La Lettre n°210 de Juillet 2023

Comme chaque année nous offrons à nos lecteurs la primeur de la couverture du nouveau Vernimmen.

L’édition 2024 sera disponible en librairie le 24 août ; elle témoignera, entre autres, des conséquences de la hausse des taux d’intérêt pour les entreprises, auxquelles nous consacrons notre avant-propos annuel.

Chaque édition du Vernimmen s’ouvre par un avant-propos consacré au traitement d’un thème d’actualité. Dans l’édition 2024 que nous venons de remettre à l’imprimeur, ce sera l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les entreprises. Dans l’édition en cours publiée fin août 2022, c’est la gestion financière en temps d’inflation que nous reproduisons en deux parties dans cette Lettre Vernimmen.net et la précédente de juin.

2/ Ensuite, l’inflation va créer une distorsion entre la dotation aux amortissements calculée sur des valeurs historiques (5) et l’investissement nécessaire pour maintenir l’outil industriel en l’état actuel 5 ´ 1,1 = 5,5. L’entreprise ne peut en effet déduire qu’une charge (la dotation aux amortissements) de 5, alors que le maintien en l’état de son outil de production lui coûte, inflation aidant, 5,5. De ce fait, le résultat de l’entreprise est optiquement surévalué puisque le jour où l’entreprise changera de matériel, la dotation aux amortissements apparaissant au compte de résultat bondira à 5,5, réduisant d’autant le résultat comptable publié.

Si la durée d’amortissement des immobilisations est de 10 ans par exemple, ce n’est que progressivement que la dotation aux amortissements sera revalorisée, au fur et à mesure du renouvellement des différentes immobilisations. Mais elle sera de toute façon toujours en retard par rapport à l’inflation, pénalisant le flux de trésorerie disponible de l’entreprise. Alors que, hors inflation, il était de :

Flux de trésorerie d’exploitation :                         14

– Investissement de maintien :                              5

= Flux de trésorerie disponible :                              9

Il est maintenant, avec inflation, de :

Flux de trésorerie d’exploitation :                         12,9

– Investissement de maintien :                              5,5

= Flux de trésorerie disponible :                              7,4

soit une baisse de 18 % alors que l’entreprise est parfaitement capable de répercuter l’inflation de ses coûts sur ses prix de vente. Qu’est-ce que cela serait si elle ne le pouvait pas !

Comme tout bon financier, nous devons raisonner en valeur. En l’absence d’inflation, on peut estimer la valeur de cette entreprise à 90, sachant que nous avons utilisé un coût du capital de 10 % et un taux de croissance nul[1].

Avec une inflation à 10 %, le coût du capital passe à (1 + 10 %) ´ (1 + 10 %) – 1 = 21 % et la valeur de notre entreprise passe alors à 62,7, soit 30 % de moins que précédemment sous le double effet de flux réels plus faibles et de la hausse du coût du capital.

L’impact sur la valeur, – 30 % dans notre exemple, est donc beaucoup plus important que l’impact de l’inflation sur les résultats (0 %) et sur les flux (– 18 %), même pour une entreprise répercutant intégralement l’inflation de ses coûts de production sur ses prix de vente.

Pour retrouver la valeur initiale de 90, il faudrait, à marge d’EBE constante, que le chiffre d’affaires croisse de 14,4 %, soit 4,4 % de plus que l’inflation. Un vrai conte de fées ! Et ce ne sont pas les profits d’inflation (principalement revalorisation de la valeur des stocks du fait du passage du temps) qui permettront à eux seuls d’obtenir ce supplément de marge à une époque où la logistique, même un peu désorganisée, n’a plus rien à voir avec celle des années 1960-1970 qui n’avait pas été optimisée.

3/ À ces éléments quantitatifs, s’ajoutent d’autres plus qualitatifs mais pas moins réels. L’inflation, et plus précisément ses variations annuelles plus ou moins bien anticipées, crée des incertitudes qui rendent plus difficiles les prévisions et donc la capacité de l’entreprise à investir sur le long terme. Après une trentaine d’années où l’inflation oscillait de quelques dixièmes de pourcentage autour de 2 % par an, c’est tout autre chose quand l’inflation possible est la fourchette entre 2 et 12 % !

Par ailleurs, il existe le plus souvent un décalage entre le moment où l’entreprise supporte une hausse du coût de ses facteurs de production et le moment où elle arrive à les répercuter sur ses clients, ce qui est une nouvelle source de déperdition de valeur.

