteuse Karos un des fonds d’investissement de la famille Arnault, alimenté grâce au 6e payeur de dividendes du CAC 40 qu’est LVMH.
Les résultats maintenant !
En 2019, d’après nos compilations, les entreprises du CAC 40 ont rendu à leurs actionnaires 60,2 Md€, dont 11,0 Md€ sous forme de rachats d’actions. Ce niveau dépasse, douze ans après, celui de 2007 (57,0 Md€), ce qui rappelle en creux la violence de cette crise financière : en douze ans les liquidités rendues par les quarante plus grands groupes cotés à Paris ont ainsi crû de seulement 0,5 % par an en moyenne. Que cette progression soit inférieure au taux d’inflation moyen de la même période (1,15%) n’est en soi pas pertinent puisque le dividende n’enrichit pas l’actionnaire.
Par rapport aux liquidités restituées en 2018, la progression est de 12 %, ce qui n’est pas surprenant compte tenu des très bons résultats de ces groupes à ce point du cycle économique (à l’exception des banques qui peinent à gagner leur coût du capital).
Ce qui est frappant quand on regarde la composition de ces liquidités restituées, c’est de voir que la part due aux rachats d’actions, par essence discrétionnaires, est deux fois plus faible environ en 2018 qu’en 2007 (11,0 contre 19,2 Md€), ce qui montre une meilleure confiance dans l’avenir immédiat qu’en 2007, puisqu’un dividende se réduit moins aisément qu’un programme de rachat d’actions, et donc ne s’augmente qu’après mûres réflexions pour éviter d’avoir à le baisser l’année suivante.
Source : Compilation des informations réglementées publiées par les sociétés.
Il est probable que l’an prochain les chiffres que nous publierons seront encore meilleurs, compte tenu de la progression des résultats 2019 que l’on entrevoit, d’autant que la composante purement discrétionnaire, les rachats d’actions et les dividendes extraordinaires ne représentent que 19 % de ce montant.
Cette année, nous avons complété notre étude en analysant en parallèle l’investissement en immobilisations corporelles et incorporelles réalisés par les groupes du CAC 40, à l’exclusion des investissements financiers et de croissance interne. Non pas que nous trouvions la comparaison des investissements et des dividendes/rachats d’actions d’une pertinence absolue, mais nous entendons tellement souvent le sophisme selon lequel les groupes du CAC 40 sacrifieraient le montant de leurs investissements au versement de dividendes et aux rachats d’actions pour le plus grand profit de leurs (voraces et insatiables) actionnaires, que nous avons voulu une nouvelle fois[2] en démontrer la fausseté.
En 2018, les entreprises du CAC 40, qui ont restitué 60,2 Md€ de liquidités à leurs actionnaires, ont investi en même temps 82,0 Md€ (hors croissance externe), en progression de 9,7 % par rapport à 2017. Et pour être complet, si on se concentre sur les groupes qui ont procédé aux dix plus gros versements, leurs investissements progressent d’un taux encore plus élevé : 16,3 %. Et même si on enlevait Total, qui a fortement augmenté ses investissements avec la reprise du prix du pétrole (+ 20 %), on serait encore avec une croissance des investissements de 13,5 %, contre 9,7 % pour l’ensemble du CAC 40. Autrement dit, plus les groupes du CAC 40 ont rendu des liquidités à leurs actionnaires en 2019, plus ils ont accru leurs investissements. On est bien loin de la vulgate marxiste mal digérée et pourtant si répandue en France !
En fait, dans l’élite des groupes français, les niveaux de marges au plus haut, des activités hors de France très développées (souvent plus des deux tiers de l’activité), un niveau d’endettement bancaire et financier net somme toute modéré, dont le remboursement n’obère pas lourdement les flux de trésorerie, permettent de conjuguer dividendes et investissements dans un cercle vertueux : les investissements passés générant des liquidités permettant les dividendes d’aujourd’hui et de nouveaux investissements, qui permettront dans le futur des dividendes en progression tant que la conjoncture économique ne se
dégradera pas de façon marquée.
