La Lettre n°222 de Décembre 2024

La BRVM, Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, sise à Abidjan, est commune aux 8 pays de l’UEMOA (Union Économique et Monétaire de l’Afrique de l’Ouest) : Bénin, Côte d’Ivoire, Burkina Faso, Guinée-Bissau, Mali, Niger, Sénégal et Togo, dont le PIB 2023 cumulé est de l’ordre de 200 Md$, soit 7 % du PIB français.

La BRVM regroupe 47 sociétés cotées depuis l’introduction la semaine passée de la Loterie Nationale du Bénin, dont une quinzaine de banques (Bank of Africa Sénégal, Nsia, etc.), une quinzaine de filiales de groupes européens (Nestlé, Bouygues, Orange, Air Liquide, Shell, etc.) et une quinzaine de sociétés contrôlées par des familles ou des fonds d’investissements (Bernabé, CIE, etc.). La capitalisation boursière cumulée des actions cotées est de 15 Md€, dont 50 % pour Sonatel (l’opérateur téléphonique du Sénégal) et Orange Côte d’Ivoire. Le volume des transactions quotidien sur les actions est de l’ordre de 1,3 M€ en raison d’un flottant le plus souvent étroit (15 à 30 %).

Le franc CFA ayant une parité fixe avec l’euro, l’inflation, plaie de nombreux pays africains, est faible et proche des niveaux européens. La devise n’est pas librement convertible car il faut se placer dans une file d’attente, plus ou moins longue selon les moments (parfois quelques semaines), pour céder ou acquérir des FCFA, ce qui n’est possible que si des acheteurs/des vendeurs se présentent en sens inverse. L’ajustement entre l’offre et la demande de FCFA ne peut se faire à l’instant t que par des volumes, et non par les prix puisque la parité est fixe (sauf une dévaluation en 1994), d’où le phénomène queue.

Est-il besoin de rappeler à nos lecteurs que les capitaux propres sont la pierre angulaire du développement des entreprises car ils servent à prendre des risques[1] ? C’est-à-dire à couvrir les pertes de lancement puisqu’ils n’ont pas à être rémunérés, ni à être remboursés. Sans capitaux propres, il n’est pas de développement possible. Si besoin était, deux exemples illustreraient cette règle de base de la finance.

• Ainsi la prometteuse start-up française de l’IA, Mistral, perçue comme le principal rival du créateur de Chat GPT (Open AI), a levé 1 090 M€ entre juin 2023 et juin 2024 en 3 tours de financement, à chaque fois dirigés par des fonds de capital-risque qui lui ont apporté des capitaux propres et pas de la dette, qui suivra plus tard si tout va bien.
• Ainsi, l’opérateur téléphonique Sonatel, première capitalisation de la BRVM avec 3,6 Md€ est-il financé par 1,4 Md€ de capitaux propres et...1,5 M€ de dettes, malgré un métier peu risqué et en croissance. Les LBO n’ont pas encore frayé leur chemin en Afrique de l’Ouest !

Si dans le monde la taille des marchés boursiers par rapport aux PIB, n’a cessé de progresser avec la hausse des PIB dans le monde :

Il y a de très grandes disparités entre les pays :

Source : Computations des auteurs à partir des données de la Fédération Mondiale des Bourses et du FMI.

Si l’on se penche plus précisément sur les pays africains, en mettant de côté la Bourse de Johannesburg qui semble atypique en raison des grandes sociétés minières qui y sont cotées, on observe que la BRVM, compte tenu de la taille des 8 pays qu’elle couvre, cote un nombre anormalement peu élevé de sociétés :

Source : Computations des auteurs à partir des données de la Fédération Mondiale des Bourses et du FMI

Ou graphiquement :

Il est vrai que certaines dispositions auxquelles sont habitués les investisseurs sont absentes de la BRVM. Ainsi l’absence de règles d’OPA qui fait qu’une entreprise cotée sur la Bourse d’Abidjan peut changer de contrôle sans que cela soit à peine connu. Il n’y a pas non plus d’offre de désintéressement au même prix des actionnaires qui le souhaiteraient ; ni de faculté de quitter la cote. Par ailleurs, une partie des entreprises cotées, les filiales de grands groupes étrangers sont cotées pour complaire à l’État. Mais cela ne fait aucun sens économique ou financier, et il ne faut pas compter sur elles pour animer la cote par des augmentations de capital destinées à financer des investissements, ou élargir le flottant en reclassant des titres.

