La Lettre n°182 de Septembre 2020

Comme chaque année le Vernimmen s'ouvre par un texte introductif : 2020 : Une innovation de rupture ; et une crise inouïe mais qui ne changera pas la finance d'entreprise du « monde d'après ».

L'innovation de rupture est la publication par Danone en février 2020 d'un bénéfice net par action courant ajusté du coût du carbone, qui permet de mettre fin à la situation où critères financiers et critères extra-financiers se regardaient en chiens de faïence, sans pont entre ces deux facettes de l'analyse de la performance de l'entreprise. Nous vous laissons découvrir ce texte. 

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable, exhaustif et pertinent que possible, intégrant :

• les nouvelles dispositions financières, boursières, juridiques, comptables et fiscales ;
• l'ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2020 (plus de 90 tableaux et graphiques) ;
• les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques.

C'est ainsi qu'entrent dans le Vernimmen 2021 les termes BSA AIR, BPA courant ajusté du coût du carbone, carve-in, co-investissements, covenant holiday, docu-ment d'enregistrement universel, fenêtre de marché, fonds de pérennité, obligation de transition, PGE, prime de nouvelle émission, ransomware, et quelques autres.

 
Comme tout classique, le Vernimmen 2021 vous offre des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan type d'une analyse financière et d'une analyse boursière ;
• les outils de mesure de la création de valeur ;
• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués ;
• etc.

Pour vous aider à mieux utiliser « votre Vernimmen », chaque chapitre se clôt par un résumé, des exercices (185 en tout) et des questions corrigées (797). 

Le rabat de couverture contient un lexique français-anglais-allemand-espagnol-italien des principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche (« le Vernimmen » résumé en une page !). 

Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux vous donnent des éléments de référence et de comparaison. Afin de vous aider à aller au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index comprend plus de 1 900 entrées. 

Tant la version en ligne que la version iPad du Vernimmen vous offrent en plus :

• les podcasts de nos MOOC sur l'analyse financière ou l'évaluation des entreprises et de nos cours à HEC Paris (sur le LBO, les fusions-acquisitions, l'augmentation de capital, la structuration de la dette, etc.) ;
• la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi-totalité (pour la version iPad) des archives de la Lettre vernimmen.net depuis son premier numéro de juin 2001 (soit 1 500 pages environ) ;
• un glossaire de plus de 2 800 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous réalisons à mi-année une actualisation et incluons les changements majeurs des réglementations comptables, fiscales, juridiques et boursières ;
• les deux chapitres bonus consacrés à l'histoire de l'analyse financière et à la micro-économie financière.

Si vous disposez d'un iPad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2021 enrichi, cliquez ici.

Pour vous procurer l'édition papier du Vernimmen 2021, cliquez ici. 

Naturellement, les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.vernimmenenligne.net) disposent de la nouvelle édition 2021 depuis mi-août. Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2021 que nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer !

Pour écouter les auteurs présenter le Vernimmen. C'est ici.

Et pour terminer, voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen :
 

 « Cet ouvrage demeure une référence inégalée pour l'acquisition de connaissances en finance d'entreprise. Plus qu'un manuel très complet, enrichi de nombreux exemples et de cas réels, il permet aux étudiants de saisir la logique financière et d'acquérir les bons réflexes nécessaires à tout professionnel de la finance. »

Michel Baroni, Professeur de finance à l'ESSEC, Doyen de la Faculté

 « Le "Vernimmen" c'est l'ouvrage de référence de la finance d'entreprise car il est très complet, à la fois technique et pratique. Il m'a accompagné durant mes études et durant ma carrière professionnelle. C'est toujours un plaisir de l'ouvrir et de s'y replonger. Pour moi c'est un ouvrage précieux qui restera l'outil pédagogique incontournable pour tout financier. »

Laila Benchemsi, Directeur BMCE Capital Markets

 « Parce qu'en à peine deux générations il est devenu un enjeu de transmission, le Vernimmen aura été le premier livre de finance que j'ai offert à ma fille ! Partenaire indéfectible, d'une clarté et d'une pédagogie toujours parfaites, aucun sujet ne lui échappe. Il est de ces compagnons de route fins et intarissables qui savent rendre la conduite rassurante et le paysage enthousiasmant. À la fois intemporel et terriblement actuel, cette année plus que jamais, ses auteurs ne manqueront pas de nous guider dans "le monde financier d'après", sujet brûlant d'une actualité covidienne inédite. »

