La Lettre n°34 de Décembre 2004

1. Parution d'une édition en anglais du Vernimmen

Vous avez été nombreux à nous le demander pour vos amis non francophones. Le succès du Vernimmen en français (des ventes multipliées par 6 en 6 ans), et l'évolution du marché nous ont incités à le faire. Le Vernimmen in English sera disponible en librairie en mai 2005. Mais rassurez-vous, nous ne renions pas nos origines et n'avons nullement l'intention d'abandonner la version française. Sa 6ème édition sera bel et bien disponible, si tout va bien, le lundi 5 septembre 2005 chez les libraires !

Le Vernimmen en anglais n'est pas une traduction de l'ouvrage que vous connaissez, c'est une adaptation dans un contexte totalement européen, sans référence marqué aux aspects français. Il sera un peu moins épais (900 pages contre 1 140) que l'édition française mais il respectera totalement l'esprit du Vernimmen que vous semblez apprécier et qui nous anime :

• un style clair, direct et précis ;
• une liaison constante entre la théorie et la pratique qui se renvoient l'un à l'autre ;
• un accent mis sur les concepts qui donnent l'intelligence des situations plutôt que sur les techniques éphémères.
  

Pour le réaliser nous avons travaillé avec deux "petits nouveaux" dans l'équipe :

• Maurizio Dallocchio, professeur de finance dans la première université italienne (la Bocconi à Milan) dont il est maintenant le doyen, administrateur de sociétés cotées, expert indépendant de renom, et
• Antonio Salvi qui enseigne aussi la finance à Bocconi et à l'université de Venise.

Tous deux, sont à l'image de Pierre Vernimmen, des praticiens et des enseignants qui partagent la même conception de la finance que nous.

Nous nous permettrons de vous demander en mai 2005, lorsque nous vous présenterons plus en détail ce nouveau Vernimmen, de nous aider à le faire connaître à tous ceux qui étudient et pratiquent la finance dans la langue de Shakespeare. D'ores et déjà vous pouvez découvrir ses principales caractéristiques sur le site www.vernimmen.com.

2. Lancement du site vernimmen.com

Naturellement, et compte tenu de notre expérience française nous avons créé à l'adresse www.vernimmen.com un site, in English of course, quasiment aussi complet que le site français que vous êtes plus de 1 200 à visiter quotidiennement et qui offre des services similaires. Cliquez ici pour le découvrir et ici pour le faire connaître à un ami non francophone.

3. Lancement de la newsletter Vernimmen.com

Enfin, nous dotons La Lettre Vernimmen.net reçue par plus de 20 000 abonnés, dont 600 qui nous ont rejoints au mois d'octobre, d'une petite sœur la Vernimmen.com newsletter qui reprendra certains thèmes développés simultanément ou non dans l'édition francophone. Elle sera mensuelle et nous nous permettrons de vous envoyer le premier numéro sous quelques jours. D'ores et déjà vous pouvez la consulter en cliquant ici ou vous abonner gratuitement en cliquant ici.

4. Les actions de préférence : une fausse révolution ?

Une ordonnance entrée en vigueur en juin dernier vise à réformer en profondeur le droit français des valeurs mobilières. Elle traite effectivement de deux sujets principaux :

• la définition et le cadre juridique des différentes valeurs mobilières ;
• les modalités d’émission de valeurs mobilières et en particulier les modalités d’augmentation de capital.

Les modalités pratiques des augmentations de capital (en particulier pour les sociétés cotées) vont sensiblement évoluer avec l’application de cette ordonnance dont on attend la parution du décret d’application qui doit fixer de nombreux points laissés en suspens par le texte. En particulier, il serait prévu qu'en cas d'augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription (1), la règle "des 10 dans les 20" qui indique que le prix d’émission des actions nouvelles doit au moins être égal à une moyenne de 10 cours quotidiens consécutifs pris dans les 20 derniers cours cotés avant l'opération, soit remplacée par l'obligation d'émettre à un prix au moins égal à la moyenne des cours des trois derniers jours minorée de 5%. On évitera ainsi les contorsions de l'hiver 2002-2003 (2) .

Cet article “ se contentera ” donc de donner notre lecture de financiers aux modifications apportées au régime juridique des valeurs mobilières et en particulier à l’introduction en droit français des actions de préférence.