Source : Compilation des informations réglementées publiées par les sociétés.
Enfin, malgré des rachats d’actions et des dividendes au plus haut depuis le début de notre étude en 2003, les effectifs mondiaux du CAC 40 se sont accrus de 3 % en 2018 à 5, 139 millions de personnes[3].
Comme quoi, les dividendes et les rachats d’actions ne sont que le témoin de la bonne santé de l’élite de l’économie française dont nous avons toutes les raisons de nous réjouir, même si nous n’en sommes ni salariés, ni actionnaires ou prêteurs. Au niveau collectif, leur excellente santé signifie plus d’impôts et de cotisations sociales payés par ces entreprises, dont une partie en France, et donc plus de redistribution pour le bien commun, compte tenu de l’appétence bien connue de notre pays pour la redistribution.
En 2018, les trois premiers groupes redistribuant des capitaux propres à leurs actionnaires font 27 % du volume : Total (8,6 Md€), Sanofi (3,8 Md€) et BNP Paribas (3,7 Md€). Toutes des entreprises à maturité, ce qui est logique puisque les entreprises à maturité génèrent des capitaux propres importants, que leur faible croissance rend inutiles en leur sein. Il est plus sain de les reverser à leurs actionnaires, plutôt que de les gaspiller en surinvestissements ou en placements oisifs de trésorerie, et de priver ainsi de capitaux propres d’autres groupes qui en auraient besoin pour se développer et vers qui les dividendes et rachats d’actions de ces mastodontes seront réinvestis.
En ajoutant cinq autres groupes (Vivendi, Axa, LVMH, L’Oréal et Engie), la barre des 50 % des fonds redistribués est franchie (52 % pour être précis). Par ailleurs, la dernière moitié du CAC 40 ne fait que 18 % du total. Même au sein du CAC 40, les inégalités sont criantes !
Contrairement à un autre poncif, aucun groupe n’a dû s’endetter au-delà du raisonnable pour verser un dividende ; et le dividende en actions est là pour ceux qui ne veulent pas prendre le risque d’être gênés aux entournures. Il est vrai aussi que les groupes du CAC 40 sont relativement peu endettés (quand ils le sont) à ce point du cycle économique.
En 2018, les entreprises du CAC 40 ont procédé à 11,0 Md€ de rachats d’actions, soit 0,7 % de leur capitalisation boursière moyenne. On ne comparera pas ce chiffre à celui des années précédentes car cela ne ferait pas sens, puisque les rachats d’actions sont discrétionnaires et n’impliquent, contrairement aux dividendes, aucun engagement implicite de récurrence.
Ce montant s’explique à hauteur de 47 % par Total et Vivendi. Une partie des rachats d’actions de Total neutralise pour la dernière année la dilution induite par ses dividendes payés en actions, pratique à laquelle il a renoncée en 2019 avec la hausse du prix du pétrole. L’autre partie est le témoin de son excellence opérationnelle qui fait de Total l’un des groupes pétroliers les plus efficace au monde. Pour Vivendi, il s’agit de rendre des liquidités suite à des cessions d’actifs (Ubisoft) et de conforter la position du minoritaire contrôlant (Bolloré). Ensuite, on trouve quatre groupes, dont trois de l’an passé, qui ont consacré de l’ordre de 500 M€ à 1,3 Md€ chacun aux rachats en 2019 : Safran, Vinci, L’Oréal et Accor.
Au total, seize groupes ont procédé à des rachats d’actions significatifs (au moins 100 M€) en 2019.
Côté dividendes, 49,2 Md€ ont été versés en 2019. Pour la seconde fois que nous compilons ces données, toutes les entreprises du CAC 40 ont versé un dividende.
Témoin de la très bonne conjoncture économique dont bénéficient ces groupes, aucun n’a réduit son dividende par action au titre de 2018.
