La Lettre n°28 de Avril 2004
Actualités : Dix erreurs à ne pas commettre en finance (suite et fin)
6. Croire que l’endettement accroît la valeur de l’action
L’effet de levier est une réalité comptable : si une entreprise est endettée et que sa rentabilité économique est supérieure à son coût de la dette, alors la rentabilité comptable de ses capitaux propres est supérieure à sa rentabilité économique. Partant d'une tautologie comptable, la formule de l'effet de levier est nécessairement juste. Mais d'un point de vue financier, l'intérêt des taux comptables de rentabilité économique et des capitaux propres est particulièrement limité. Etablis sur une base comptable, ils n'intègrent pas le risque et ne peuvent en aucun cas servir, seuls, d'objectif à l'entreprise, sous peine d'aboutir à des décisions erronées (1).
Il est ainsi facile, comme nous l'avons vu, d'améliorer le taux comptable de rentabilité des capitaux propres en s'endettant et en jouant sur l'effet de levier. Mais le risque de l'entreprise s'accroît... et de cela le taux comptable ne rend pas compte. Ainsi si la rentabilité offerte aux actionnaires augmente avec le levier, la rentabilité qu’ils exigent augmente parallèlement dans les même proportions et la valeur reste inchangée.
Il existe néanmoins deux cas très particuliers où nous pensons qu’une stratégie d’endettement peut être créatrice de valeur en soi.
- Le cas d’une économie inflationniste. Cela a été ainsi la stratégie caricaturale des années 1960 : une stratégie de fuite en avant particulièrement bien adaptée dans un contexte de forte croissance. Cette stratégie a une double caractéristique : forts investissements pour augmenter la taille de l'outil industriel et faibles marges pour conquérir des parts de marché et faire tourner l'outil de production. Bien évidemment, la rentabilité économique est faible (faibles marges et forts investissements), mais le recours inévitable à l'endettement (la faiblesse des marges entraîne des flux sécrétés par l'exploitation insuffisants pour un autofinancement total) permet de gonfler la rentabilité des capitaux propres par le mécanisme de l'effet de levier. Ce d’autant plus que le coût réel de la dette est faible ou négatif en raison de l’inflation, les créanciers sont remboursés pour partie en monnaie de singe. Cependant, la rentabilité des capitaux propres est très instable, elle peut brutalement chuter lorsque le taux de croissance de l'activité se ralentit.
Ce fut typiquement la stratégie de Moulinex, qui lui a permis de s'imposer sur son marché, de “ descendre sa courbe d'expérience ” diraient les consultants, mais qui fut aussi la source de ses difficultés ultérieures. Avec le début des années 1980 et le retour à un coût de l'argent réel positif, c'est-à-dire largement positif après prise en compte de l'inflation, la plupart des entreprises ont essayé, avec succès, d'améliorer leur rentabilité des capitaux propres tout en réduisant l'endettement, et donc l'effet de levier. Ceci n'est possible que grâce à une forte amélioration de la rentabilité économique : amélioration de la rotation de l’actif économique (par exemple par réduction du niveau des stocks) et amélioration des marges. Ce fut typiquement la stratégie du groupe Peugeot tout au long des deux dernières décennies.
- Le cas d’un endettement très lourd et en particulier pour les sociétés ayant fait l’objet d’un LBO. Attention ne vous méprenez pas, nous ne pensons ni que l’amélioration de la rentabilité des capitaux propres due à l’effet de levier crée de la valeur, ni que l’économie d’impôt soit une réelle source de création de valeur. En revanche, le niveau important de dette pousse les dirigeants a être particulièrement performants pour que l’entreprise soit à même, par ses flux de trésorerie, de faire face au lourd poids de son endettement qui a alors, à peu près, le rôle du fouet dans les mines et les villas de l’Antiquité ! Ainsi c’est l’amélioration de la rentabilité économique qui est alors créatrice de valeur.
7. Croire qu’accroître le dividende accroît la valeur de l’action
Si cela était systématiquement vrai, il y aurait longtemps que les sociétés auraient porté leur taux de distribution à 100 % (voire plus …) et que la pauvreté aurait été éradiquée de ce bas monde !