I. Les apports généraux de l’ordonnance à la définition des catégories de titres

Il convient tout d’abord de saluer cette ordonnance qui, pour une fois, ne vient pas tel un pansement altérer le droit pour y introduire un nouveau produit ou changer marginalement les caractéristiques d’un produit existant. L’ordonnance vise en effet à redonner une consistance et une unité à un droit des valeurs mobilières qui n’avait évolué depuis 1966 que par l’ajout de strates successives.

Il n’existe désormais plus que 4 catégories de valeurs mobilières :

• les actions ;
• les actions de préférence ;
• les valeurs mobilières « composées »(3) (obligations convertibles, OBSA,…) ;
• les obligations.

voire 3 puisque l’ordonnance regroupe les actions et les actions de préférence dans la catégorie titres de capital.

Ceci peut paraître évident pour notre lecteur, mais il convient de rappeler que jusqu’à présent, les certificats d’investissement, les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP), les actions de priorité, les obligations remboursables en actions (ORA) ou encore les obligations convertibles (4) disposaient chacun d’un régime juridique spécifique et représentaient donc chacun une catégorie de titre.

Force est de constater que cela permet de simplifier le droit et les contraintes particulières encadrant chacune des catégories. Les règles d’émission des titres de capital et des valeurs mobilières composées sont maintenant largement homogènes. Le praticien se retrouvera donc plus facilement parmi les textes existants et la sécurité juridique des émissions réalisées s’en trouvera renforcée.

II. La création des actions de préférence

De nombreux observateurs ont salué la création d’actions de préférence en France. Cette mesure correspond d’ailleurs presque exactement à la demande formulée par le MEDEF dans un rapport publié en mai 2001 (5).

Les actions de préférence vont intégrer dans un régime plus général et plus souple les actions de priorité, les actions à dividendes prioritaire sans droit de vote (ADP) et les certificats d’investissement (CI). Le droit français permet donc maintenant la création d’actions de préférence dont les caractéristiques sont très largement laissées libres pour l’émetteur ; les statuts ou le contrat d’émission fixera les caractéristiques des titres :
ce sont des actions mais elles peuvent être privées totalement (6), partiellement ou encore temporairement du droit de vote ;

elle peuvent donner droit à des avantages pécuniaires (7)  : dividendes majorés, dividendes cumulatifs ou dividendes fixé par formule, droit prioritaire au boni de liquidation, …

ou des droits “ politiques ” : information renforcée, représentation au conseil d’administration, droits de contrôle spécifiques (8).

le contrat d’émission ou les statuts peuvent encore fixer des règles de rachat des titres par la société ou de conversion des actions de préférence en actions ordinaires ou en autres titres.

enfin les actions de préférence peuvent donner des droits dans une filiale(9). Le législateur a voulu donner un cadre juridique à la création de tracking stocks (actions traçantes).

bien que les praticiens ne semblent pas s’accorder sur la lecture du texte ce point (10), l’ordonnance ne semble néanmoins pas ouvrir la porte aux actions aux droits de vote multiples.

III. Les avantages et limites des actions de préférence

Certains vont jusqu’à parler de révolution. Nous ne partageons qu’à moitié cet enthousiasme. Certes, les actions de préférence sont un outil comparable à ce qui peut exister sur d’autres marchés (notamment aux Etats-Unis), mais la combinaison du droit français d’avant juin 2004 et de l’inventivité des banquiers d’affaires permettait déjà l’émission de produits très variés. Nous ne pensons pas que le cadre juridique ait été le premier frein à l’émission de ce type de produits hybrides.

Ainsi la première émission de tracking stocks (émission par Alcatel d’action “ O ” sur sa filiale optronique) a été réalisée avant l’ouverture faite sur ce sujet par l’ordonnance. Pourtant, malgré ce précédent (dont le succès a été très mitigé), cette émission est restée orpheline sur les marchés français et européens.

Les actions de priorité qui existaient déjà dans le code de commerce, laissaient déjà aux émetteur une grande flexibilité (11). Et pourtant un nombre infime de sociétés cotées en avait émises (12).

Certes, les produits hybrides émis par les institutions financières françaises dans le cadre du respect des ratios réglementaires ont souvent été réalisées en droit américain par une filiale de la société tête de groupe. Mais la loi de sécurité financière du 1er août 2003 permettait déjà l’émission de titres super-subordonnés entrant dans les fonds propres durs. Et les émissions récentes en France (e.g. Caisse d’Epargne) montrent que cette disposition était suffisante pour simplifier la vie des banques.