De l’autre côté, les épargnants de l’Ouest africain, quand ils investissent leur épargne localement pour ceux qui peuvent le faire au-delà d’une épargne de précaution à court-terme, le font souvent en immobilier, tels des César Birotteau de notre temps. Il est vrai que si l’on regarde l’évolution de l’indice de la BRVM (le composite qui tient compte de tout le marché) :

l’évolution est peu encourageante avec une progression moyenne des cours depuis le démarrage effectif de la BRVM en 1998, de....4 % par an.

En fait, ce chiffre de 4 %, mathématiquement juste, est financièrement faux. En effet, l’indice BRVM Composite, ni aucun des autres indices publiés par la BRVM, ne prend pas en compte les dividendes versés chaque année. Or les taux de rendement sont élevés (9 % actuellement en moyenne), car les PER, et donc les cours, sont relativement faibles (autour de 11 en ce moment) malgré des taux de croissance en volume de 5-6 % dans les économies couvertes par la BRVM ; en raison des risques perçus (liquidité, politique, voire de change, etc.).

Mais la BRVM ne publie pas d’indices à dividendes réinvestis, ce qui s’appelle se tirer une balle dans le pied. Un intermédiaire indépendant, Sika Finance, fait cet exercice depuis 2016 uniquement. Le tableau suivant compare depuis 2016 l’évolution du BRVM Composite sans tenir compte des dividendes versés, avec le même indice corrigé de ce défaut par Sika Finance, c’est l’indice Sika Total Market Return :

Là où le BRVM composite depuis fin 2016 est en retrait annuel de 1,8 %, le Sika Total Market Return est à + 9, 2 % par an, soit un écart annuel de 11 %. Il est donc probable qu’un investissement effectué à la création de la BRVM en 1998 a rapporté, dividendes réinvestis, de l’ordre de 15 % l’an depuis 1998.

Un lecteur européen pourra estimer que ce n’est pas suffisant pour lui qui est exposé au risque de dévaluation du FCFA contre l’euro comme en 1994, de la faible liquidité de cette place, et de la faible protection des investisseurs.

Il est en tout différemment pour un lecteur de l’Ouest africain qui n’est pas soumis au même risque de dévaluation du FCFA puisqu’il s’agit de sa monnaie. Par ailleurs, la taille de son épargne susceptible d’être investie en actions, compte tenu de la différence des niveaux de vie, par rapport à la taille du marché local, ne devrait pas pour lui être un obstacle.

*            *            *

La BRVM est confrontée au dilemme de la poule et de l’œuf de Christophe Colomb : faut-il faire coter plus d’entreprises en Bourse pour développer l’épargne placée en actions, ou faut-il encourager l’épargne en actions pour faire venir plus d’entreprises en Bourse ?

En cette fin d’année, que l’on nous permette de formuler trois vœux pour rompre ce dilemme :

• Que la BRVM se modernise en publiant des indices à dividendes ré-investis ; qu’elle édicte un règlement des offres publiques et permette des retraits de cote au fur et à mesure où de nouvelles entreprises viendront se faire coter à l’instar, la semaine passée, de la Loterie Nationale du Bénin.
• Que les entrepreneurs dynamiques de l’Ouest africain considèrent d’un œil nouveau la possibilité d’être coté en Bourse. C’est un formidable accélérateur de croissance en cas de levée de nouveaux capitaux propres, de diminution du risque de l’entreprise, et d’accroissement de sa notoriété. Dans un travail de recherche que nous commenterons dans quelques mois, des chercheurs[2] ont mis à jour qu’une introduction en Bourse locale accroissait la participation au marché actions de la population locale de 5 à 6 %, ce qui est une façon de casser la dynamique de l’œuf et la poule.
• Que les investisseurs de l’Ouest africain qui disposent d’une épargne longue considèrent qu’il leur appartient aussi d’aider au développement économique de leur pays en envisageant sérieusement d’investir une partie de cette épargne longue dans la constitution d’un portefeuille d’actions locales. S’ils l’avaient fait à l’ouverture de la BRVM en 1998, ils auraient multiplié la valeur de leur portefeuille par... 38. Et pour surmonter les hauts et les bas inévitables et très difficiles à prévoir en Bourse, investir tous les mois une même somme dans un portefeuille diversifié est une recette éprouvée qui fait sens.

