La Lettre n°201 de Septembre 2022

Comme chaque année le Vernimmen s'ouvre par un texte introductif d’actualité, cette année : La gestion financière par temps d’inflation, où nous expliquons que, même pour une entreprise qui serait capable de parfaitement répercuter sur ses prix de ventes la totalité de la hausse de ses coûts de production dus à l’inflation, cette dernière impactera négativement ses flux de trésorerie (de 18 % dans notre exemple illustratif) et sa valeur (de 30 %) même si l’impact sur le résultat net était nul par construction. Bien sûr, pour les entreprises qui ne peuvent pas répercuter l’inflation supportée sur les coûts sur leurs prix de vente, la situation est moins bonne.
Nous vous laissons découvrir ce texte. 

Outre dans l’avant-propos, nous avons bien sûr consacré à ce phénomène de nombreux développements à travers les chapitres concernés. Nous avons aussi ajouté des développements sur les projets de nouvelles normes en matière d’informations extra-financières, sur les experts indépendants tiré de l’expérience de l’un de nous dans un dossier récent, sur la politique ESG des fonds de LBO, etc. 

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intégrant : 
 

• les nouvelles dispositions financières, boursières, juridiques, comptables et fiscales ; 
• l'ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2022 (plus de 100 tableaux et graphiques) ; 
• les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques. 

C'est ainsi qu'entrent dans le Vernimmen 2023 les termes action même, best interest test, chartes, classes de parties affectées, despacking, dribble out, European Sustainability Reporting Standards, International Sustainability Standards Board, Procédure de traitement de sortie de crise, Say on climate, et quelques autres. 

Comme tout classique, le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière : 
 

• le plan type d'une analyse financière et d'une analyse boursière ; 
• les outils de mesure de la création de valeur; 
• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués ; 
• etc. 

Pour vous aider à mieux utiliser votre Vernimmen, chaque chapitre se clôt par un résumé, des exercices (186 en tout) et des questions corrigées (810). 

Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche (« le Vernimmen » résumé en une page !). 

Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux vous donnent des éléments de référence et de comparaison. Afin de vous aider à aller au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index comprend près de 2 000 entrées. 

Tant la version en ligne que la version iPad du Vernimmen vous offrent en plus : 
 

• les podcasts de nos MOOC sur l'analyse financière ou l'évaluation des entreprises et de nos cours à HEC Paris (sur le LBO, les fusions-acquisitions, l'augmentation de capital, la structuration de la dette, etc.) ; 
• la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi-totalité (pour la version iPad) des archives de la Lettre vernimmen.net depuis son premier numéro de juin 2001 (soit 1700 pages environ), 
• un glossaire de plus de 2 800 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous réalisons à mi année une actualisation et incluons les changements majeurs des réglementations comptables, fiscales, juridiques et boursières, 
• les deux chapitres bonus consacrés à l'histoire de l'analyse financière et à la micro-économie financière. 

Si vous disposez d'un iPad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2023 enrichi, cliquez ici.

Pour vous procurer l'édition papier du Vernimmen 2023,  cliquez ici. 

Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.vernimmenenligne.net) disposent de la nouvelle édition 2023 depuis la mi-août. Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Les propriétaires d’une version papier du Vernimmen bénéficient de conditions tarifaires réduites pour s'abonner à la version en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2023 que nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer !

Pour nous écouter présenter le Vernimmen, c'est ici.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2023 :

 

« Vernimmen 4ever »

Nadia Ben Salem-Nicolas
Directrice Générale Adjointe de Nexity, en charge des finances 

« Le Vernimmen ? J'y découvre chaque année un degré de lecture supplémentaire qui me permet d'améliorer mes cours. J'ai particulièrement apprécié les nouveaux développements sur la finance verte, c'est un sujet qui intéresse fortement mes étudiants!»

Caroline Emonet-Fournier
Maître de Conférences en Finance Université Paris 1 - Panthéon Sorbonne. 

« Le Vernimmen est incontestablement le manuel de référence des étudiants et des professionnels de la finance d’entreprise. Découvert durant ma formation en finance, il ne me quitte plus depuis. Dans mes différentes fonctions à l’Inspection générale des finances, à l’Agence des participations de l’Etat ou au CIRI, il a toujours eu sa place sur mon bureau. Son exhaustivité et sa grande pédagogie en font un allier indispensable pour traiter les dossiers de tous les jours en revenant aux fondamentaux de la finance, ou pour affronter les situations les plus complexes ! »

Cédric Garcin 
Secrétaire général du Comité interministériel de restructuration industrielle (CIRI) 

« Je me suis régalé dans la lecture du Vernimmen. L’écriture reste très ouverte et pousse à la réflexion, sans avoir l’impression de prendre une leçon à chaque page. Les zones dédiées aux exercices et questions sont bien pensées. »

Etienne Monceau
Analyste financier chez Zonebourse

« La qualité rédactionnelle du livre rend la lecture très fluide, ce qui facilite la compréhension de concepts qui sont parfois plus compliqués. Le travail réalisé toutes ces années est incommensurable. Un must-have de la finance ! »

Alexandre Soyer
Diplômé du Master 272 en ingénierie économique et financière à l'Université Paris-Dauphine. 