Stéphanie Billet, Directrice financière de Tereos

 « Je recommande le Vernimmen à mes étudiants de Dauphine depuis de longues années. Les manuels de finance d'entreprise ne manquent pas, certains très complets. Ce qui distingue le Vernimmen et me conduit à le choisir est son subtil équilibre entre théorie et ancrage dans la vie des affaires. Tandis que les traductions de textes américains foisonnent, il est résolument attaché aux spécificités françaises et européennes. Et bien entendu, j'apprécie également sa mise à jour annuelle, les nombreuses ressources en ligne, et la lettre mensuelle. »

Edith Ginglinger, Professeur à l'Université Paris-Dauphine, PSL

 « Cela fait maintenant 3 ans que j'utilise le Vernimmen, et cela fait 3 ans que mes professeurs de finance à la fac m'aiment bien pour la pertinence et la cohérence de mes raisonnements en finance d'entreprise et bien au-delà. Aujourd'hui je suis prêt à entamer ma carrière professionnelle avec sérénité car j'ai toujours mon Vernimmen avec moi. »

Yves-Eric Kouadio, master 2 finance et banque, Abidjan

 « À HEC, Pierre Vernimmen m'a donné le goût de la finance, il m'en a appris les bases. Le Vernimmen m'a accompagné tout au long de mon parcours professionnel. Il trône encore sur mon bureau depuis que je suis Directeur général de la Caisse des Dépôts et c'est un plaisir de m'y replonger. 40 ans après, je suis heureux de lui rendre ici hommage, et de remercier ses continuateurs de faire vivre si brillamment son enseignement. »

Éric Lombard, Directeur général de la Caisse des Dépôts

Nous avons conçu pour HEC Paris et First Finance un programme certifiant de finance d’entreprise entièrement digital qui permet à ceux d’entre vous qui veulent rafraîchir leurs connaissances en finance d’entreprise, ou acquérir un niveau similaire à celui que nous transmettons à nos étudiants d’HEC Paris, de pouvoir le faire à leur rythme sur 5 mois.

En 5 ans et demi, 4 710 personnes ont suivi avec un haut niveau de satisfaction cette formation qui débouche sur une certification d’HEC Paris en finance d’entreprise : l’ICCF @ HEC Paris. Compte tenu des inscrits à ce jour (plus de 300 personnes pour la prochaine session qui débute le 26 octobre) la barre des 5 000 participants est franchie. La taille probable de cette onzième promotion devrait être de l’ordre de 600 personnes.

Le programme couvre l’essentiel de la finance d’entreprise : analyse financière, évaluation de société, choix d’investissement et de financement. Il s’articule autour de sessions de cours par vidéos, d’études de cas d’application, d’échanges en direct avec Pascal Quiry à travers des « classes virtuelles » hebdomadaires ainsi que d’échanges actifs sur le forum entre les participants et Pascal Quiry. Ce programme est donc aussi un lieu unique d’interactions riches entre professionnels et passionnés de finance d’entreprise. 

Chacun des trois thèmes traités se termine par l’étude d’un cas réel et récent ; l’ensemble du programme se termine par un test final.

Pour en savoir plus sur cette formation, dont le financement peut être couvert par votre Compte Personnel de Formation (CPF), écoutez les témoignages des participants, voyez https://www.first-finance-institute.com/fr/certificat/iccfhec-paris-international-certificate-in-corporate-finance/ou la boîte aux lettres du site vernimmen.net pour échanger avec nous sur ce programme, destiné à partager efficacement les connaissances et pratiques accumulées, selon un format adapté à votre agenda professionnel ou privé.

Autant le dire d’emblée, cette fois-ci l’IASB nous paraît avoir fait un bon travail et s’être conformé à son objectif affiché de prendre en priorité le point de vue des investisseurs, puisque comme l’IASB l’explique, ce sont eux qui courent le plus de risques et qui ont donc un intérêt d’autant plus grand à avoir des normes comptables pertinentes. Si seulement ce principe avait pu être suivi pour la comptabilisation des locations, IFRS 16, dont nous avons eu l’occasion de vous dire tout le mal que nous pensons[1] !