D’un point de vue mathématique, les modèles n’aident pas nécessairement à avoir les idées nettes de prime abord. Ainsi dans le modèle de Gordon-Shapiro (2), l’action dont le dividende croît d’un taux constant a pour valeur :
Certes on a l’impression que si le taux de distribution augmente, mécaniquement la valeur de l’action progresse. Mais c’est oublier un effet indirect négatif sur le taux de croissance futur de l’entreprise qui, ayant moins de ressources financières à sa disposition du fait d’un dividende plus élevé, sera contrainte de moins investir et donc de croître moins vite. Au total, les deux effets s’annulent et la valeur de l’action reste constante.
Cela dit, il nous paraît exister deux conditions pour lesquelles la hausse du dividende peut se traduire par une progression de la valeur :
a) si l’entreprise augmente son dividende pour rendre à ses actionnaires des liquidités dont elle n’a pas ou plus l’usage et qu’elle investirait durablement à un taux inférieur à son coût du capital. Ceci est particulièrement vrai pour les sociétés qui ont accumulé une trésorerie abondante et durable : Microsoft, Gucci … Les études scientifiques montrent bien que l’augmentation du dividende se traduit alors par une progression des cours.
b) si l’entreprise signale par ce biais que sa situation économique est meilleure que l’estime la communauté des investisseurs. Elle crédibilise alors son discours en montrant par l’augmentation de son dividende qu’elle a confiance dans son avenir puisqu’elle renonce à une ressource rare et précieuse : le cash ! (3)
Pour plus de détails, voir le chapitre 44 du Vernimmen.
8. Croire qu’il est possible de faire de la finance d’entreprise sans faire au préalable l’analyse financière de l’entreprise
Imagine-t-on un médecin rédiger une ordonnance sans avoir au préalable fait un diagnostic et osculté son patient ? Un tailleur faire un costume sans avoir pris les mesures de son client ? Bien sûr que non !
Eh bien en finance, l’analyse financière de l’entreprise est de la même façon la première et indispensable étape de tout raisonnement sain. L’oublier, c’est se condamner à proposer des mesures dont l’adéquation éventuelle ne devra qu’au hasard.
Notre expérience nous enseigne que souvent le novice est déconcerté face à une analyse financière car il ne sait pas par quoi commencer ni où aboutir. Il risque alors d’enchaîner des remarques essentiellement descriptives, sans les mettre en relation et vérifier ainsi leur cohérence interne, sans établir de liens de causalité.
L’analyse financière ne se résume donc absolument pas à un vague commentaire des comptes de résultat, des bilans ou de quelques ratios.
Non, l’analyse financière est en fait une enquête qui doit suivre un cheminement logique composé de parties non cloisonnées mais qui se répondent au contraire les unes les autres. La question qu’il doit le plus souvent se poser est : est-ce logique, est-ce cohérent avec ce que j’ai déjà établi, si oui pourquoi ? et si non pourquoi ? L’analyste se pose un certain nombre de questions, va chercher les éléments de réponse dans tel ou tel document comptables qu’il ne commente pas en tant que tel mais qui sont pour lui un gisement de matières premières.
L’analyste est un Sherlock Holmes ou une Miss Marple modernes, aux aguets et qui cherche un enchaînement logique mais aussi les éléments perturbateurs qui sont peut être annonciateurs de problèmes.
Son fil conducteur qui va le guider dans son apprentissage de la compréhension de l’entreprise est : « la création de richesse nécessite des investissements qui doivent être financés et être suffisament rentables » (4).
En effet, une entreprise ne peut être viable et survivre à terme si elle n’arrive pas à trouver durablement des clients qui acceptent d’acheter sa production ou ses services à un prix donné qui doit lui permettre de réaliser un résultat d’exploitation positif et suffisant. C’est la base de tout.
Dès lors, il convient d’étudier en premier lieu la formation du résultat de l’entreprise. Mais la réalisation de marges nécessite des investissements préalables qui prennent deux formes : l’acquisition de matériel, de bâtiments, de brevets, de filiales... et la constitution du besoin en fonds de roulement. Bien évidemment ces investissements devront être financés que ce soit par capitaux propres ou par endettement bancaire et financier.
Dès lors que les trois éléments précédents (marges, investissements, financement) ont été étudiés, il est possible de calculer la rentabilité de l’entreprise, c’est-à-dire son efficacité, que celle-ci s’applique à l’actif économique ou aux capitaux propres.
Notre lecteur aura alors achevé son travail et pourra répondre à ces questions simples qui l’ont motivé : l’entreprise est-elle capable de faire face aux engagements qu’elle a pris à l’égard de ses créanciers ? Est-elle capable de créer de la valeur pour ses actionnaires ?