La souplesse offerte par les actions de préférence aura sans aucun doute un intérêt pour les sociétés non cotées. En effet elles permettront d’organiser le gouvernement d’entreprise entre les actionnaires impliqués dans la gestion et les actionnaires financiers. On les verra donc certainement fleurir dans le cas de capital investissement (pour financer le démarrage, le développement, la transmission ou l'acquisition d'une entreprise), et en particulier les LBO.

Cependant, pour les sociétés cotées, ces produits ne nous semblent pas aller dans le sens de l’histoire (13). La gestion des ADP ou des CI émis a souvent été, dans le passé, un cauchemar pour leur émetteurs. En effet, ces produits étaient très peu liquides et traitaient donc avec une forte décote, ce qui pour l’entreprise est synonyme de renchérissement du coût du capital. Les entreprises cherchèrent assez vite à s’en défaire. Mais leur rachat ou conversion sont des opérations semées d’embûches (Sagem, Legrand, …), et il est en pratique très difficile de s’en séparer lorsque l'on est coté, un peu à l'instar du sparadrap du Capitaine Haddock (14) !

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 34 du Vernimmen.
(2) Voir la Lettre Vernimmen de juillet 2003.
(3) Ou plus exactement « donnant accès au capital ou à l'attribution de titres de créances »
(4) Pour plus de détails sur tous ces produits, voir le chapitre 46 du Vernimmen.
(5) Les actions de préférence: propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, mai 2001.
(6) Les actions sans droit de vote ne peuvent représenter plus de 50% du capital social pour une société non cotée et 25% pour une société cotée.
(7) La limite à l'imagination étant fixée ici par le Code civil interdisant les clauses léonines
(8) Les règles fixées ne doivent cependant pas dénaturer le fonctionnement des organes de gestion.
(9) L'émission doit alors être autorisée par l'assemblée générale de la filiale.
(10) Un décret d'application sera peut-être plus explicite.
(11) Nous convenons cependant que la nécessité de leur conserver le droit de vote représentait une certaine contrainte.
(12) A notre connaissance, seule la société ABC-Arbitrage a été cotée avec ce type de produit mais les actions de priorité ont depuis été converties en actions ordinaires.
(13) Aucune émission d'ADP n'a été faite depuis plus d'un lustre.
(14) Pour plus de détails, voir L'affaire Tournesol, Hergé, Casterman 1956.

Apparus en 1995 et ayant connu depuis un développement fulgurant, les dérivés de crédit permettent de déconnecter la gestion du risque de crédit sur un actif ou sur un passif de la détention de cet actif ou de ce passif (1).

Développés et utilisés d’abord par les institutions financières, les dérivés de crédit commencent à être utilisés par les grands groupes industriels ou commerciaux principalement pour réduire le risque de crédit sur certains de leurs clients qui représentent une part trop importante de leur portefeuille de créances ou pour se protéger contre une évolution négative de la marge d’un futur emprunt.

Le mode de fonctionnement des dérivés de crédit est très similaire à celui des dérivés de taux ou de change. Simplement la nature du risque qu’ils gèrent est différente : celui de la défaillance d’une partie ou de la modification de son rating au lieu d’être le risque de taux d’intérêt ou de change.

La forme la plus classique des dérivés de crédit est le credit default swap par lequel l’acheteur de la protection contre une défaillance d’une contrepartie, paie à un tiers un flux régulier et reçoit de ce tiers un paiement défini à l’origine en cas de survenance de la défaillance. Le risque de crédit est donc transféré de l’acheteur de la protection (une entreprise, un investisseur, une banque) à un tiers qui peut être un investisseur, une compagnie d’assurance… moyennant rémunération

On ne manquera pas de noter que les compagnies d'assurance sont vendeuses nettes de protection de crédit et consituent la contrepartie presque exacte des banques. C'est probablement l'une des raisons qui ont fait qu'entre 2001 et 2003, l'industrie de l'assurance a plus souffert que l'industrie bancaire de la dégradation de la conjoncture européenne.

(1) : Pour plus de détail, voir le chapitre 57 du Vernimmen.