Les esprits grincheux diront toujours que ce projet de l’IASB de réforme de la présentation du compte de résultat (pour l’essentiel) aurait dû être concrétisé bien plus tôt puisque, pour l’essentiel, il rendra obligatoire :

• la présence du résultat d’exploitation dans la présentation du compte de résultat ;
• la distinction entre les éléments récurrents et les éléments non récurrents ;
• la présentation en annexe des charges par nature quand l’entreprise a choisi de présenter ses comptes par fonction.

Il donne pour la première fois une définition du résultat d’exploitation (résultat des opérations non abandonnées avant impôt sur les sociétés, résultats financiers et quote-part des sociétés mises en équivalence).

Heureusement que ce projet avait été identifié comme prioritaire par l’IASB en 2015, car il ne se traduira au mieux dans les comptes des entreprises qu’en 2025. Il n’y a que l’Église catholique qui va plus lentement, mais elle, elle sait qu’elle a l’éternité devant elle ! Ne décourageons toutefois pas les bonnes volontés.

Aussi surprenant que cela puisse paraître à nos lecteurs, les normes IFRS sont très légères, en l’état actuel, sur la présentation du compte de résultat, ne rendant obligatoires que les lignes :

• chiffre d’affaires ;
• frais financiers ;
• quote-part de résultat des entreprises consolidées par mise en équivalence ;
• impôt sur le résultat ;
• résultat des activités arrêtées ;
• et résultat net.

Heureusement pour l’analyste, la quasi-totalité des entreprises vont au-delà de ce minimum et publient un résultat d’exploitation[2], voire un excédent brut d’exploitation.

Le projet de l’IASB, actuellement en fin de phase de consultation publique et qui peut donc encore évoluer, prévoit la présence obligatoire du résultat d’exploitation et la ventilation de toutes les charges et les produits entre exploitation, investissement, financement et quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence. L’investissement regroupera les produits et charges des actifs financiers hors ceux de trésorerie, les résultats des sociétés mises en équivalence mais considérées comme non intégrées à l’activité du groupe, ainsi par exemple les résultats de la participation dans Suez chez Engie, et les résultats des immeubles de placement pour les quelques entreprises qui en disposent. Les éléments financiers comprendront sans surprise les produits financiers de la trésorerie active, les frais financiers sur les emprunts bancaires et financiers et les charges de désactualisation des provisions (principalement les provisions pour retraites). L’IASB apporte des correctifs utiles, comme la fin de l’option d’inscription parmi les charges d’exploitation des effets de la désactualisation des provisions qui devront rejoindre le résultat financier. Dans l’autre sens, les résultats sur couvertures de change devront se rattacher au résultat d’exploitation. Ce qui n’est que du bon sens.

On devrait ainsi avoir un compte de résultat avec plusieurs agrégats : le résultat d’exploitation, le résultat d’exploitation après quote-part des sociétés mises en équivalence et intégrées aux métiers du groupe, le résultat avant coût du financement net et impôt sur les sociétés, puis le résultat avant impôt, avant de boucler sur le résultat net.

Les éléments non récurrents seront toujours noyés dans le résultat d’exploitation, mais une note en annexe les détaillera, permettant normalement à l’analyste de faire son travail et d’éliminer de la capacité bénéficiaire de l’entreprise ce qu’il estime qui n’a pas à y figurer. On regrettera néanmoins que l’IASB ne revienne pas à son point de départ où figuraient sur une ligne isolée du compte de résultat ces éléments non récurrents, comme il le requiert pour le résultat des activités arrêtées, autre élément du résultat non récurrent.

Beaucoup plus audacieux est d’imposer aux entreprises présentant leurs comptes de résultat par fonction de donner une décomposition des charges d’exploitation par nature en annexe des comptes. Un certain nombre le font déjà, mais pas toutes, et souvent que pour une partie de leurs coûts d’exploitation. Avouons que les émetteurs se moquent un peu du monde lorsqu’ils présentent un compte de résultat avec une ligne « coût des ventes » qui fait 85 % de ventes (Airbus en 2019) ou 95 % (ArcelorMittal en 2019) sans en donner la décomposition, rendant vaine toute analyse du compte de résultat.