9. Croire qu’un taux de rentabilité peut être durablement supérieur au taux de rentabilité exigé
Cette question est plus micro-économique que financière !
La finance nous dit qu’il faut trouver des projets créant de la valeur. C’est-à-dire des projets qui permettent d’obtenir un taux de rentabilité des investissements supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque. La rente économique est l'essence de la stratégie de l'entreprise : créer des imperfections dans les marchés de produits et/ou des facteurs de production et constituer ainsi des barrières d'entrée que tout dirigeant d'entreprise doit s'efforcer d'exploiter et de défendre. D'un point de vue de financier, avoir une stratégie c'est essayer de “ gripper ” les mécanismes de marché pour se constituer une rente économique.
Mais les économistes (et notre expérience) nous indiquent qu’aucune rente n’est durable à l’infini : la rentabilité économique de l’entreprise va tôt au tard converger progressivement vers son coût du capital. Une rente économique est faite pour s’éroder. Un taux de rentabilité plus fort que le taux de rentabilité exigé compte tenu du risque va naturellement attirer des concurrents ou l’attention des autorités de la concurrence (cf. Microsoft). Tôt ou tard, la déréglementation et les progrès technologiques aidant, la rente économique disparaît. Ou comme le dit l’adage populaire “ il n’y a pas de forteresse imprenable, il n’y a que des forteresses mal assiégées ! ”.
Certes, les marchés économiques (des investissements industriels) sont moins fluides que les marchés financiers, et donc leur efficience s’observe de manière moins rapide, mais nous sommes convaincus que ces marchés sont tôt ou tard à l’équilibre. Ainsi, les rentabilités d’Air Liquide ou Coca Cola ont bien fini par converger vers leur coût du capital !
Pour plus de détails, voir le chapitre 35 du Vernimmen.
10. Croire que le calcul remplace la réflexion
Quel outil fabuleux est Excel ! mais quel piège peut-il aussi être pour la réflexion !
Même si les mathématiques ont considérablement aidé à faire progresser la finance (la gestion de portefeuille, le Medaf, la valorisation des options, …), la finance ne se résume pas à des mathématiques. Deux exemples :
a) il y a quelques mois le marché chinois des actions se caractérisait par un PER moyen de 10, un taux de l’argent sans risque de 5 %, et la prime de risque était estimée à 5 %.
Compte tenu des taux de croissance de ce marché (le PIB chinois a cru de 9 % en volume en 2003), les données précédentes sont manifestement incohérentes même si elles étaient peut-être mathématiquement justes. On ne peut pas avoir des taux de croissance aussi élevés et bien réels, avec un PER de seulement 10 sans que le taux d’actualisation soit largement supérieur aux taux que nous connaissons en Europe (9 % environ) alors que nos PER étaient de l’ordre de 17 avec des taux de croissance plus faibles qu’en Chine. Bref, la prime de risque était financièrement fausse à défaut d’être mathématiquement juste. Un taux d’actualisation de l’ordre de 15 % était beaucoup plus justifié, c’est d’ailleurs celui que les investisseurs chinois appliquaient eux-mêmes à leurs sociétés, sinon les PER auraient été de 30 et non de 10 !
b) Le bêta d’une compagnie aérienne low cost (Easy Jet, Ryanair,...) ressort dans un calcul à un chiffre sensiblement plus élevé que celui d’une compagnie généraliste, c’est-à-dire tirant l’essentiel de ses profits de la clientèle affaires (Air France, British Airways, …). Ce calcul peut être juste mathémathiquement, mais quelle erreur financière ! Des deux types de compagnies, quelle est celle qui est la plus sensible à la conjoncture ? Naturellement la généraliste dont les cash flows démultiplient les fluctuations de la conjoncture économique, alors que ceux de la low cost y sont beaucoup moins sensibles.
Bref, en finance il faut se rappeler en permanence le mot final que lançait en 1987 Catherine Deneuve dans les spots publicitaires de la privatisation de Suez : « réfléchissez ».
(2) Pour plus de détails sur ce modèle voir le chapitre 30 du Vernimmen.
(3) Pour plus de détails sur la théorie du signal voir le chapitre 35 du Vernimmen.
(4) Pour plus de détails sur le plan type d’une analyse financière et son déroulement, voir le chapitre 13 du Vernimmen.