Le Vernimmen, ah le Vernimmen ! Pour moi, le Vernimmen a été un allié, une référence, un guide indispensable tout au long de la formation. Il est clair, très instructif et accessible à tous. Je le recommande vivement pour toute personne désireuse d'exercer une carrière professionnelle dans le domaine de la finance d'entreprise.

Bétina Yao
Étudiante à CESAG Business School, Dakar.

À ceux qui auraient oublié que les prix de l’énergie peuvent être volatiles, ce qui est le propre d’industries à forts coûts fixes, la situation actuelle est un douloureux rappel !

C’est pour cette raison de volatilité que les producteurs d’énergie vendent pour la plupart une portion de leur production à terme[1] sur des marchés organisés comme le Nasdaq en Suède, l’ICE Londres ou sur l’EEX, ce qui leur garantit un prix connu d’avance et fixe leur marge, pour autant qu’ils contrôlent leurs coûts de revient. Ils réduisent ainsi la volatilité de leurs résultats, ce qui n’est pas de mauvaise gestion financière !

Vendant à terme une partie de leur production sur des marchés organisés, ils ne sont normalement pas exposés à un risque de devoir payer à un moment donné un prix stratosphérique pour délivrer à l’issue du contrat à terme l’énergie vendue à travers ces contrats à terme, si les prix ont flambé. En effet, ils produisent cette énergie qu’ils ont en partie vendue à terme ; ils pourront donc la livrer à l’échéance des contrats. Ils ne sont pas comme des spéculateurs qui ont vendu à découvert.

Bien que n’étant normalement pas en risque sur les marchés à terme, les énergéticiens ne sont pas pour autant exonérés des règles qui s’appliquent à tous les intervenants des marchés à terme: ils doivent en entrant dans un contrat à terme déposer sur les comptes de la chambre de compensation de la bourse un dépôt de garantie couvrant en général 2 jours de pertes maximum, et faire face à des appels quotidiens de marge couvrant leurs pertes théoriques au fur et à mesure de la hausse des prix de l’énergie. Et quand ceux-ci passent en quelques semaines de 100 à 500, c'est 400 qui doivent être déposés. Ces 400 ne représentent pour l’énergéticien qu’une perte d’opportunité : s’il n'avait pas vendu d’avance une partie de sa production à 100, il aurait pu la vendre à 500 aujourd’hui ; et non une perte réelle qui diminuerait sa solvabilité.

Par contre, sa liquidité est sérieusement entamée, car il faut déposer en chambre de compensation la hausse de la valeur du prix de l’énergie, même si au dénouement du contrat, il retrouvera les 400 en question, mais comme les ventes à terme ont pu se faire avec une échéance de plusieurs trimestres, voire années, le temps de l’illiquidité ou de la tension de la trésorerie peut être long !

Et c’est exactement ce que l’on voit depuis plusieurs semaines, où des gouvernements ont dû aider des énergéticiens à faire face à des appels de marge de plusieurs Md€ ou plusieurs dizaines de Md€ dans la plupart des pays européens. Est ainsi expliqué ce paradoxe de prix de l’énergie élevé et de problème de liquidité des énergéticiens, alors que l’on aurait pu penser que le premier fait rendait impossible le second. C’est vrai, mais uniquement pour les énergéticiens qui ne se sont pas couverts, c’est-à-dire pour ceux qui ont pris le risque de prix, c’est-à-dire un risque de solvabilité…Car si les prix peuvent flamber, ils peuvent aussi s’effondrer comme on l’a vu durant la pandémie de 2022.