Nous espérons que l’IASB maintienne cette disposition à l’issue du processus de consultation publique où les opposants risquent d’être véhéments sur le thème du coût que représente une telle disposition pour eux.

Dans la même veine, l’IASB confirme l’interdiction du format à mi-chemin entre le compte de résultat par nature et le compte de résultat par fonction qui était apparu il y a quelques années. Il présente le compte de résultat par fonction, mais en isolant sur une ligne à part la dotation aux amortissements, coût retiré donc des coûts des fonctions. Cette présentation s’est probablement développée pour permettre aux utilisateurs de pouvoir calculer aisément l’EBE sans avoir à consulter les notes d’annexe ou le tableau de flux. Elle est particulièrement fréquente aux États-Unis où 11 des 30 plus grosses capitalisations boursières l’ont adoptée[3]. Mais les États-Unis n’ont pas substitué les IFRS à leurs normes locales, et ne sont donc pas concernés par ce projet.

Si dans ce projet, l’IASB définit exhaustivement les agrégats qui doivent apparaître dans le compte de résultat, des agrégats alternatifs, comme l’EBE, pourront apparaître dans une note annexe avec une réconciliation avec des agrégats autorisés.

On pourra regretter que l’IASB ne soit pas allé plus loin en donnant une définition de l’EBE afin d’harmoniser les pratiques et de faire disparaître des définitions baroques et obsolètes de l’EBE, comme celle qu’en donne encore le Plan comptable général français, ou celles concoctées par telle ou telle entreprise, souvent pour embellir sa réalité du moment. Depuis longtemps, nous utilisons, pour notre part, la différence entre tous les produits et toutes les charges d’exploitation qui tôt ou tard se traduiront par une entrée de trésorerie ou un débours de trésorerie, qui nous paraît avoir l’avantage de la clarté conceptuelle et de de la simplicité calculatoire. L’EBE correspond ainsi à la somme du résultat d’exploitation plus des dotations aux amortissements[4] . Une plus grande audace aurait été d’imposer la présence de l’EBE dans les agrégats obligatoires du compte de résultat, en tenant compte du fait que l’EBE est devenu souvent central dans les raisonnements financiers. Mais cela aurait probablement signifié la mort de la présentation du compte de résultat par fonction, qui demeure le choix de la majorité des entreprises publiant leurs comptes en normes IFRS.

De la même façon, on pourra regretter que l’IASB ne soit nulle part sur le terrain de la prise en compte des effets de la transition énergétique dans la comptabilité des entreprises. Imposer, par exemple, de faire apparaître dans le compte de résultat le coût de l’empreinte carbone de l’entreprise, estimé comme le produit du prix des crédits carbone fois le nombre de tonnes émises dans l’année, rendrait apparent le coût des externalités que l’entreprise fait subir du fait de son activité à la collectivité. Et les sommes en question ne sont pas négligeables. Danone les a chiffrées à 952 M€ en 2019, soit 36 % de son résultat courant[5]. Partant du principe que l’on ne gère pas ce que l’on ne mesure pas, une telle disposition ferait prendre conscience de l’ampleur de la tâche, et permettrait probablement aux investisseurs de mieux allouer le capital en fonction des efforts des entreprises en ce domaine.

Certes, on est dans un domaine encore embryonnaire, et l’exemple de Danone est pionnier. Certes, il s’agit d’un coût théorique, au moins pour l’instant, tant qu’il n’y a pas de fiscalité carbone. Mais l’IASB n’a-t-elle pas imposé aux entreprises, au sortir de l’éclatement de la bulle TMT, la comptabilisation d’une charge, fictive, des coûts des stock-options auxquelles elles avaient beaucoup recouru[6] ? La transition énergétique est un enjeu sans commune mesure qui mériterait bien, nous semble-t-il, que l’IASB s’y penche avec urgence.

Pour illustrer le propos de l’article précédent, voici l’un des quatre-vingt-dix et quelques tableaux statistiques du Vernimmen 2021 mis à jour.