Quelques-uns ont choisi de le payer pour partie en actions, pour des montants qui ne figurent pas dans nos chiffres cités plus haut car ne correspondant pas à des débours de trésorerie. Total y a eu recours, le dividende en actions lui ayant permis de continuer à maintenir constant son dividende malgré les variations erratiques du prix du pétrole, satisfaisant ainsi ses actionnaires, fonds de pension américains et britanniques, très attachés psychologiquement aux dividendes réguliers (le dividende de Total n’a pas été réduit depuis 1981) pour payer les pensions qu’ils doivent, mais aussi Carrefour, Publicis, Société Générale et Atos. Ce sont autant de débours de trésorerie évités pour des groupes soucieux de ne pas mettre sous tension leur structure financière ou de préserver intacte leur capacité à financer des opérations de croissance externe.
En 2019, Atos a poursuivi sa scission d’avec sa filiale Wordline, en distribuant à ses propres actionnaires, en même temps que son dividende ordinaire, 23,5 % du capital de Worldline, réduisant ainsi sa participation à 27,3 %.
Source : Compilation des informations réglementées publiées par les sociétés.
La progression annuelle des dividendes versés en 2019 est plus élevée (+ 13 %) que celle des résultats nets courants, part du groupe qui ressort à 7 %. 40 % de cette hausse est due à quatre groupes : trois en raison de l’excellence de leurs performances opérationnelles (Kering, LVMH et L’Oréal) et un, Engie, en raison d’un effet de rattrapage partiel après un dividende par action réduit de 53 % depuis 2013.
Le taux de distribution des entreprises du CAC 40 progresse d’un point, à 47 %. En tenant compte des rachats d’actions et des dividendes extraordinaires, on passe à 59 %, soit le même niveau que l’an passé. Rappelons au lecteur qui serait tenté de jeter la pierre aux gros distributeurs de dividendes, que le seul critère financièrement pertinent d’appréciation d’une politique de distribution est le taux de rentabilité marginale des fonds réinvestis, sans parler de la capacité des entreprises à en verser un, compte tenu de leur objectif de structure financière. Le dividende n’est ni une idole ni un tabou !
Tableau : Les principaux taux d'impôt en France en 2020
Voici les principaux taux d’impôt sur les bénéfices, les plus-values, les dividendes et intérêts reçus, réalisés en France par les sociétés et les personnes physiques (hors régimes spéciaux et plus-values immobilières), en application de la loi de finances pour 2019, publiée au Journal officiel le 30 décembre 2018.
Ces taux ne tiennent pas compte, pour les entreprises, des cotisations sociales, taxes, cotisations et prélèvements divers, en particulier liés à la fiscalité locale, qui s’ajoutent aux impôts répertoriés ci-dessous.
Merci à Benoît Dambre pour sa relecture.
Recherche : Concurrence, concentration et rentabilité des entreprises américaines
Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à l’Université de Cergy-Pontoise
La structure concurrentielle des entreprises américaines a connu un basculement spectaculaire depuis la fin du siècle dernier. Après un mouvement d’accroissement de la concurrence et de déconcentration des secteurs économiques dans les années 1980 et 1990, on observe un mouvement inverse au tournant des années 2000. L’article que nous présentons ce mois[1] analyse ce phénomène. Il montre, en particulier, que cette tendance se traduit par une hausse de la rentabilité pour les actionnaires.
Le degré de concentration des différents secteurs est mesuré à l’aide de l’indice Herfindahl-Hirschman. Le principe est de calculer la somme des carrés des parts de marché des entreprises du secteur, selon la formule :
si représente la part de marché de l’entreprise i dans son secteur (mesurée par le volume des ventes), et n le nombre d’entreprises du secteur[2]. L’étude montre que le degré de concentration ainsi mesuré a fortement augmenté dans plus des trois quarts des secteurs de l’économie américaine depuis une vingtaine d’années. Mesuré dans un premier temps sur les entreprises cotées aux États-Unis, l’effet reste vrai après prise en compte des entreprises non cotées[3] et des entreprises étrangères.
