Le choix d’une structure financière est une des clés de voûte de la finance d’entreprise. Comme nous l’écrivons au chapitre 37 du Vernimmen, la théorie nous aide peu dans le choix d’une structure financière optimale car les marchés financiers sont le plus souvent à l’équilibre et toutes les sources de financement ont le même coût pour l’entreprise compte tenu de leur risque. Dès lors, comme il n’existe pas de structure financière optimale, le choix entre dette et capitaux propres va dépendre d’éléments pratiques :

▪ la conjoncture macroéconomique et notamment les taux d’intérêt réels (c’est-à-dire retraités de l’inflation), s’ils sont faibles comme actuellement, cela favorisera l’endettement  ;

▪ le souhait de garder une flexibilité financière afin de pouvoir saisir très vite d’éventuelles opportunités d’investissement  : à cette aune, les capitaux propres sont favorisés  ;

▪ le niveau de maturité d’un secteur et la structure financière des concurrents  : la start-up ne trouvera à se financer que par capitaux propres alors que l’entreprise bien établie pourra largement se financer par endettement ;

▪ la position des actionnaires  : certains favorisent l’endettement pour éviter de se faire diluer par une augmentation de capital, d’autres privilégient les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques  ;

▪ les opportunités de financement : elles sont, par définition, imprévisibles et il est difficile de bâtir une politique financière rigoureuse sur elles.

À ces facteurs, il convient d’ajouter la politique économique et fiscale qui pourront orienter l’investissement vers les capitaux propres ou vers la dette.

La déductibilité des intérêts (et la non-déductibilité du résultat net ou des dividendes) favorise mécaniquement la dette. Ainsi, le coût réel de l’endettement supporté par l’entreprise n’est égal qu’au taux payé au prêteur multiplié par (1 – taux d’imposition). Le coût supporté est donc plus faible que le taux de rentabilité perçu par le créancier. L’État subventionne ainsi le recours à l’endettement.

Les pouvoirs publics perçoivent cette dissymétrie entre dette et capitaux propres et plusieurs mécanismes ont été mis en œuvre pour l’atténuer. Au-delà du manque à gagner sur l’impôt du fait de la déductibilité des intérêts, l’excès de dette peut avoir, au niveau national, un coût financier et social important. En effet, un endettement des entreprises important fragilise le tissu industriel et augmente donc le nombre des faillites en cas de crise. Or, la faillite n’est malheureusement pas un jeu à somme nulle, mais engendre des coûts et des inefficiences.

Différents mécanismes ont été mis en place au cours du temps pour rééquilibrer l’attractivité fiscale des capitaux propres et de la dette. Ces politiques ont visé soit à rendre les capitaux propres plus attractifs en permettant une certaine déductibilité des revenus liés, soit à rendre la dette moins attractive fiscalement en limitant la déductibilité des intérêts.

Ainsi, la France a mis en place dès après la Seconde Guerre mondiale des règles limitant la déductibilité des intérêts pour les sociétés sous-capitalisées. En 2012, la loi est devenue plus contraignante en limitant à 85 % (puis 75 % en 2014) la déductibilité des intérêts (communément appelée le « rabot fiscal »). En 2019, une option différente a été retenue avec la limitation de la déductibilité des intérêts à 30 % de l’EBE (au-delà de 3 M€ d’intérêts), s’alignant ainsi sur les États-Unis et la plupart des pays européens (Allemagne, Belgique, Grèce, Italie, Royaume-Uni…)

Certains pays ont par ailleurs mis en place des mesures favorisant les capitaux propres. Le mécanisme le plus commun est une déductibilité d’intérêts notionnels sur les capitaux propres ou sur les capitaux propres marginaux. Un taux d’intérêt notionnel est donc appliqué aux capitaux propres ou aux capitaux propres additionnels depuis une certaine date (soit depuis l’année passée, soit depuis la mise en œuvre de la loi), ces intérêts fictifs sur le capital sont alors déductibles de la base imposable. De nombreux pays ont mis en place de telles mesures (Belgique, Italie, Portugal, Pologne, Suisse, Turquie). En revanche, les taux retenus pour l’application de l’intérêt notionnel sont très disparates : entre moins de 1 % en Belgique et 7 % au Portugal…