C’est seulement la conjonction des 3, une offre, une demande et un marché qui permet d’aller de l’avant. Le temps est venu pour l’Afrique de l’Ouest de rattraper son retard dans ce domaine par rapport aux autres pays subsahariens. Le marché boursier de Rome ne s’est pas construit en un jour ! Autant s’y mettre tout de suite.

Cet article résume une présentation faite à Abidjan et Yamoussoukro, Make equity great again,  la semaine passée et qui est disponible sur le site vernimmen.net.

Computés et publiés par Altarès, ils continuent de montrer une hétérogénéité forte avec 3 zones pour l’Europe de L’Ouest : les pays du Sud à plus de 15 jours de retard en moyenne par rapport aux délais contractuels, le Nord de l’Europe (Allemagne et Pays-Bas) à moins de 8 jours de retard ; et le centre (les îles britanniques, la Belgique et la France) avec entre 12 et 13 jours de retard.

En France, c’est les établissements d’hospitalisation qui sont les plus en retard (21 jours), devant les administrations d’État (20 jours, mais venant de 26 jours au premier trimestre 2023).

Autre regard sur ce phénomène, celui du pourcentage des factures impayées à leur échéance contractuelle :

Source : Altarès, Comportement de paiement des structures publiques et privées en France et en Europe au 1^er semestre 2024.

Toute nos félicitations aux entreprises hollandaises, meilleurs élèves de la classe européenne de l’Ouest avec 80 % des factures payées à leur terme naturel ; et à celle du Royaume-Uni qui montrent la meilleure amélioration depuis le premier trimestre 2023 dans le respect des délais de paiement convenus (- 9 points).

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

Les faillites d’entreprises constituent l’un des mécanismes par lesquels l’innovation se propage. La fameuse destruction créatrice schumpetérienne, selon laquelle les structures économiques obsolètes doivent disparaître pour permettre à de nouvelles technologies d’émerger, s’applique aussi aux entreprises. Toutefois, même en matière d’innovation, chaque faillite considérée individuellement a souvent pour conséquence une perte en capital humain.

L’article que nous présentons ce mois^[1] se penche sur ce phénomène. Il met volontairement de côté les aspects sociaux (conséquences pour l’ensemble des salariés) et purement financiers (création et destruction de valeur) pour étudier un point précis : que deviennent les équipes de chercheurs après la faillite ?

Les auteurs d’intéressent au « capital humain collectif »^[2], un actif incorporel constitué par des capacités acquises de coordination entre chercheurs, qui n’est véritablement transférable que si l’équipe est maintenue après la faillite. Le cas le plus simple pour y parvenir consiste à maintenir une partie de la structure via le rachat par une autre entreprise. Plus difficile est la reconstitution via le marché du travail. Une entreprise qui souhaiterait embaucher toute l’équipe peut se heurter à des obstacles contractuels ou réglementaires (non-concurrence dans les contrats de travail), mais aussi simplement personnels si certains membres de l’équipe rencontrent des difficultés pour déménager. L’article montre que la dissolution des équipes entraîne une baisse sensible de l’innovation, et que le marché du contrôle des entreprises joue un rôle important dans la préservation du capital humain collectif.

Pour parvenir à une mesure empirique de ces effets, les auteurs ont croisé plusieurs bases de données. L’échantillon est constitué d’entreprises américaines, cotées et non cotées, qui ont fait faillite entre le début des années 2000 et 2015. Si l’échantillon peut sembler un peu ancien (alors que l’article est publié en 2024), c’est parce que les auteurs ont besoin de recul pour observer ce que sont devenues les équipes après la faillite et pour mesurer l’impact sur l’innovation. Aussi, les auteurs font face à une difficulté fréquente en finance, le risque de confusion sur le sens de la causalité. Par exemple, si l’on observe une dissolution de l’équipe après la faillite, c’est peut-être qu’elle avait perdu en efficacité. Dans ce cas, la perte d’efficacité serait l’une des causes de la faillite plutôt que l’une de ses conséquences. Pour limiter ce risque, les auteurs mettent en œuvre une série de tests de robustesse. Par exemple, ils vérifient que les mêmes effets sont observés dans les faillites qui ne peuvent pas être causées par un manque d’innovation.