René Stulz et Rohan Williamson (1) ont étudié l’impact de la culture sur les critères de gouvernance des marchés financiers et de gouvernement d’entreprise dans le monde. Cette question a un grand intérêt car, de longue date, les chercheurs en sciences sociales ont tenté de lier les questions du développement économique et de la culture (2). Or, la finance pourrait être le (ou l’un des) canal(ux) à travers le(s)quel(s) la culture affecte la croissance économique.

Pour certains, il va souvent de soi que le modèle approprié pour la protection des investisseurs est le modèle anglo-saxon. Or, dans un contexte de concurrence mondiale des places financières pour attirer les investisseurs, et vu l’impact fondamental des capitaux sur la croissance économique, on s’attendrait à observer une convergence vers ce modèle prétendument idéal. Or ce n’est pas ce que l’on observe.

R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.Vishny (3), les pionniers de la comparaison internationale des systèmes de gouvernance financière, expliquent cette diversité par la nature du système juridique d’origine. Cette analyse n’est pas neutre : elle a comme présupposé la supériorité du système juridique anglo-saxon (common law) relativement au système de droit civique (civil law) d’origine française. René Stulz et Rohan Williamson invitent à davantage de précautions dans ce jugement et proposent la culture comme facteur explicatif de cette diversité et de sa persistance.

La culture peut influencer la sphère financière pour trois raisons. La première est que la culture influence les valeurs d’une société, et ce, notamment à travers les principes de sa religion dominante. Or les valeurs d’une société conditionnent le comportement de ses agents. Par exemple, faire payer des intérêts (l’usure) a longtemps été considéré comme un péché dans la religion catholique, alors que le calvinisme en avait fait une activité normale de la vie commerciale, permettant ainsi, dans les pays protestants, un développement du marché de la dette plus important que dans les pays catholiques. De la même manière, bien que l’individualisme caractérise la plupart des sociétés occidentales, il existe des différences fondamentales entre pays catholiques qui subordonnent la propriété privée au “ bien commun ”, alors que le protestantisme compte sur le jugement de chaque individu pour déterminer ce qui est “ bon ”.

La seconde raison est que la culture peut influencer les institutions, comme le système juridique. Ainsi, la culture protestante a fortement favorisé la mise en place d’un système juridique décentralisé où le pouvoir de jugement est dévolu aux juges et où la jurisprudence prévaut, tandis que le droit civil centralise et prescrit de manière précise la loi à travers le code civil. On retrouve dans cette dichotomie du système juridique la différence clef entre la religion protestante et la religion catholique. Alors que la foi individuelle constitue la clé de voûte du protestantisme, justifiant en cela une forte décentralisation de l’autorité ; la connaissance fonde la religion catholique, d’où l’établissement d’une autorité centralisée censée transmettre le savoir par la voie de la hiérarchie.

Le troisième et dernier mécanisme d’influence de la culture sur la sphère financière est la modification de l’allocation des ressources dans l’économie. A titre d’exemple, considérons le capital humain, et nous constaterons que pendant une longue période, les éléments les plus brillants des sociétés catholiques ont été peu incités à se lancer dans les professions financières, sachant qu’ils risquaient l’excommunication. Ce n’est heureusement pour nous plus le cas aujourd’hui.

Pour tester l’influence de la culture sur le niveau de protection des investisseurs à travers le monde, les auteurs utilisent les données de R. La Porta et al. (3) concernant 49 pays d’Asie, d’Europe, d’Amérique du Nord, d’Amérique du Sud, d’Afrique et d’Australie. Par ailleurs, les auteurs utilisent deux variables afin de représenter le facteur culturel : la religion et la langue d’un pays. L’idée sous-jacente est que la religion fonde les différences culturelles entre pays et que la langue, si elle est commune, favorise le partage d’un même socle culturel entre ces pays. Les résultats qu’ils obtiennent sont particulièrement intéressants relativement à ceux qui étaient obtenus par R. La Porta et al.

Les facteurs culturels semblent peu influencer le niveau de protection des actionnaires. Certes, les pays de langue anglaise et de religion protestante favorisent le vote des actionnaires via différentes mesures (vote par courrier, non-blocage des droits de vote etc..) et les possibilités de poursuites judiciaires à l’encontre des dirigeants d’entreprise. Néanmoins, il est difficile de conclure que ces pays, du fait de leurs spécificités culturelles, protègent mieux les actionnaires que les autres pays, et notamment les pays de langue non-anglaise et de religion catholique. En effet, sur certains aspects, les pays catholiques offrent une meilleure protection des actionnaires, à travers notamment les droits préférentiels de souscription accordés aux actionnaires en cas d’émission de nouvelles actions, ou la possibilité de cumuler des votes pour obtenir une représentation au conseil d’administration.