Le projet de directive « DEBRA » (Debt-Equity Bias Reduction Allowance) devrait harmoniser dans l’Union européenne les règles d’attractivité fiscale de la dette et des capitaux propres. Ce texte prévoit à la fois un mécanisme de rabot des intérêts et de déductibilité des intérêts notionnels des capitaux propres marginaux. La Commission part du constat que les entreprises européennes sont dans l’ensemble trop endettées, la directive vise donc à diminuer sur le long terme l’endettement des entreprises. Pour ce faire, deux mécanismes sont proposés :

▪ une déductibilité des intérêts limitée à 85 % des intérêts nets ;

▪ une déductibilité d’intérêts notionnels calculés comme les capitaux propres additionnels de l’année multipliés par un taux égal au taux sans risque à 10 ans plus une prime de risque égale à 1 % pour les grandes entreprises et 1,5 % pour les PME, avec un plafond à 30 % de l’EBE, et une possibilité de report sur les 10 prochains exercices en cas d’insuffisance du résultat imposable.

La Commission européenne a lancé un appel à commentaires jusqu‘au milieu de l’été, pour produire un texte devant être approuvé à l’unanimité des 27 pays membres, avec une transposition dans les dispositifs nationaux en 2023 pour une application au 1^er janvier 2024.

Sur le fond, rien de très novateur. On retrouve les différents mécanismes mis en place par certains pays. Remarquons que le retour au rabot fiscal qui a été abandonné par la plupart des États est étonnant alors qu’un consensus semblait avoir été trouvé pour mettre un plafond à la déductibilité des intérêts à 30 % de l’EBE.

Par ailleurs, le taux retenu pour le calcul des intérêts notionnels s’éloigne très fortement d’un coût des capitaux propres : avec une prime de risque de marché de l’ordre de 7 %, retenir une prime de 1,5 % fait apparaître un bêta moyen de 0,2… Il ne s’agit donc pas de rendre déductible le coût des capitaux propres, mais simplement de gommer la différence de traitement fiscal avec la dette. S’appliquant aux capitaux propres marginaux, l’effet risque d’être assez ténu aussi bien sur les recettes fiscales que sur l’incitation à accumuler des capitaux propres (dans un univers inflationniste, conserver du cash oisif ne semble pas optimal). À noter que la règle peut entraîner une hausse de l’impôt si l’entreprise a vu ses capitaux propres baisser pour une raison autre que des pertes ou une contrainte réglementaire de réduire ses capitaux propres.

Le projet de directive s’accompagne d’un certain nombre de règles pour éviter le contournement du texte et un double comptage des capitaux propres. Nous risquons donc à notre grand regret de voir à nouveau les règles fiscales se complexifier…

N’aurions-nous pas pu simplement annuler la déductibilité des intérêts financiers, mettant ainsi sur un même niveau, d’un point de vue fiscal, les capitaux propres et la dette ?

Nous entendons déjà les détracteurs de cette proposition crier au manque d’attractivité fiscale de l’Union européenne si cette mesure était adoptée. Nous ne le croyons pas. Cette proposition fera certainement plus grincer des dents dans un univers de taux haussiers. Mais avec des taux d’impôt sur les sociétés de l’ordre de 25 % et des taux d’intérêt à 2 ou 3 % au maximum, nous ne pensons pas que le manque à gagner annuel égal à 0,5 ou 0,7 % du montant de la dette soit de nature à déséquilibrer une opération ou justifier un transfert de siège social !