Il montre la diversité des pratiques des grands groupes en matière de présentation des comptes de résultat. Comme nous nous sommes limités aux 30 premières capitalisations boursières, ce fut quand même 360 rapports annuels consultés… il y a probablement un biais en faveur de la présentation par fonction, plus souvent adoptée par les grandes entités que par les PME ou les ETI, par les entreprises cotées que par les entreprises non cotées.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

L’été caniculaire que nous venons de connaître a montré une nouvelle fois que l’attention portée au réchauffement climatique dépendait largement de l’expérience vécue. Les reportages sur ce phénomène se sont multipliés, à la télévision et dans la presse écrite. À l’inverse, en 2017, le président américain Donald Trump avait ironisé sur un nouvel an particulièrement froid sur la côte est américaine, comme s’il s’agissait d’un démenti à la nécessité de combattre le réchauffement climatique. La confusion entre température locale et évolution générale du climat est en réalité la manifestation d’un biais bien connu des économistes : les individus tendent à accorder plus d’importance à un phénomène observé localement qu’à des tendances globales de long terme, plus difficiles à appréhender. L’article que nous présentons ce mois^[1] montre que ce biais est observable jusque dans le comportement des investisseurs individuels, et peut même influer sur les cours de Bourse.

Les auteurs procèdent en deux temps. D’abord, ils montrent que les individus se préoccupent davantage du réchauffement climatique lorsqu’ils constatent des températures anormalement élevées dans leur région d’habitation. Ensuite, ils étudient les conséquences de cette préoccupation sur leurs transactions sur les marchés actions.

Les données utilisées couvrent 74 grandes villes dans le monde, chacune correspondant à une grande place financière. L’objectif est de pouvoir faire le lien entre l’attention portée au réchauffement climatique et la performance boursière des entreprises sur la place financière locale. La première série de tests porte sur le volume de recherches effectuées sur Internet (via le moteur de recherche Google) concernant le sujet du réchauffement climatique. Les auteurs constatent que ce sujet est beaucoup plus recherché lorsque la température locale est élevée. Ils utilisent le fait que les pics de température n’ont pas lieu partout en même temps pour montrer que les recherches sur ce thème sont beaucoup plus nombreuses au moment du pic local. Il s’agit donc bien de la manifestation du biais : l’expérience locale de la chaleur induit une plus grande attention au phénomène global.

Concernant l’aspect financier, les auteurs ont classé les entreprises selon leurs niveaux d’émission de gaz à effet de serre. Les entreprises à fort taux d’émission sont supposées souffrir du réchauffement climatique, car ce dernier peut conduire à la mise en place de réglementations plus contraignantes pour elles, à une hausse de leurs coûts de production, et éventuellement à des difficultés de financement (le critère environnemental ayant tendance à se développer parmi les investisseurs). Ils ont donc créé pour chaque ville (correspondant à une place financière) un portefeuille long-court : acheteur des entreprises émettrices (long), vendeur des entreprises propres (court). Ils ont ensuite étudié la performance du portefeuille selon les variations de température.

Comme attendu, ce portefeuille voit sa rentabilité chuter lors des pics de chaleur. Cela signifie que les entreprises émettrices ont tendance, à ce moment-là, à sous-performer les entreprises propres. Économiquement, l’effet n’est pas négligeable. Lorsque la température monte du premier au dernier quintile, le portefeuille ainsi construit voit sa rentabilité perdre environ un demi-point de pourcentage. L’effet mesuré couvre la totalité des villes observées et prend en compte différents facteurs pouvant influer sur la performance relative (en particulier, la taille des entreprises).

Enfin, les auteurs étudient la source de cet écart de performance. Ils distinguent pour cela les investisseurs institutionnels, les gros investisseurs locaux, et les particuliers. Les résultats de cette partie de l’étude sont particulièrement intéressants. Seuls les particuliers ont tendance à acheter les entreprises propres et à vendre les émettrices lors des pics de chaleur. Les institutionnels sont insensibles au phénomène. Quant aux gros investisseurs locaux, ils ont même tendance à négocier en sens inverse, peut-être pour profiter du biais de comportement des particuliers.