Tout autre est la situation de certains énergéticiens qui ont des problèmes inattendus de production ou d'approvisionnement, qui menacent leur liquidité ET leur solvabilité. Ainsi Uniper que ne s’attendait pas à ce que la Russie n’honore pas ses engagements contractuels de livraison de gaz. Uniper doit alors acheter sur le marché, au prix du marché (500 par exemple), pour le livrer à des clients auxquels Uniper est lié par des contrats commerciaux (à 100 par exemple). Ou EDF privé par le fait du prince de l’État français de 20 TWh de sa production nucléaire qu’il doit céder à un prix inférieur de 5 à 10 fois à celui du marché pour les livrer à ses concurrents, et qu'il doit se procurer sur le marché, au prix du marché, pour le livrer à ses clients avec qui il est contractuellement lié. Ou lorsqu’EDF est obligé d’arrêter des tranches de centrales nucléaires pour des problèmes inattendus de corrosion.

Ces pertes rongent alors à la fois la liquidité et la solvabilité de ces acteurs, et pas pour de petites sommes : 29 Md€ pour EDF qui a fait 18 Md€ d’EBE l’an passé. . . et dont l’endettement net va franchir les 100 Md€ selon toute vraisemblance.

Tout ceci explique que la taxe envisagée par Bruxelles sur les sur-profits réalisés par les énergéticiens du fait de la flambée inouïe des prix de l’énergie rapporte si peu au niveau européen, 140 Md€. C’est tout simplement parce qu’une partie de ces profits a déjà été redistribuée aux consommateurs via les contrats d’approvisionnement à des prix fixés sur moyenne période, et qu’une autre partie a été réduite par des pertes paradoxales en ces temps de prix de l’énergie si élevés, mais due à des faits du prince ou à des impondérables.

[1] Voir le chapitre 53 pour plus de détails sur les marchés à terme.

C’est l’un des nouveaux graphiques du Vernimmen 2023 :

Profitez-en car c’est probablement la dernière année où vous voyez toutes les courbes orientées à la baisse !

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

Étant aussi une science sociale, la finance n’est pas un terrain favorable à l’établissement de causalités claires. Les conséquences des réformes fiscales touchant aux dividendes ou aux rachats d’actions en sont un bon exemple. Ce genre de réforme a potentiellement des conséquences multiples : sur la politique de distribution des entreprises, sur la gestion de trésorerie, sur les investissements, etc. Tous ces éléments étant interdépendants, il est difficile d’isoler et de mesurer correctement les différents effets.

Dans ce genre de situation, l’idéal serait d’effectuer une expérience grandeur nature, avec une réforme pérenne, non anticipée, et qui ne touche qu’une partie des entreprises pour bénéficier d’un groupe de contrôle. Parfois, les décisions politiques offrent un tel espace de travail. L’article que nous présentons ce mois^[1] exploite une réforme qui dispose de ces qualités.

En 2011, une réforme fiscale en Suisse touchant l’apport en capital^[2] a entraîné la possibilité pour une partie des entreprises cotées (environ la moitié d’entre elles) de verser des dividendes non taxés chez leurs actionnaires. Cette réforme est pérenne^[3], non anticipée, elle ne concerne qu’une partie des entreprises, et elle est massive (le taux d’impôt est réduit à zéro). Elle permet donc, en comparant les entreprises concernées par la réforme et les autres, de mesurer assez bien ses effets.

La première question posée est celle de l’impact de la réforme sur la politique de distribution des entreprises. Les études précédentes sur ce thème avaient obtenu des résultats mitigés. En 2003, une baisse des impôts sur les dividendes aux Etats-Unis avait provoqué une augmentation significative des versements de dividendes. Toutefois, une étude^[4] a montré que les rachats d’actions avaient chuté d’un montant équivalent, si bien que la distribution de cash aux actionnaires n’avait pas changé.

Sur la réforme suisse qui nous intéresse, les effets sont en revanche très marqués. Le taux de rendement des dividendes a fortement augmenté pour les entreprises concernées ; toutes choses égales par ailleurs, il a augmenté de 0,672% (à comparer à un taux moyen de 2%). Au même moment, les entreprises qui n’ont pas bénéficié de la réforme ont maintenu le même taux. Aussi, cette hausse n’est pas compensée par une diminution des rachats d’action, si bien que le taux de distribution total a lui aussi augmenté.

La deuxième question, plus difficile, concerne l’impact de la réforme sur la politique d’investissement. De manière générale, les auteurs n’observent pas de différence dans les politiques d’investissement des deux groupes d’entreprises. Il semble donc que la suppression de la fiscalité sur les dividendes, induisant leur hausse, n’affecte pas (ou pas significativement) la politique d’investissement. Pour comprendre ce phénomène, les auteurs étudient l’utilisation du cash dans les deux groupes d’entreprises. La hausse du taux de distribution entraîne mécaniquement une baisse des mises en réserves dans les entreprises concernées. Non seulement ces entreprises ne compensent pas cet effet par une réduction des rachats d’actions, mais elles ne le compensent pas non plus par des augmentations de capital. A l’arrivée, le cash disponible pour les investissements est réduit.