Les taux de l’impôt sur les sociétés dans le monde se sont stabilisés à environ 24 %. Ils sont maintenant proches de 21 % en Europe en moyenne, en raison de taux d'imposition sur les sociétés plus faibles en Europe de l'Est ; mais ils devraient entamer une remontée sous peu avec le Royaume-Uni qui est passé de 19 % à 21 %, avant d’atteindre les 25 % en 2024.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

La flexibilité financière (détention de cash, faible levier financier) a pour avantage de protéger l’entreprise en cas de choc, spécifique ou macroéconomique. Il s’agit d’ailleurs, en première analyse, d’un simple effet mathématique, comme l’a montré Hamada en 1972^[1] : le bêta d’une action est croissant de son ratio dette sur capitaux propres. En pratique, le lien précis entre flexibilité financière et sensibilité de l’action aux événements est difficile à mesurer car les entreprises sont différemment exposées aux chocs selon leur secteur ou leur modèle économique. La crise Covid en est un parfait exemple : s’il s’agit incontestablement d’un choc ayant touché toute l’économie, les entreprises très engagées dans les échanges internationaux ou celles qui dépendent de points de vente physiques ont été plus affectées que les autres. L’article que nous présentons ce mois^[2] mesure l’impact (positif) de la flexibilité financière sur la résistance des cours de Bourse au moment du choc Covid.

Sur un large échantillon d’entreprises américaines cotées, les auteurs ont évalué le degré de flexibilité financière selon le cash détenu et le montant de la dette (court terme et long terme) au passif, rapportés à la taille du bilan, juste avant la crise (dans les comptes publiés fin 2019). Ensuite, ils ont comparé la performance boursière de ces entreprises entre le 3 février et le 23 mars 2020, période d’effondrement des marchés. Le résultat est très net : la baisse du cours des entreprises à forte flexibilité est de 26 % inférieure à celle des entreprises à faible flexibilité.

Le lecteur fidèle du Vernimmen pourra ici arguer que la moindre baisse des sociétés faiblement endettées pendant la crise n’a rien de surprenante et qu’il s’agit simplement de la manifestation de l’effet de levier de la dette. Si tel était le cas, alors la remontée des cours aurait aussi été plus forte pour les sociétés à fort effet de levier. Les auteurs constatent qu’il n’en est rien.

Aussi, l’effondrement des cours au moment du choc s’est accompagné d’une forte hausse de la volatilité. Si l’on en croit les modèles qui considèrent l’action comme une option d’achat sur l’actif économique[3], cette hausse de la volatilité devrait être favorable aux titres à fort beta. Les auteurs de l’article mesurent que le gain relatif théorique issu de cette hausse de la volatilité est proche de la perte issue de la chute des cours. Autrement dit, les effets purement mathématiques prévoient une baisse des cours peu différente selon le bêta. Ils tirent de ces éléments que le bénéfice observé de la flexibilité financière provient d’une protection réelle contre ce type de chocs, et qu’il ne s’agit pas d’un simple effet de structure financière.

Par ailleurs, les auteurs montrent qu’à effet de levier équivalent les entreprises les plus exposées à la crise (en raison de leur secteur ou de leur modèle économique) sont aussi celles pour lesquelles la détention de cash a le mieux amorti la baisse des cours. Une entreprise située dans le 75^e centile en termes de détention de cash voit son titre perdre 7,3 % supplémentaires par rapport à une entreprise du 25^e centile lorsque son exposition à la crise Covid est forte.

L’intérêt de cet article est qu’il souligne, de manière rigoureuse et à partir d’un exemple spectaculaire, l’importance de la flexibilité financière comme amortisseur de crise. Comme le soulignent les auteurs, les investisseurs activistes orientent souvent leurs campagnes dans le sens d’une réduction de cette flexibilité^[4] : augmentation du levier financier et diminution de la détention de cash via des campagnes de rachat d’actions ou d’augmentation de dividendes.