En revanche, la religion semble influencer de manière très importante le niveau de protection des créditeurs. Dans les pays catholiques, le niveau de protection des créditeurs se révèle beaucoup plus faible que dans les pays de religion autres, et notamment de religion protestante. Ainsi, en cas de restructuration liée à un défaut de paiement de la dette, les dirigeants d’entreprises des pays catholiques restent en poste alors qu’ils sont systématiquement renvoyés dans l’ensemble des autres pays. D’autre part, il est intéressant de noter que les pays de religion non-chrétiennes (Bouddhisme et Islam) assurent un niveau de protection des créditeurs meilleur que les pays de religion protestante.

Les auteurs étudient par ailleurs l’efficacité du système judiciaire. Cette analyse concerne le risque d’expropriation, le risque de corruption, le risque de répudiation des contrats tels que mesurés par des agences de notation internationales, ainsi que les standards comptables. Ici aussi, la religion semble jouer un rôle important. Les pays de religion chrétienne se distinguent par une plus grande efficacité dans le respect des lois et des standards comptables; plus particulièrement les pays protestants.

L’ensemble de ces résultats restent valides lorsque des critères de développement économiques des pays et d’origine du système juridique sont utilisés pour contrôler la pertinence des facteurs culturels. De plus, les auteurs montrent que les pays ayant une forte ouverture de leur économie au commerce international ont une meilleure protection des actionnaires et des créditeurs, contrebalançant en cela les effets éventuellement néfastes liés à leur culture. Ces résultats mettent en défaut certaines conclusions de l’étude pionnière de R. La Porta et al. Certes, les auteurs concèdent que l’origine du système juridique semble être fortement corrélée avec le niveau de protection des actionnaires. Néanmoins, pour ce qui concerne la protection des créditeurs, l’efficacité du système légal et les standards comptables, les différences culturelles, à travers la religion, rendent mieux compte du niveau de protection des investisseurs que le fait d’être un pays de common law plutôt que de droit civil.

(1) René Stulz et Rohan Williamson Culture, Openness, and Finance, Journal of Financial Economics, décembre 2003.
(2) Voir par exemple de Max Weber, L'éthique protestante et l'esprit du capitalisme, Plon.
(3) R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R. Vishny, Law and Finance, Journal of Political Economy, décembre 1998.

EV/FCF, Entreprise Value / Free Cash Flow, c'est-à-dire valeur de l'actif économique / flux de trésorerie disponible en français est une notion similaire au PER mutatis mutandi. Si le PER représente le nombre de fois où le résultat net récurrent est capitalisé par la valeur des capitaux propres, le ratio EV/FCF représente le nombre de fois où le flux de trésorerie disponible est capitalisé par la valeur de l'actif économique. A titre d'exemple, voici pour quelques groupe européens leur niveau de capitalisation des flux de trésorerie disponibles :

Théoriquement le flux de trésorerie disponible étant le flux de trésorerie que l'entreprise peut redistribuer à ses pourvoyeurs de fonds, actionnaires et prêteurs, après après financé ses investissements, ce ratio devrait être bien meilleur indicateur que le PER dont la nature comptable du dénominateur le rend susceptible de manipulations.

Ce serait oublier qu'il est bien peu significatif pour les entreprises aux flux de trésorerie faibles ou négatifs car en phase de forte croissance interne ou externe comme le groupe de grande distribution Tesco.

A 197 fois, le chiffre ne veut pas dire grand chose si ce n'est que les investisseurs s'attendent à ce que dans le futur les investissements actuels portent leurs fruits et que le ratio retourne alors dans une moyenne.

Autrement dit ce ratio n'a de sens que pour des groupes arrivés à maturité, dont les investissement sont devenus tels par leur montant et leur absence de fortes variations qu'ils rendent très significatifs les flux de trésorerie disponibles.

On ne s'étonnera donc pas de la popularité de ce ratio, ou de son inverse appelé free cash flow yield, témoin d'une époque qui ne croit plus beaucoup à la croissance et qui, dès lors, n'a pas beaucoup de chance d'en trouver...