Enfin, l’inflation crée de nouvelles frictions avec les parties prenantes de l’entreprise : les salariés qui demandent des augmentations de salaires pour compenser une inflation bondissante et qui ne les obtiennent que partiellement ou avec un décalage, ce qui n’est guère bon pour le climat social ; les fournisseurs qui peuvent cesser d’approvisionner l’entreprise en ces temps de rupture de stocks et de difficulté d’approvisionnement si leurs contrats ne leur permettent pas d’ajuster rapidement leurs prix de vente, etc. C’est ce qui fait dire au directeur général du leader mondial des produits laitiers, Lactalis : « Cela introduit beaucoup d’incertitudes et rend les affaires plus compliquées. Nul ne sait combien de temps l’inflation va durer, et si on reviendra au niveau antérieur. »[2]

Évidemment les consommateurs et les acheteurs ne sont pas inactifs face à une hausse des prix largement supérieure à celle des salaires 2022 (+ 3 % en moyenne puisque négociée au second semestre 2021, moment où l’on tablait sur une inflation revenue à 2 % fin 2022). Face à une perte de pouvoir d’achat en France de 2,5 % en 2022 et de 5 % en moyenne dans la zone euro, les consommateurs modifient leurs comportements d’achat comme Walmart a pu le constater à ses dépens. Aussi le directeur général de Lactalis ajoute-t-il : « La consommation s’en ressentira. Il va nous falloir un sacré jeu de jambes. »

Son concurrent Danone, qui s’attend à une inflation de ses coûts non salariaux de 15 % en 2022 et qui table sur une croissance de 3 à 5 % de son chiffre d’affaires notamment grâce à des hausses de prix, va réduire sa gamme pour éviter d’avoir à supporter un effet ciseau[3] par trop négatif, permettant des économies de coûts de fabrication, de logistique et de publicité. Comme l’explique sa directrice des ventes[4], « ces mesures ne sont ni révolutionnaires ni complètement nouvelles. Nous revoyons notre assortiment en permanence, mais la conjoncture nous contraint à l’accélérer et à systématiser la démarche » espérant ainsi « limiter le plus possible les ruptures de stocks et gagner en dynamisme ».

4/ Pour autant que l’entreprise soit capable de grossir ses prix de vente du taux d’inflation, elle bénéficie depuis 2016 environ d’un taux d’intérêt réel négatif, c’est-à-dire après prise en compte de l’inflation, ce qui est quand même une situation exceptionnelle dans une perspective historique, et une aide puissante à ses finances.

Cette situation va se renforcer en 2022, avec un taux des OAT 10 ans à 2 % environ et une inflation française anticipée à 5,5 %, soit un taux d’intérêt réel négatif de 3,5 %. Mais ne nous leurrons pas, c’est une situation de court terme. En effet, soit l’inflation revient rapidement vers les 2 %, et le taux d’intérêt réel redeviendra positif, soit elle reste à des niveaux nettement plus élevés, et dans ce cas les taux d’intérêt progresseront parallèlement. On voit mal en effet les prêteurs, la BCE ayant stoppé ses achats d’obligations, subventionner de gaieté de cœur les emprunteurs. Donc dans cette situation aussi, le taux d’intérêt réel devrait redevenir positif pour les entreprises.

Par ailleurs, il nous paraît peu probable que les entreprises veuillent significativement accroître en ce moment leur endettement pour profiter de taux d’intérêt réels très négatifs dans un contexte économique incertain, où l’on parle de récession possible. De surcroît, le voudraient-elles, nous doutons qu’elles le puissent. En effet, le segment high yield du marché obligataire est fermé depuis plusieurs mois. Par ailleurs, les banques ont une capacité de prêts supplémentaires réduite du fait des règles de solvabilité et d’un report d’un certain nombre d’emprunteurs du marché obligataire vers leurs guichets, ce qui a contribué à saturer la capacité de prêts supplémentaires des banques. Enfin, les opérations de fusion-acquisition (qui sont l’une des principales occasions de s’endetter significativement) sont actuellement au point mort.

*            *            *

Concluons avec ce graphique tiré des travaux de David Le Bris et Pierre-Cyrille Hautcœur qui devrait tordre le cou à l’idée fréquemment répandue selon laquelle les actions sont une bonne protection contre l’inflation. Il montre que le pouvoir d’achat de l’actionnaire n’a été préservé que lorsque l’inflation était en dessous de 3 % en moyenne : de 1854 à 1914, et depuis 1986. En revanche, durant les Trente Glorieuses, l’inflation forte (6,6 %) a systématiquement sapé la rentabilité de l’actionnaire qui s’est appauvri malgré la plus grande phase de forte croissance économique jamais connue, de la fin de la Seconde Guerre mondiale à 1974.