Pour être bien clair, l’article ne dit absolument pas que les investisseurs individuels ont tort de se préoccuper du réchauffement climatique. Au contraire, les auteurs insistent sur le fait que le consensus sur ce sujet est beaucoup plus massif parmi la communauté scientifique que dans la population, et ils regrettent que les risques liés à ce phénomène soient encore trop souvent sous-estimés. Simplement, le comportement des particuliers au moment des pics de chaleur (recherches sur Internet, investissement dans les entreprises propres) est le signe d’une forme d’irrationalité qui tend à privilégier l’expérience locale immédiate, alors que le réchauffement climatique est un phénomène global de long terme.

Tout le monde a le droit de partir en vacances, même les covenants… Cette année 2020, les résultats financiers de nombreux groupes vont être très dégradés. Les groupes qui sont soumis au respect de certains ratios financiers (covenants financiers) au titre de leurs contrats de crédit vont pour beaucoup ne pas pouvoir respecter leurs engagements et donc être en bris de covenant[1]. Pour éviter cette situation et compte tenu des évènements exceptionnels et (nous l’espérons) non récurrents, ces groupes ont ou vont demander à leurs banques une exemption provisoire au respect de leur covenants. On parle de « covenant holiday ». Cette exemption est généralement donnée pour 12 ou 18 mois (c’est-à-dire pour une observation si les ratios sont observés de manière annuelle, et pour 2 ou 3 si les ratios sont observés de manière semestrielle).

Lorsqu’il est anticipé que les ratios ne seront pas respectés sur une période plus longue (cela peut être le cas quand l’emprunteur vient de réaliser une opération importante [comme une acquisition] ou suite à un changement de méthode comptable), la société peut demander aux banques de revoir de manière permanente le niveau des covenants ; de nouveaux seuils sont alors fixés. On parlera alors de « Covenant Reset ». Les banques n’accepteront de revoir ces niveaux que si la santé financière de la société reste saine. Le niveau de marge pourra être revu en même temps.

Que ce soit un covenant reset ou un covenant holiday, la société propose parfois un waiver fee, c’est-à-dire une commission versée aux banques pour accepter ce changement au contrat. Dans l’environnement actuel, c’est rarement le cas, car la crise du Covid-19 a eu un impact ponctuel important indépendamment de la saine gestion de l’entreprise.

[1] Pour plus détails sur les covenants, voir le chapitre 41 du Vernimmen 2021.

Voici les dates des prochaines formations que nous avons conçues pour Francis Lefebvre Formation, avec des enseignants que nous avons sélectionnés pour l’excellence de leur pédagogie :

• « Ingénierie financière » le 16 octobre 2020, à Paris.
• « Définir la structure de financement adaptée à votre entreprise » le 17 novembre 2020, à Paris.
• « Les mécanismes du LBO et l’environnement du Private Equity » le 22 octobre 2020, à Paris.
• « Gestion de la trésorerie et des risques financiers : quelles priorités en 2020 » le 30 septembre 2020, à Paris.

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière.

« La responsabilité sociale des entreprises est d'augmenter les profits », Milton Friedman

Il y a 50 ans, Milton Friedman publiait dans le New-York Times son article sur la responsabilité sociale des entreprises. Souvent cité, même si la plupart de ceux qui le citent s’arrêtent à son titre repris pour notre billet du jour, titre qui est peut-être d’ailleurs du NY Times, comme souvent dans cette situation.

Il est aisé à trouver sur Internet et sa lecture intégrale (quelques pages en format A4) est très intéressante à plusieurs titres.

1/ M. Friedman écrit que si  « la responsabilité sociale des entreprises est d’augmenter les profits autant que faire se peut », il précise immédiatement dans la même phrase, et ceci est bien rarement repris,  « tout en se conformant aux règles de base de la Société, qu’elles soient contenues dans les lois ou dans les pratiques éthiques ».

2/ La responsabilité sociale des entreprises n’est pas un thème né avec ce siècle comme on le croit souvent, ni inventé par M. Friedman, il apparaît dans les années 1930 et certains passages de l’article de M. Friedman résonnent d’une actualité tout à fait…actuelle.