Le premier résultat chiffré de l’article est une mesure de la perte de productivité des chercheurs à la suite de la faillite. Sur une période de 10 ans post-faillite, la baisse est d’environ 3 %. L’essentiel de la baisse se produit durant les trois premières années, alors qu’aucune baisse n’est observée avant la faillite. L’étude montre que cette baisse peut en grande partie être expliquée par la dissolution des équipes. La perte de productivité est moins forte pour les chercheurs à l’origine de brevets déposés sans co-auteur. Sur le marché du travail, les chercheurs qui travaillaient uniquement en équipe ont aussi moins de chance de retrouver un poste dans les deux ans (l’écart est de 18 %).

Le second résultat notable porte sur le marché du travail et le marché du contrôle des entreprises. Pour préserver le capital humain collectif, le cas idéal est le rachat de la société par un repreneur industriel (non financier). Dans ce cas, aucune perte de productivité n’est statistiquement observée. Par ce résultat, les auteurs montrent que ce n’est pas la faillite elle-même qui est destructrice de capital humain collectif, mais la dissolution des équipes qui en résulte. La perte est observable mais limitée lorsque le repreneur est financier (essentiellement des fonds de private equity). Elle est maximale en cas de liquidation. Le marché du travail peut aussi permettre une préservation des équipes, mais les difficultés sont nombreuses et les législations de certains états américains empêchent même de les reconstituer.

Finalement l’article parvient à mettre en lumière une sous-partie du capital humain particulièrement difficile à mesurer, sa dimension collective liée au travail en équipe. La préservation des équipes est un facteur déterminant de la conservation de la capacité d’innovation. Les auteurs insistent sur un point : le rôle crucial du marché du contrôle des entreprises et du marché du travail en la matière. Ajoutons une remarque : l’article étudie le capital humain collectif et sa préservation mais ignore les effets financiers. La valeur du capital humain collectif n’est pas mesurée, et les notions de rentabilité et de risque financier sont absentes de l’article. Pour autant, l’article est publié dans une revue de finance majeure et ses résultats ouvrent la voie à de prochaines recherches. Comme se plaisent à le rappeler les auteurs du Vernimmen, il n’y a pas que la finance dans la vie !

Nous avons lu sous la plume de l’expert indépendant Finexsi, en réponse à une question d’un actionnaire qui l’interrogeait sur ses hypothèses concernant le BFR[1] de la société Esker, dans le cadre d’une évaluation par actualisation de flux de trésorerie disponible :

« Toute amélioration du BFR ne se traduit pas mécaniquement par un incrément sur la valeur intrinsèque de la Société, la trésorerie générée n’étant pas nécessairement disponible (du moins pas en totalité) pour être remontée aux actionnaires. »

La première partie de la phrase est tout à fait pertinente car une amélioration du BFR peut être achetée en quelque sorte, par exemple en payant plus tardivement des fournisseurs, qui n’accorderons plus leurs escomptes pour paiements rapides, ou accroîtront leurs prix de ventes. Ou en faisant payer plus rapidement les clients, mais qui pourraient demander des ristournes ou des prix plus bas. Donc une variation du BFR ne se répercute pas nécessairement sur la valeur comme un modèle simpliste sous Excel peut le faire croire à des débutants en finance[2], puisqu’elle peut négativement affecter d’autres paramètres de l’évaluation, comme ici les marges.