Tableau : Les sur-performances boursières en Europe sur les 20 dernières années
Le meilleur score est de 14 années de sur-performances de l’indice européen sur 20 années :
Saluons donc Antofagasta (entreprise minière chilienne cotée à Londres), Celesio (groupe allemand et leader européen de la distribution pharmaceutique qui avait pour nom Gehe jusqu’en 2003) et Nedap (affaire hollandaise de système de contrôle). Juste derrière, avec 13 années de sur-performances figurent Carrefour, Fortis, Next, Rentokil et Total.
Nous n’aurons pas la cruauté de révéler le nom du dernier qui a sous performer l’indice 16 années sur 20 ans. Sachez simplement qu’il n’est pas francophone. Ouf !
Sans surprise, le graphique a une forme de courbe en cloche ou de loi normale conformément à la théorie de « marche au hasard » des cours de bourse (2) qui traduit l’incapacité de prévoir les cours futurs.
A notre lecteur qui croirait que l’irrationalité la plus absolue préside à l’évolution des cours de bourse, puisqu’ils « marchent au hasard », rappelons cette réflexion de Paul Samuelson : « L’impossibilité de prévoir les prix futurs à partir de l’étude des prix passés et actuels est le signe, non d’un échec des lois économiques, mais au contraire de leur triomphe quand la concurrence s’exerce normalement. »
(2) Pour plus de détails sur la « marche au hasard » voir le chapitre 21 du Vernimmen.
Recherche : L’impact sur le cours d’une action de son entrée ou de sa sortie d’un indice boursier
Pour autant, à long terme, la question de la persistance de tels effets se pose, sachant qu’intrinsèquement, il est peu probable que la décision d’inclure ou d’exclure une entreprise modifie significativement ses fondamentaux financiers qui reposent sur l’espérance de flux futurs et sur le taux d’actualisation (et donc le risque) associé à ces flux. Chen, Noronha et Singal (1) étudient la question de ces effets à court et moyen terme pour l’indice S&P 500 sur une période allant de 1962 à 2000.
Sur la période allant de 1962 à 1975, au cours de laquelle il n’existait aucune communication officielle concernant la composition de l’indice, les auteurs ne trouvent aucun effet significatif sur le cours de bourse des titres inclus ou exclus du S&P 500, à court comme à moyen terme. Sur la période allant de 1976 à 2000, les titres nouvellement inclus dans l’indice S&P 500 bénéficient d’un effet positif sur leur performance boursière à court terme. Une augmentation du cours de l’action est à la fois observable le jour même de l’annonce de l’inclusion dans l’indice, mais aussi, et de manière accrue, entre la date d’annonce et la date effective d’inclusion dans l’indice. De plus, cet effet positif persiste sur une période de 60 jours : la rentabilité de l’action semble donc avoir été durablement améliorée après l’inclusion dans l’indice (de 6 % en moyenne). Sur cette même période, on observe également un effet négatif sur la rentabilité à court terme des titres exclus du S&P 500 mais qui ne dure pas puisque l’effet négatif est résorbé dans les 60 jours suivant son éviction.
Une telle asymétrie des effets à moyen terme remet fondamentalement en cause les principales explications avancées jusqu’à présent par les chercheurs en finance.
La première raison invoquée reposait sur l’idée que les titres financiers sont imparfaitement substituables entre eux. Selon cet argument, l’inclusion ou l’exclusion de titres dans un indice devrait générer un effet persistent et de sens opposé dans chacun des deux cas. Or pour que cette explication soit plausible, il aurait fallu observer un effet négatif à moyen terme pour les titres exclus de l’indice, ce qui ne semble pas être le cas.
Une autre explication reposait sur l’idée que la recomposition du portefeuille indiciel par les gestionnaires de fonds provoquait une pression à court terme sur la rentabilité des titres du fait de leur insuffisante liquidité. Cette explication n’est pas invalidée par ces résultats dans la mesure où on observe une augmentation importante des échanges de titres le jour du changement effectif de la composition de l’indice. Toutefois, elle ne permet pas de rendre compte de la persistance de l’effet positif sur la performance boursière lorsqu’un titre est ajouté à un indice.
Les auteurs privilégient donc une explication basée sur l’idée qu’une entreprise admise dans un indice bénéficie d’une visibilité accrue de la part des investisseurs, et plus particulièrement des investisseurs individuels, alors qu’une exclusion de l’indice n’aurait pas d’effet négatif sur sa visibilité. L’hypothèse qui est faite, est que cette visibilité peut avoir un effet positif persistant sur la performance de l’entreprise dans la mesure où i) elle induit une surveillance accrue de ses dirigeants par les investisseurs ii) elle lui permet d’avoir accès à des capitaux dans de meilleures conditions.