Les auteurs proposent comme explication l’existence de deux effets opposés. D’un côté, la réduction de fiscalité sur les dividendes diminue le coût des capitaux propres (et le coût total du financement), car les investisseurs en tiennent compte dans leur exigence de rentabilité. Cela incite à investir car les projets créateurs de valeur sont plus nombreux. De l’autre, cette fiscalité avantageuse incite à davantage de distribution de cash, et, cette distribution n’étant pas compensée, le cash disponible pour investir est réduit. L’effet net, sur l’échantillon étudié, est nul.

Finalement, l’article montre que la réforme n’a pas atteint son objectif premier : favoriser l’investissement. Pour autant, l’effet profond de la réforme sur les entreprises reste à étudier. En supprimant la fiscalité des dividendes pour les actionnaires, la réforme a fortement réduit l’avantage fiscal de la dette, souvent considéré comme un élément de distorsion dans le choix de financement. Les auteurs considèrent que la réforme a possiblement ainsi réduit les problèmes d’agence découlant de cette distorsion. Ils remarquent aussi avec une certaine malice que les banques suisses ont été autorisées, après la crise des subprimes[5], à verser des dividendes non taxés à leurs actionnaires en compensation de leurs obligations de reconstituer des capitaux propres. A la lumière des résultats obtenus par cet article, l’efficacité de cette mesure mériterait d’être réétudiée.

Depuis fin 2021, dans les procédures de sauvegarde et de redressement judiciaire, et pour les entreprises réalisant au moins 40 M€ de chiffre d’affaires, ou seulement 20 M€ mais avec plus de 250 personnes employées, les comités de créanciers sont remplacés par, au minimum, deux classes de parties affectées, dont au moins celle des actionnaires si leurs droits ou participation au capital de l’entreprise sont affectés par le plan de sauvegarde ou de redressement. La répartition des créanciers dans les classes est laissée à l’appréciation de l’administrateur judiciaire, mais ne peuvent se retrouver dans la même classe ni des créanciers avec et sans garantie, ni des créanciers avec des niveaux de subordination différents. Il s’agit donc de réunir dans chaque classe des parties aux intérêts convergents compte tenu des garanties dont elles bénéficient, de la maturité et des natures de leurs créances, et qui seront traitées de la même façon. 

Classe de créanciers affectés est l’un des nouveaux termes qui entrent dans le Vernimmen 2023. Pour approfondir, voir son chapitre 50.

Voici les dates des prochaines formations que nous avons conçues pour Francis Lefebvre Formation, avec des enseignants que nous avons sélectionnés pour l’excellence de leur pédagogie :

• « Définir la structure de financement adaptée à votre entreprise »
  le 10 novembre 2022,
  à Paris.
• « Les mécanismes du LBO et l’environnement du private equity »
  le 5 octobre 2022,
  à Paris.

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière, des réponses à des questions qui nous sont posées ou des citations.

En voici quelques-uns :

150 % au-dessus du point mort dans l’industrie automobile !

C’est la performance affichée par Stellantis à l’occasion de la publication de ses résultats semestriels. Compte tenu de la cyclicité des résultats dans le secteur de l’automobile, dont témoigne ce graphique tiré de la page 806 du Vernimmen 2023,

une telle situation permet de supporter une baisse des ventes jusqu’à 60 % tout en restant profitable. Ceci est d’autant plus remarquable que Stellantis est surtout présent sur le segment des voitures de masse (Peugeot, Citroën, Fiat, Chrysler) et peu sur celui des voitures de luxe (Maserati, DS). Il est vrai que le plus haut historique de 14,1 % pour la marge opérationnelle est aussi bluffant.
Chapeau bas, Monsieur Tavares et ses équipes.

Une sidérante inefficience

Cela s’est passé pendant que vous étiez à la plage ou à la montagne, sur le marché américain, où une fintech de Hong Kong, avec 50 employés, 3 ans d’existence et 25 M$ de chiffre d'affaires, s’est introduite en bourse sur le Nasdaq le 15 juillet à 7,8 $ l’action. Son cours a grimpé le 2 août à 1.679 $, lui donnant une capitalisation boursière de 310 Md$, soit plus que celle de la première banque mondiale, J.P. Morgan, et on ne parlera pas du cours atteint en milieu de séance à 2.550 $, soit 327 fois le prix d’introduction !