Il ne faut donc pas s’étonner que le changement des anticipations d’inflation concernant 2022 se soit accompagné d’une baisse des bourses sur le premier semestre 2022 de l’ordre de 15 à 25 %.

À bon entendeur, salut !

La première partie de cet article a été publiée dans le numéro de juin 2023 de La Lettre Verninimmen.net.

Nous expliquons au paragraphe 37.11 du Vernimmen qu’une société ne doit pas (et généralement ne peut pas) cumuler un risque opérationnel fort et un risque financier élevé. Ainsi, les sociétés opérant dans une industrie à risque intrinsèquement élevé (coûts fixes élevés, faible visibilité sur les revenus futurs, risque technologique fort…) choisiront (ou se verront imposer) une structure financière avec peu de levier. Une étude financière récente[1] le démontre en pratique. En effet, elle fait apparaître une corrélation négative assez forte entre le bêta de l’actif économique des secteurs d’activités des entreprises, qui matérialise leur risque économique, et la part de l’actif économique financée par l’endettement net :

[1] M. Mauboussin, D. Callahan, « Cost of capital – A practical guide to measuring opportunity cost », Morgan Stanley Investment Managers – Counterpoint Global – Consilient Observer, 15 février 2023.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

Sur le marché du crédit (hors marché obligataire), certaines entreprises empruntent directement auprès d’intermédiaires financiers tels que des fonds d’investissement, sociétés d’assurance, fonds de private equity ou de capital-risque ou autres sociétés d’investissement non reconnues comme établissements de crédit. On parle de crédit non bancaire. Il s’agit bien de finance intermédiée car ces structures se refinancent auprès de leurs clients, mais la particularité réside en l’absence de banque commerciale pour organiser un crédit syndiqué. L’article de ce mois[1] cherche à expliquer les raisons du succès croissant de ce mode de financement et à en étudier les conséquences. Il montre que le succès provient essentiellement de contraintes réglementaires subies par les banques, et pas d’un avantage de prix dont bénéficierait l’emprunteur en évitant l’intermédiaire bancaire.

L’étude statistique se concentre sur des entreprises de taille moyenne (à l’échelle des sociétés cotées), ayant un chiffre d’affaires compris entre 10 M$ et 1 Md$. La période étudiée est celle comprise entre 2010 et 2015. Le lecteur fidèle de cette chronique remarquera qu’il s’agit une nouvelle fois d’une étude portant sur les sociétés cotées, alors même que la question posée s’applique aussi bien aux sociétés non cotées. Cette approche est souvent utile pour la recherche en finance : les sociétés cotées fournissent beaucoup plus d’informations, et l’inclusion des non cotées réduirait les possibilités pour le chercheur d’étudier les conséquences du phénomène. Pour autant, lorsqu’il existe de bonnes raisons de penser qu’une question trouverait des réponses différentes pour les sociétés cotées et non cotées, des études spécifiques peuvent être menées[2].

Au total, un tiers des contrats de crédit observés dans cet échantillon est non bancaire. Les entreprises qui ont recours à ce type d’emprunts sont en moyenne moins profitables, moins rentables, plus risquées et plus endettées que les autres. Le déterminant le plus marquant, et de très loin, porte sur le niveau de l’EBE). Lorsque celui-ci est négatif, la probabilité d’avoir recours à l’emprunt non bancaire augmente de 32 % ! Les auteurs identifient un net effet de seuil lorsque l’EBE passe en négatif. Ils notent que le contrôleur fédéral des banques américaines (Office of the Comptroller of the Currency, OCC) considère les prêts aux entreprises non profitables comme étant de mauvaise qualité et les pénalise dans leur système de notation (CAMELS). En pratique, ce sont les banques supervisées par le système fédéral que ces entreprises évitent ; elles se tournent quand elles le peuvent vers les banques soumises aux régulations de l’État (qui ne subissent pas cet effet de seuil), et alternativement vers le crédit non bancaire.

Pour la même raison, le dépassement d’un ratio dette/EBE égal à 6 conduit à éviter ce genre de banque. Si une analyse financière ou une analyse crédit bien menée consiste à prendre en compte les situations spécifiques dans l’interprétation des ratios, il existe en finance des seuils psychologiques que l’on retrouve jusque dans les recommandations des régulateurs et qui sont porteurs d’effets réels ; le niveau 6 du ratio dette/EBE en fait partie aux États-Unis.