En théorie, sous les hypothèses de Modigliani Miller en 1958[5], la structure financière est neutre. En pratique, les vertus incitatives (et éventuellement fiscales) du levier financier s’opposent aux bénéfices de la flexibilité financière qui, selon cet article, persistent après les crises. La recherche de la structure financière idéale reste un immense chantier, le Graal de la finance d’entreprise.

Une des principales contraintes des fonds de private equity est la durée de vie du fonds. Typiquement, un fonds aura une durée de vie d’une dizaine d’années qui pourra éventuellement être prolongé de quelques années si la liquidation des investissements n’est pas achevée (cette période étant renseignée dans les documents constitutifs du fonds et le contrat signé avec les pourvoyeurs de fonds – les Limited Partners). La durée de vie finie du fonds est là pour donner aux investisseurs une perspective de sortie.

La vie du fonds peut se décomposer en :

• formation du fonds et levée de fonds ;
• années 1-4 : phase d’investissement ;
• années 5-9 : phase de réalisation des investissements (harvesting) ;
• années 10-12+ : éventuelle phase d’extension de la durée de vie.

Si une participation est prise sur la fin de la période d’investissement, la pression pour la céder arrivera très peu d’années après sa réalisation. Ceci peut être très frustrant pour le management et l’équipe d’investissement du fonds qui verront qu’il reste encore des opportunités pour accroître la valeur. Par ailleurs, alors que la pression pour céder deviendra très forte sur les dernières années de vie du fonds, le timing pourra ne pas être optimal (mauvaise conjoncture, investissement important n’ayant pas encore porté ses fruits…).

Certains fonds ont choisi de sortir de cette contrainte de timing en proposant des fonds evergreen, c’est-à-dire sans durée de vie limitée. La sortie des investisseurs se fait alors sur le marché secondaire (certains fonds sont même cotés en Bourse pour faciliter cette liquidité secondaire) ou par rachat par le fonds qui conserve un petit volant de liquidités pour proposer une sortie (celle-ci sera nécessairement contrainte en taille). Cependant, un fonds evergreen coté le sera rarement sans décote sur son actif net réévalué.

D’autres équipes de private equity gèrent les fins de vie de fonds en créant des véhicules relais qui vont acquérir les derniers investissements du fonds et les porter jusqu’à la cession. Ce sont des fonds de continuation. Il est alors proposé aux investisseurs du fonds initial de participer (ou pas) au fonds de continuation, aux côtés d’investisseurs tiers qui pourront être sollicités.

Les fonds de continuation pourront acquérir un ou plusieurs actifs du fonds initial. Ceci permettra d’optimiser la création de valeur et la sortie ultime.

Il est nécessaire de faire appel à un expert indépendant qui émettra une attestation d’équité (fairness opinion) sur le prix de cession de la participation. En effet, l’équipe de management du fonds (qui est la même pour le fonds initial et le fonds de continuation) sera en conflit d’intérêt entre, d’un côté, sauvegarder les intérêts des investisseurs du fonds initial en maximisant la valeur, et de l’autre, sauvegarder les intérêts des investisseurs du fonds de continuation en minimisant le prix d’achat !

À la suite de notre article paru en mai consacré à des suggestions d’amélioration de la gouvernance des sociétés cotées et des offres publiques^[1], nous avons reçu cette contribution de Jean-Christophe Devouge, avocat en droit boursier que nous reproduisons in extenso.

J’ai lu avec beaucoup d’intérêt vos propositions pour améliorer la gouvernance des sociétés cotées et des offres publiques. Avocat en droit boursier, j’interviens notamment sur des dossiers d’offres publiques, tant en conseil qu’en contentieux.

À titre préalable, c’est un excellent signal je trouve que La Lettre Vernimmen.Net et ses auteurs abordent de front ces considérations juridiques, parfois techniques, et cherchent à faire bouger les lignes. 