3/ Les réflexions de M. Friedman s’inscrivent dans un contexte qui n’est plus le nôtre, et qui les explique beaucoup sur deux points : celui de la lutte du communisme contre le capitalisme qui semble bien lointaine à beaucoup aujourd’hui, alors qu’en 1970 l’écroulement final du communisme du fait de ses propres inefficiences était un espoir, mais pas une certitude partagée ; et celui d’un monde de l’entreprise cotée où le dirigeant régnait sans partage avec un conseil d’administration peuplé le plus souvent d’amis et avec un dialogue actionnarial inexistant. D’où la prolifération de structures conglomérales dont la plupart allaient disparaître à partir des années 1980 (Gulf and Western, ITT, GEC, Compagnie Générale des Eaux, etc.).

4/ Pour M. Friedman, le dirigeant de l’entreprise coté est un employé des actionnaires et il doit se conformer à leurs vœux (même si en 1970 on en était bien loin, comme rappelé plus haut pour les grandes entreprises à l’actionnariat éclaté). Pour lui, la responsabilité sociale ne peut exister qu’au niveau des individus, les actionnaires ou les dirigeants en tant que citoyens et non en tant que dirigeants, et non à celui des entreprises. Et si elle n’est pas au niveau de l’entreprise, c’est pour éviter qu’un individu seul, son dirigeant, décide d’utiliser des ressources de l’entreprise qui appartiennent à l’entreprise, donc à tous ses actionnaires, à sa seule initiative, réduisant donc les profits qui reviennent à tous les actionnaires pour effectuer des dépenses dont le plus probable est qu’elles ne profitent pas à l’entreprise, mais à une petite minorité des actionnaires, voire au seul dirigeant (par exemple un don de l’entreprise à un musée pour permettre au dirigeant d'y célébrer ensuite son anniversaire avec ses amis). M. Friedman fait une analogie qui le révulse avec le pouvoir de l’État totalitaire, non démocratique, de taxer et de dépenser, sans être encadré par la représentation nationale, ou par une représentation nationale dévoyée (le Soviet suprême), et ce au profit d’une nomenklatura.

Dès lors, selon M. Friedman, si l’entreprise voulait développer une responsabilité sociale, elle devait mettre en place des mécanismes politiques de contrôle, pouvant dériver vers un collectivisme qui saperait tôt ou tard les fondements de l'entreprise, et plus généralement celui d’une Société libre. Et l’on retrouve le Milton Friedman auteur de l’ouvrage Capitalisme et Liberté, dont la thèse est que la liberté économique est une condition nécessaire à toute liberté politique (1962).

L’augmentation de capital de Tesla

En procédant à une augmentation de capital dans le marché de 5 Md$ qui accroît le nombre d’actions Tesla de l’ordre de 1,3 %, il augmente les capitaux propres au bilan comptable de… 50 % (sic !). Ceci est rendu possible par un PBR de 40 fois (la capitalisation boursière de Tesla vendredi dernier, 390 Md$, était de 40 fois le montant de ses capitaux propres comptables au 30 juin 2020, 9,9 Md$)[2].

Quand il y a un tel engouement pour votre titre (dont la valeur a été multipliée par 9 en un an), il ne faut pas hésiter une seconde pour en profiter pour émettre des capitaux propres, à très bon compte, car nul ne sait ce dont l’avenir est fait, d’autant plus pour une société dont le cours est très volatil (cf. mouvements boursiers des derniers jours). À nos yeux, ne pas faire d’augmentation de capital dans un tel contexte équivaut à la faute professionnelle. Le directeur financier de Tesla l’a brillamment évitée.

On retrouve dans cet exemple la dimension de marketing d’un directeur financier qui doit vendre cher de bons produits.

Les 90 ans de Warren Buffett

À cette occasion (le 30 août dernier), rappelons qu’une personne qui aurait investi un dollar dans Berkshire Hathaway, sa société d’investissement cotée lancée en 1964, disposerait aujourd’hui de 27 373 dollars ! Soit un TRI de 20 % l’an.

Le même dollar investi dans l’indice S&P 500 vous aurait donné 198 dollars, soit 138 fois moins, mais avec un TRI très correct à 9,9 %, soit deux fois moins que Warren Buffett, ce que vous n’auriez pas dit spontanément en comparant des valeurs. Dans la durée (ici 56 ans), des différences modestes de TRI produisent des écarts de valeurs considérables. Encore un argument en faveur de la valeur au détriment du taux actuariel pour faire des choix d'investissements.