 Il est vrai que le descriptif de ses activités le justifie pleinement : "...agir comme un accélérateur de croissance pour les meilleurs entrepreneurs et les idées innovantes, en fusionnant de manière synergique tous les éléments au sein de l'écosystème AMTD SpiderNet, en utilisant des moyens numériques, en exploitant et en amplifiant la puissance de chaque partenaire, pour créer une force ayant un impact social, technologique et économique significatif et influent. » ...

Le cours est depuis retombé à 100 $, soit quand même le 13 fois le prix d’introduction, ce qui donne une capitalisation boursière de 18 Md$, équivalente à celle de la Société Générale, ou du double de celle d'Amundi.

Seule explication rationnelle à cette aberration sur le marché financier supposé le plus efficient du monde (sauf exception doit-on ajouter), un symbole de cotation, AMTD, bien proche de celui du fabricant de semi-conducteurs AMD dont le cours a pris 33 % en juillet. Comme quoi l’étourderie, alliée à l’incompétence, produit un cocktail détonant dans des proportions stupéfiantes.

Le droit de préemption : le droit de payer plus cher ?

Il peut arriver lors de la vente d’une entreprise qu’un tiers ait un droit de préemption statutaire ou contractuel qui lui permette, s’il le souhaite, de préempter la vente au même prix que celui proposé par l’acheteur.

Ce droit complique naturellement un processus de vente puisque les acheteurs ne sont jamais sûrs qu’au prix qu’ils proposent, le bénéficiaire du droit de préemption ne va pas l’utiliser pour acquérir la société mise en vente, et qu’ils auront alors servi de lièvres. Notre expérience des fusions-acquisitions nous a souvent permis d’observer que cela conduit en fait à des prix plus élevés car l’acquéreur, qui sait qu’un droit de préemption peut être exercé au prix qu’il propose, a tout intérêt à aller au bout de ses possibilités financières s’il veut vraiment acquérir l’actif.

C’est probablement ce que l’on observe avec la mise en vente des actifs déchets de Suez au Royaume-Uni par Veolia qui a annoncé un prix de 2,4Md€ proposé par Macquarie Group, ouvrant une période de 30 jours ouvrés permettant au nouveau Suez de les (ré-)acquérir au même prix. Ce dernier est bien au-dessus de ce qui était attendu avec un multiple de 16,9 fois l’EBE 2021, poussant à son annonce le cours de Veolia de 2 % contre 0,8 % pour le CAC 40. Ce multiple est au-dessus du multiple payé par Veolia pour acquérir Suez (9,5 fois), même si la comparaison des deux multiples ne peut pas être directe, car Veolia a acquis de nombreux actifs différents avec des multiples différents au sein de Suez ; le 9,5 est une moyenne.

Cette transaction montre aussi que les financiers, à tort ou à raison, continuent dans un certain nombre de cas de payer des prix plus élevés que les industriels.

In fine, Suez, contrôlé par des investisseurs financiers, a exercé son droit de préemption.

SEB et l’inflation

Au 30 juin 2022, le BFR de Groupe SEB a bondi de 700 M€ (à 1,8 Md€) par rapport au 30 juin de l’année précédente, avec un niveau d’activité à peu près stable. LE BFR est ainsi passé de 14,8% des ventes à 22,3%, soit son plus haut historique depuis 10 ans. Et l’endettement s'est accru d'autant. L’inflation explique l’essentiel de ce phénomène, concentré quasi uniquement au niveau des stocks, avec des effets différents.
D’abord la montée du prix des matières premières, des composants et du fret qui renchérit, à volumes égaux, le montant des stocks puisque ceux-ci incorporent des matières, des composants et des frais de transport plus chers. Ensuite, une modification du comportement des consommateurs face à l’inflation qui, soit achètent moins par précaution ou en raison de moyens réels réduits, soit achètent des produits de gamme inférieure moins chers. D’où des stocks de produits finis plus élevés que prévu, compte tenu de ces changements de comportement des acheteurs. On ajoutera les engorgements de la chaîne logistique qui allongent les temps de transport des produits finis, et retardent donc le moment où ils peuvent être vendus.

Des coûts de matières et de fret plus élevés, une modification du mix-produit au profit de produits à moindre marge induisent une baisse de la marge opérationnelle d’un bon tiers, de 8,9 à 5,4 % des ventes.

Notons, ce qui est impressionnant pour un groupe qui ne fait pas partie des plus grands groupes mondiaux, que Groupe SEB a été capable de publier ses résultats semestriels consolidés au 30 juin dès le 21 juillet, ce qui est l’indice d’une très bonne gestion. Bravo aux financiers de Groupe SEB qui ne prennent sûrement pas de vacances début juillet !

^[1] Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.