La seconde partie de la phrase nous parait, quant à elle, erronée. Une actualisation de flux de trésorerie disponible, DCF en franglais, suppose simplement que les flux soient générés. Et rien d’autre. Et en particulier pas qu’ils soient disponibles pour être remontés aux actionnaires. Il suffit qu’ils soient disponibles, c’est-à-dire venir après que l’entreprise ait réglé tous ses fournisseurs échus, ait payé ses impôts, son personnel, ait fait les investissements qu’elle estimait nécessaires ou judicieux. Ces flux de trésorerie disponible sont alors utilisables pour :

• soit désendetter l’entreprise en remboursant des dettes, soit être placés temporairement en liquidités en attente de futures autres affectations,
• soit financer des investissements non prévus dans le plan d’affaires servant de base au calcul du DCF, en particulier de croissance externe,
• ou soit pour être distribués aux actionnaires en dividendes ou rachats d’actions.

Mais cette dernière affectation n’est qu’une affectation parmi d’autres. Elle n’est pas requise pour que le flux de trésorerie disponible puisse être intégré dans le calcul du DCF.

Il existe des cas rarissimes, du fait d’une mauvaise gouvernance, due à l’incompétence, à l’ignorance, à la malhonnêteté ou à l’abus d’un actionnaire majoritaire qui veut dégouter et décourager des actionnaires minoritaires, où l’on peut observer des situations où des liquidités générées, et corrélativement les capitaux propres, s’accumulent au sein d’une entreprise sans aucune nécessité et constitue un gâchis microéconomique, voire macroéconomique. Un gâchis, car ces capitaux propres générés qui pourraient financer des investissements et des prises de risques, ce pour quoi ils sont faits, sont alors neutralisés en placements en bons du Trésor ou SICAV monétaires. C’était le cas d’Apple pour des raisons fiscales[3], jusqu’à ce que des actionnaires activistes fassent plier la direction du groupe en 2012, en la forçant à initier le versement de dividendes et de rachats d’actions pour que les flux de trésorerie disponible d’Apple ne s’accumulent pas sans fin dans sa trésorerie, et corrélativement en capitaux propres.

Et dans ces cas-là, qui répétons-le sont statistiquement rarissimes, l’investisseur est en droit d’appliquer une décote à la valorisation de ces liquidités excédentaires. C’est ce qu’on observait alors sur Apple. Mais cette décote vient après le calcul de l’actualisation des flux de trésorerie disponible dans un DCF, pas dans ce calcul.

Notons que dans le cas de l’évaluation d’une entreprise entrant en LBO, cas traité par l’expert indépendant, on peut faire confiance aux fonds de LBO, qui ne sont pas des enfants de chœur, pour que les flux de trésorerie disponible générés par l’entreprise soient correctement utilisés. Ils ne sont pas remontés aux actionnaires, ils sont utilisés pour rembourser la dette de LBO. Qu’ils soient remontés ou pas aux actionnaires, ils sont pris en compte dans le calcul d’une valeur par actualisation des flux de trésorerie disponible.

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. En voici quelques-uns :

OPA sur Esker, l'AMF et l'expert indépendant peuvent mieux faire (1/2) (8 décembre)

L’OPA en cours sur Esker, spécialiste de la digitalisation des processus des directions financières, menée par les 2 fonds d’investissement Bridgepoint et General Atlantic en alliance avec le management, met en lumière des points qui pourraient être nettement améliorés.

L’abaissement en 2020 du seuil d’expropriation des actionnaires minoritaires de 95 % à 90 %, une réforme favorable aux émetteurs souhaitant se retirer de la cote, s’est accompagné de nouveaux droits pour les minoritaires. Ils peuvent désormais interagir avec l’expert indépendant au cours de sa mission, commenter son rapport préliminaire et faire des suggestions, charge à lui de les reprendre dans la version définitive de son travail en donnant son point de vue sur ces remarques et le sort qu’il leur a réservé dans son appréciation finale des conditions de l’offre.

Gilles Chaufaud, un gérant action spécialisé en Small et Mid cap, fréquentant Esker depuis la fin des années 1990 et la connaissant donc très bien, a ainsi écrit à l’expert indépendant (Finexsi) pour souligner 2 points, qui suscitent les commentaires suivants :

1. L’anonymisation des remarques affaiblit leur portée

Ses observations ont été anonymisées dans le rapport. Une note visée par l’AMF n’est pas un forum boursier où règne l’anonymat. L’expert devrait donner le nom des investisseurs lui écrivant, car les anonymiser réduit la portée de leurs remarques, un lecteur se disant qu’il s’agit de quidam. Or il ne s’agit pas ici d’un quidam, mais d’un professionnel aussi qualifié en son domaine que l’expert indépendant.