Dans le prolongement du dossier SMTPC, c’est peu dire en effet que les opérations initiées par les actionnaires de contrôle sur leurs filiales cotées soulèvent parfois des questionnements, dont la presse a pu également se faire l’écho (question des offres « en deux temps » notamment). Des progrès significatifs ont eu lieu cependant (réforme de 2020 sur l’expertise indépendante tout spécialement), étant souligné que toute solution doit être équilibrée, le point de vue des actionnaires de contrôle étant également à prendre en compte.

Pour revenir à vos propositions, je pense comme vous sans doute que la clé de la résolution de ces sujets se trouve particulièrement au niveau des conseils d’administration ou de surveillance des cibles. 

L’expérience contentieuse le montre, tant l’AMF que les juridictions ne souhaitent pas s’inscrire comme juges de paix du prix adéquat (je mets de côté les questions des offres obligatoires et autres dispositifs spécifiques pour la fixation du prix), surtout alors que celui- ci peut donner lieu entre experts à des débats particulièrement acrimonieux (cf. l’affaire Altran par exemple et les désaccords entre l’expert désigné par les minoritaires et celui désigné par le conseil).

L’expertise indépendante n’est en effet véritablement qu’une technique au service du conseil d’administration ou de surveillance, qui est le lieu véritable où doivent se peser et s’arbitrer, à l’occasion d’une opération boursière, les intérêts souvent contradictoires – ce qui ne doit pas signifier conflictuels – de l’ensemble des parties prenantes.

En matière d’offre publique initiée par un actionnaire de contrôle (offres de « fermeture »), la position du conseil d’administration ou de surveillance de la cible est toutefois délicate. Formellement, le conseil n’est en effet tenu « que » d’évaluer l’offre formulée pour donner son avis motivé sur celle-ci. Si le conseil peut s’appuyer sur l’expert indépendant pour ce travail d’appréciation et une organisation spéciale de ses travaux (comité ad hoc majoritairement composé d’indépendants [lorsqu’il y en a…]), la position des administrateurs est objectivement délicate : intervenant « en bout de course » sans avoir été nécessairement partie prenante à l’élaboration des termes de l’offre, par essence seule sur la table, leur marge de manœuvre est toute relative.

Ce mandat que d’aucuns diraient limité des administrateurs face à une offre émise par un actionnaire de contrôle est à comparer avec la pratique qui a pu se développer, aux États-Unis et aux Pays-Bas notamment, consistant à investir le conseil d’administration ou de surveillance de la cible (et spécialement ses membres indépendants) de la mission de négocier et agréer avec l’actionnaire de contrôle les termes de l’offre proposée par ce dernier, le conseil s’équipant à cette fin de ses propres conseils financiers et juridiques indépendants (donc non saisis par la direction générale) afin d’équilibrer les discussions avec l’actionnaire de contrôle. Dans ce cas, la dynamique est donc toute autre, avec un majoritaire qui accepte de devoir composer avec un conseil d’administration ou de surveillance équipé de ses propres conseils pour la fixation même des termes de l’opération.

Si ce type de configuration représente potentiellement une contrainte pour le majoritaire (qui, s’agissant d’une offre, n’a pas formellement à s’accorder avec la cible), elle présente en contrepartie l’avantage d’offrir une probabilité plus élevée d’aboutir à une solution plus consensuelle, notamment du côté des minoritaires ; tant l’admissibilité que la sécurité juridique de ces opérations en seraient renforcées.

[1] Que vous pouvez consulter en cliquant ici.

Voici les dates des prochaines formations que nous avons conçues pour Francis Lefebvre Formation, avec des enseignants que nous avons sélectionnés pour l’excellence de leur pédagogie :

• « Définir la structure de financement adaptée à votre entreprise » le 10 novembre 2022, à Paris.
• « Les mécanismes du LBO et l’environnement du private equity » le 5 octobre 2022, à Paris.