Les auteurs s’intéressent ensuite aux effets de cette plus grande concentration. Ils constatent qu’elle se traduit par une amélioration de la performance opérationnelle des entreprises concernées, et en particulier par une augmentation des taux de marge. Ceci n’est pas un effet mécanique de la plus grande concentration ; sur des marchés contestables avec de faibles barrières à l’entrée, la pression concurrentielle reste forte. Même des entreprises en situation d’oligopole pourraient être amenées à maintenir des taux de marge faibles pour préserver leurs parts de marché. Les résultats de l’étude montrent en fait que c’est bien à une baisse de l’intensité concurrentielle que l’on assiste. À une forte hausse de l’indice de concentration (passage du 25e au 75e centile) correspond une hausse considérable de 142% du taux de marge, alors que dans le même temps le montant des ventes (relatif aux actifs de l’entreprise) ne change pratiquement pas.
Pour les actionnaires, cette hausse de la concentration est créatrice de valeur. Les auteurs montrent qu’un actionnaire, qui aurait, entre 2001 et 2014, acheté les secteurs présentant la plus forte hausse de la concentration et vendu les secteurs présentant la plus forte baisse, aurait obtenu une surperformance de 8,2 % par an (après prise en compte des facteurs de risque). Ce test n’est pas une suggestion d’investissement, puisque la stratégie aurait nécessité d’anticiper parfaitement ces mouvements de concentration. Simplement, il permet de montrer que la baisse de la pression concurrentielle observée dans la plupart des secteurs a bel et bien profité aux actionnaires des entreprises concernées.
Ces résultats ouvrent des questions pour de futures recherches. Concernant la source de ce changement de tendance, les auteurs proposent deux pistes complémentaires :
- La technologie. Les innovations de la fin des années 1990 ont augmenté les barrières à l’entrée.
- La politique. Les administrations Bush junior et Obama se sont montrées moins exigeantes que les précédentes (Clinton notamment) sur la mise en œuvre de programmes antitrust.
Une autre question ouverte est celle de l’impact de cette tendance sur l’ensemble de l’économie. Une première approche pourrait laisser penser que la hausse des taux de marge a forcément pénalisé le consommateur. Mais la question est complexe, car une plus grande concentration peut dans certains cas permettre une amélioration de la qualité, un effet que ne mesure pas cette étude. De même, les effets de ce changement de tendance sur les créanciers, sur les salariés et sur la société en général restent à étudier.
[1] G. Grullon, Y. Larkin et R. Michaely (2019), « Are US industries becoming more concentrated ? », Review of Finance, p. 697 à 743.
[2] Par l’effet du carré, l’indice a une valeur proche de 1 si une seule entreprise détient presque tout le marché, et proche de zéro si chaque entreprise détient une part négligeable du marché.
[3] Au sujet de l’essor du private equity, voir l’article de recherche « Une baisse spectaculaire du nombre de sociétés cotées », La Lettre Vernimmen n°174 de décembre 2019.
Q&R : Trois casse-têtes pour bien commencer l'année
Premier casse-tête :
Une entreprise contrôlée par un actionnaire à 80 % et avec un flottant de 20 % émet des actions nouvelles pour 11 % de son capital, qui sont entièrement souscrites par le flottant. Pourtant la part de celui-ci ne passe pas à 20 + 11 % = 31 %, mais à seulement 28 %. Pourquoi ? (La réponse figure en fin de cette rubrique)
Deuxième casse-tête :
Vous versez 1 000 à un prestataire de services informatiques qui met à votre disposition pendant trois ans un logiciel en mode SaaS.
Comptablement, en IFRS, s’agit-il d’une immobilisation incorporelle que vous amortirez sur trois ans, d’un droit d’usage que vous amortirez sur trois ans au titre d’une location d’un actif (norme IFRS 16) ou d’une charge constatée d’avance ? Pourquoi ?
Troisième casse-tête :
Saurez-vous calculer le TRI de cet investissement qui se traduit par un flux initial positif de 4 (encaissement d’une subvention), puis négatif de - 7 l’année suivante (dû à des pertes d’exploitation et à des investissements) et enfin positif de 4 la dernière année (revente des immobilisations et du BFR) ? On peut penser à l’exploitation d’une ligne de bus pour relier Saint-Bonnet-le-Froid à Annonay afin de désenclaver ce charmant village. Si la durée n’est que de trois ans, c’est pour vous simplifier les calculs.