Cette hypothèse est étayée par l’augmentation importante d’actionnaires individuels dans les entreprises nouvellement incorporées à l’indice, alors qu’une exclusion de l’indice ne réduit pas ce nombre d’actionnaires individuels de manière aussi importante. Cette argumentation est par ailleurs cohérente avec les recherches récentes de Barber et Odean (2) qui montrent que le comportement d’achat des investisseurs individuels est fortement influencé par des événements les mettant sous les feux des projecteurs médiatiques. D’autre part, Denis, Mc Connell, Ovtchinnikov et Yu (3) montrent que les entreprises qui ont été admises dans l’indice S&P 500 entre 1987 et 1999 améliorent de manière significative leur performance opérationnelle après leur admission.
Il semble donc bel et bien exister un effet persistent lié à l’inclusion dans un indice boursier majeur. Ce résultat n’est pas neutre en termes de décisions financières et stratégiques auxquelles sont confrontés les dirigeants de certaines entreprises susceptibles de faire partie ou d’être exclues d’indices. En effet, si l’on en croit ces résultats, dans certains cas, il existerait des incitations plus fortes pour les dirigeants à réaliser des opérations d’acquisition majeures qui peuvent aider à faciliter une inclusion dans un indice. Inversement, une entreprise qui ferait partie d’un indice et qui envisagerait une opération de scission ou de vente d’actifs qui signifierait son exclusion ne devraient pas être désincitée sous prétexte que ce type d’opération aurait un impact négatif sur sa performance boursière à long terme.
(2) Barber et Odean “ All that Glitters : The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors ”, Working Paper, Haas School of Business, Berkeley, 2003.
(3) Denis, Mc Connell, Ovtchinnikov et Yu “ S&P 500 index additions and earnings expectations ”, Journal of Finance, à paraître.
Q&R : Comment sont capitalisées les stocks options en normes IFRS ?
Cette comptabilisation en charge est immédiate si les options peuvent être immédiatement exercées. Elle est étalée sur la durée de non exercice si les options ne sont pas immédiatement exerçables.
La contrepartie comptable de cette écriture en charge dans le compte de résultat est un crédit en capitaux propres du même montant pour respecter l’équilibre bilantiel. Au total, les capitaux propres restent inchangés puisque la baisse du résultat induit par la comptabilisation des stocks options est compensée par le crédit (qui assure l’équilibre).
Ceci n’est pas le moindre des paradoxes de cette disposition dont nous avons déjà dit (1) qu’elle n’avait pas de fondement financier. Pour nous, l’octroi de stocks options n’appauvrit pas la société mais potentiellement ses actionnaires. Les régulateurs comptables pensent quant, à eux, que l’entreprise est appauvrie. Dans ce cas, pourquoi les capitaux propres doivent-ils rester constants alors que par ailleurs certains régulateurs comptables voudraient que les capitaux propres comptables reflètent la valeur des capitaux propres ?
Cette nouvelle norme s’appliquera dès le passage aux normes IFRS (exercice ouvert à compter du 1er janvier 2005 pour les sociétés cotées) à toutes les options attribuées après le 7 novembre 2002 et qui ne sont pas encore excerçables à la date de changement de référentiel comptable.
Les stocks-options pourront être évaluées à partir des modèles classiques (Black-Scholes, binomial (2)), adaptés pour tenir compte des spécificités des stocks-options :
exercice anticipé. On estime en France que 80 % des stocks options sont exercées le jour où elles deviennent exerçables et non à leur échéance comme la théorie l’enseigne pour les options négociables, ce que ne sont pas les stocks-options ;
perte des stocks-options par démission avant qu’elles ne deviennent exerçables ;
effet dilutif des stocks options sur la valeur de l’action sous-jacente qui rétro-agit en réduisant la valeur des stocks-options.
Dans un article récent (3), J. Hull et A. White montrent que ces restrictions peuvent réduire de 25 à 40 % la valeur des stocks-options par rapport à un chiffrage théorique résultant de l’application mécanique des modèles de Black-Scholes ou binominal qui n’ont pas été conçus pour cela.
(2) Voir le chapitre 33 du Vernimmen.
(3) How to value employee stocks options, Financial Analysts Journal, janvier-février 2004.