2. Une incohérence dans les hypothèses de croissance et de BFR

Au-delà de l’horizon des projections, l’expert prévoit une variation nulle du BFR alors qu’il anticipe une croissance à l’infini des ventes de 3,5 % l’an et qu’il a supposé un BFR constant à - 4,2 % du chiffre d’affaires pendant la période de ses projections. Cette hypothèse suppose que le BFR deviendrait de moins en moins négatif proportionnellement à l’activité, en contradiction avec la politique d'Esker qui demande à ses nouveaux clients de pré-payer leurs abonnements. La réponse de Finexsi est pour le moins surprenante : « Toute amélioration du BFR ne se traduit pas mécaniquement par un incrément sur la valeur intrinsèque de la Société, la trésorerie générée n’étant pas nécessairement disponible (du moins pas en totalité) pour être remontée aux actionnaires. » Si nous sommes d’accord avec le début de la phrase, nous ne le sommes pas avec la seconde. Dans un DCF, principale méthodologie retenue par l’expert, on ne suppose pas que le cash soit remonté aux actionnaires, mais qu’il ait été généré. Il est ensuite utilisé par les dirigeants pour faire des acquisitions non modélisées dans les projections ou rembourser les dettes du LBO projeté ou verser des dividendes, ou laissé en caisse. Mais sa remontée aux actionnaires n’est pas une condition requise de la validité d’un DCF. 

 

OPA sur Esker, l'AMF et l'expert indépendant peuvent mieux faire (2/2) _{(7 décembre)}

Gilles Chaufaud a souligné un 2e point à l’expert indépendant (Finexsi) : il s’est étonné de sa non-prise en compte de la transaction Kyriba dans les comparables. En effet General Atlantic (GA) a annoncé entrer comme minoritaire dans Kyriba, autre spécialiste des logiciels pour les directions financières, contrôlé par… Bridgepoint. Et GA paie un multiple plus élevé pour une participation minoritaire dans Kyriba que celui que se proposent de payer ensemble Bridgepoint et GA pour acquérir le contrôle d'Esker... Or il est probable qu’un rapprochement futur entre Esker et Kyriba sera opéré. Sinon pourquoi dans la note d’OPA GA et Bridgepoint se seraient-ils donné la faculté de renoncer à leur offre s’ils n’atteignaient pas le seuil des 60 %, en plus du seuil légal de caducité à 50 % ?

En effet, si le seuil de 90 % n’était pas atteint à l’issue de l’OPA, Esker resterait coté en Bourse. Avec au minimum 60 % des droits de vote et du capital, Bridgepoint et GA peuvent en AG disposer de plus de 67 % des droits de vote leur permettant de faire approuver une fusion entre Kyriba et Esker, du fait de l’abstention d’une partie des actionnaires. C’est dire si la référence à cette transaction, omise par l’expert, méritait mieux que d’être tue.

Or la réponse de l’AMF et de l’expert sur ce point est particulièrement décevante. L’AMF aurait pu exiger qu’un paragraphe soit consacré à ce projet de rapprochement post OPA, que les dirigeants d’Esker ont évoqué en réunion investisseurs, et qu’il soit repris dans la note d’offre. Or il n’est en rien, contrairement au principe de bonne information des actionnaires qui doivent se prononcer sur l’apport de leurs actions à l’OPA, ou au contraire les conserver.

Quant à l’expert, il indique que sa politique est de ne retenir pour le calcul des multiples de transaction que les acquisitions effectuées, et non pas celles seulement annoncées (ce que nous n’avons pas vérifié ; nous avons vu des experts changer de méthodologie selon leurs dossiers). La simultanéité des 2 transactions, Bridgepoint ayant fait venir GA dans Kyriba le 16 octobre, après avoir annoncé leur volonté commune de prendre le contrôle d’Esker le 19 septembre, fait que nous trouvons cette réponse légère. 