Et à défaut le TRI de ce second investissement ? Un débours initial de 1 (flux de trésorerie négatif), puis un flux positif de 7,2 l’année suivante et enfin la dernière année un débours de 7,2 (par exemple des travaux de dépollution). Là encore, si la durée n’est que de trois ans, c’est pour vous simplifier les calculs.
Réponse au premier casse-tête : Les 11 % d’actions nouvelles émises, calculées sur la base du capital actuel, ne constituent pas 11 % du nouveau capital après l’augmentation de capital, mais seulement 11/111 = 10 % du nouveau capital. Voici une première explication.
La seconde est que les actionnaires actuels, avant prise en compte de leurs souscriptions, sont dilués de 11/111 = 10 %. Ainsi ceux qui avaient 20 %, retombent à 18 % avant de remonter de 10 %, grâce à leur souscription à l’augmentation de capital. D’où le 28 %.
Réponse au deuxième casse-tête :
Eh bien il ne s’agit pas d’une immobilisation (car en IFRS vous n’êtes pas le seul à pouvoir jouir de ce logiciel), ni d’un droit d’usage (puisque vous ne pouvez pas décider quand mettre à jour ce logiciel ou quand le reconfigurer), c’est donc une charge constatée d’avance, et donc potentiellement un élément du BFR.
C’est en tout cas ainsi qu’en a décidé le comité d’interprétation des normes IFRS, l’ex-IFRIC. Et si vous trouvez que ce n’est pas très logique que ce ne soit pas traité comme une location, ce n’est pas le sujet. Vous comprendrez mieux quand vous saurez que dans ce comité de quatorze membres, il n’y a qu’un seul représentant des utilisateurs des comptes, un ancien gestionnaire de fonds au Japon, pays qui n’a pas adopté les normes IFRS.
Réponse au troisième casse-tête :
En fait, ce premier investissement n’a pas de TRI. Mathématiquement l’équation 4 - 7/(1+TRI) + 4/(1+TRI)^2 = 0 n’admet pas de solution dans le monde réel. Vous avez dû faire planter la fonction TRI d'Excel à cette occasion.
Et le second investissement admet deux TRI : 20 % et 500 %. Et vous avez dû aussi faire planter la fonction TRI d'Excel à cette occasion ! Vous voilà bien avancé si votre taux minimum requis est de 22 % !
Pour se sortir de cette impasse et pouvoir faire des choix, utilisez alors le critère de la valeur actuelle nette.
Autre : FORMATIONS
Voici les dates des prochaines formations que nous avons conçues pour Francis Lefebvre Formation, avec des enseignants que nous avons sélectionnés pour l’excellence de leur pédagogie :
- « Ingénierie financière » le 12 mars et le 16 octobre 2020, à Paris.
- « Définir la structure de financement adaptée à votre entreprise » le 4 mai et le 17 novembre 2020, à Paris.
- « Les mécanismes du LBO et l’environnement du Private Equity » le 23 avril et le 22 octobre 2020, à Paris.
- « Gestion de la trésorerie et des risques financiers : quelles priorités en 2020 » le 23 mars et le 30 septembre 2020, à Paris.
Commentaire : Sur l'actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen
Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière.
L'impact des critères ESG sur la valeur
En écho en quelque sorte à la table ronde que nous avions organisée il y a quelques semaines (« Est-il financièrement payant d’être vertueux en ESG ? » dont la relation figure dans La Lettre vernimmen.net n° 172 d’octobre 2019), Bank of America a chiffré à 534 Md$ la perte de valeur supportée par vingt-quatre groupes du S&P 500 ayant révélé sur les cinq dernières années un problème ESG : scandales comptables, harcèlements sexuels, vols de données, etc. Soit quand même 22 Md$ par entreprise dans les douze mois suivant la révélation du problème.
L’étude montre que si certains investisseurs reviennent sur ces actions après qu’elles ont fortement baissé, les investisseurs qui suivent des principes ESG les boycottent pendant des durées qui peuvent dépasser cinq ans. À bon entendeur, salut !