Concernant les effets pour l’emprunteur, l’idée selon laquelle le crédit non bancaire serait moins cher est totalement rejetée. C’est l’inverse qui est vrai : à caractéristiques de prêt équivalentes, le non bancaire est sensiblement plus cher (167 points de base). Le plus intéressant est que cet effet est entièrement dû aux entreprises à EBE négatif ou à ratio d’endettement supérieur à 6. Celles à EBE négatif paient 254 points de base de plus en passant par le non bancaire ! Cette observation confirme que les entreprises dans cette situation passent par le non bancaire par contrainte plutôt que par choix et que les prêteurs profitent de l’absence de concurrence bancaire pour augmenter les prix.

Dans ce genre de travaux, il faut vérifier que les effets prix ne sont pas compensés par des garanties exigées différentes. Les prêts non bancaires incluent beaucoup moins fréquemment de clauses de remboursement (covenants), mais plus fréquemment des warrants permettant aux prêteurs d’entrer au capital (et de profiter par exemple d’une acquisition). Finalement, la probabilité de défaut et la rentabilité pour les emprunteurs ne sont pas significativement affectées par le choix entre bancaire et non bancaire, lorsque ces derniers ont le choix. Les auteurs insistent sur le fait que ces effets montrent l’aspect arbitraire (et psychologique) des seuils d’EBE (0) et de taux d’endettement (6).

Deux idées fortes sont à retenir de cet article. Premièrement, les emprunts non bancaires rencontrent du succès parce qu’ils offrent une solution de financement par dette à des entreprises limitées dans leur accès aux crédits syndiqués par des seuils arbitraires qui affectent les notations. Secondement, ces crédits ont un coût comparable aux crédits bancaires, sauf justement pour les sociétés qui sont obligées d’y recourir et paient plus cher en raison d’une moindre concurrence entre les prêteurs.

L’évaluation financière peut être menée selon différentes méthodes[1] et le savoir-faire de l’évaluateur consistera à sélectionner les méthodes pertinentes dans le cas spécifique et à les appliquer de la manière la plus rigoureuse possible. Si certaines méthodes d’évaluation ne sont pas retenues, l’évaluateur devra le justifier, si certaines méthodes sont moins pertinentes dans le contexte de l’évaluation, l’analyste pourra ne les mentionner qu’à titre indicatif.

Les capitaux propres d’une entreprise peuvent être évalués de façon indirecte ; c’est-à-dire en évaluant d’abord la valeur de l’actif économique, puis en retranchant la valeur de l’endettement net. Ils peuvent l’être aussi de façon directe, sans passer par l’intermédiaire de la valeur de l’actif économique. Par ailleurs, deux types de méthodes sont généralement utilisés : 

• une démarche fondamentale d’actualisation des flux qui se déclinera en actualisation des dividendes et en actualisation des flux de trésorerie disponible, dite « méthode DCF » (discounted cash flow en anglais) ;
• une approche analogique fondée sur la comparaison de l’entreprise avec des actifs ou des entreprises de même nature (méthode des comparables). Les multiples les plus fréquemment utilisés sont le multiple d’EBE (EV/EBITDA), le multiple du résultat d’exploitation (EV/EBIT) et le PER. Cette méthode étant elle-même déclinée selon que l’on fait appel à des comparables cotés ou à des valorisations mises en évidence lors de transactions récentes qui dépend du contexte de l’évaluation que l’expert doit mener : évaluation dans le cadre d’une transaction portant sur quelques pourcents du capital n’emportant pas le contrôle de l’entreprise, ou transaction sur une part du capital donnant à son acquéreur le contrôle de l’entreprise.

Notons que la méthode patrimoniale qui consiste à évaluer l’entreprise comme une somme d’actifs sous déduction de l’endettement net est, moins une méthode en tant que telle, qu’une synthèse des deux méthodes précédentes auxquelles elle fait largement appel pour évaluer chacun des actifs.

Il n’existe donc malheureusement pas de méthode unique qui s’imposerait à tous aboutissant à une valeur indiscutable. Une évaluation financière solide reposera donc sur l’application de différentes méthodes et cherchera à encadrer au mieux la valeur de l’actif en analysant les résultats. On parle alors d’évaluation multi-critères.

Dans un marché en équilibre, toutes les méthodes d’évaluation devraient théoriquement conduire à la même valorisation. Or, dans la réalité, on constate des différences entre valeur patrimoniale et valeur par la méthode DCF ou par la méthode des multiples. Il faut alors analyser l’origine de ces écarts et renoncer à faire des moyennes !

[1] Voir le chapitre 33 du Vernimmen 2023.

^[1] Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.