Finexsi souligne que le multiple plus élevé payé par GA sur Kyriba s’expliquerait par un taux de croissance plus élevé de ce dernier. Ceci paraît un bon argument, mais ne résiste pas à l’analyse puisque l'expert ne s’est pas penché sur le taux de croissance des comparables retenus par ailleurs, dont il fait la moyenne des multiples sans se préoccuper de leur taux de croissance.

Ces non-réponses ne peuvent que semer le doute, surtout quand d’un côté vous avez une transaction entre 2 fonds qui ne sont pas des enfants de chœur, auxquels s’est rallié le management de l’entreprise, et de l’autre le public. Raison de plus d’être parfaitement transparent et de ne pas considérer l’actionnaire qui interroge comme un chien dans un jeu de quilles.

Décathlon, faire grève pour des dividendes ? _{(14 décembre)}

La CFDT a appelé les salariés de Décathlon à faire grève le 7 décembre pour protester contre le paiement d’un dividende exceptionnel de 1 Md€ versé à l’Association Familiale Mulliez (43 %), GIE réunissant 800 des membres de cette famille. Celle-ci pourrait ainsi les injecter dans d’autres entités qu’elle a créées et qui peuvent en avoir besoin (Auchan a perdu 981 M€ au S1 2024 contre 215 M€ au S1 2023). En bénéficieront aussi le holding du fondateur époux d’une Mulliez (42 %) et les salariés (15 %).
 

La lecture des comptes de Décathlon montre que cette opération est loin de mettre en danger sa santé.

Au 31 décembre 2023, le groupe Décathlon disposait de 5,5 Md€ de capitaux propres finançant des immobilisations de 3,3 Md€, du BFR positif de 0,6 Md€ et des disponibilités et équivalents, nets de dettes bancaires et financières, pour 1,6 Md€. Ces dernières ne sont donc pas la contrepartie d’un BFR négatif comme souvent dans le secteur de la distribution généraliste. Ici les stocks sont de 3 Md€, soit 4 mois d’achats alors que les fournisseurs, étant payés à 2 mois, n’en financent que 60 % (TVA comprise).
 

Cette trésorerie est la conséquence de résultats passés mis en réserves et non versés en dividendes. Ainsi sur 2018, 2021, 2022 et 2023 (2020 est indisponible), Décathlon a réalisé des résultats nets de 4 Md€ dont 1,8 Md€ versé en dividendes, soit un taux de distribution de 45 %, ce qui ne l’a pas empêché d’accroitre ses ventes à 15,6 Md€, soit + 36 % en 5 ans.
 

Dans ces conditions, verser 1 Md€ en dividende exceptionnel, soit 45 % de la trésorerie brute, ne saute pas aux yeux comme une faute de gestion, nécessitant de sonner le tocsin syndical. D’autant que Décathlon a dégagé 2 Md€ d’EBE en 2023. Dans un groupe normal, les résultats de Décathlon, dès lors qu’ils se traduisent par des liquidités non utilisées dans l’activité, auraient été remontés chaque année au niveau de la maison-mère, à charge pour elle de les utiliser en fonction des besoins de l’ensemble du groupe. Et il n’y aurait pas eu de sujet en versant chaque année une plus grosse proportion des résultats, plutôt que de les laisser s’accumuler, conduisant à un prélèvement apparemment substantiel une année où la conjoncture économique se dégrade. Mais l’AFM n’est pas la tête d’un groupe intégré, c’est un GIE familial qui mutualise partiellement ainsi les résultats des entreprises de certains de ses membres.

En revanche, il existe un cas où les syndicats auraient pu contester le prélèvement d’un dividende de 2 Md€, que projetait l’actionnaire pour lui permettre de boucher une petite partie de ses propres trous. C'est celui de ce groupe endetté en net de 125 Md€, soit 5,1 fois son EBE 2023. Ce groupe a un budget d’investissements devant lui de 67 à 100 Md€, en plus de ses investissements courants, dont on se demande comment il pourra le financer. Non, ce n’est pas un groupe sous LBO. Il s’agit d’EDF, propriété à 100 % de l’État français. Et là, les syndicats ont été étrangement silencieux.

^[1] Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.