La Lettre n°44 de Janvier 2006
Actualités : Les défis des LBO (première partie)
En une vingtaine d'années, les LBO se sont imposés dans les faits et dans les esprits sans que leur avantage compétitif soit bien perçu : proposer un nouveau mode de gouvernance, probablement l'un des plus efficaces qui existe actuellement, mais qui n'est pas sans poser des problèmes que les fonds de LBO devront surmonter s'ils veulent poursuivre leur forte croissance.
1. Une progression régulière depuis 1980 des LBO
2005 sera certainement une nouvelle année record pour l’activité des fonds LBO en Europe. En effet, pour la première fois, les LBO représenteront en Europe largement plus de 60 Md€ de transactions :
Par ailleurs, selon Private Equity Intelligence, 115 Md$ de capitaux propres ont été levés dans le monde au 21 novembre 2005 par les fonds de LBO, ce qui marque un nouveau record. 7 fonds ont dépassé la barre des 5Md$.
Enfin, le volume des actifs européens détenus par les fonds de LBO représente à peu près 4 % de la capitalisation boursière des groupes européens, et ce pourcentage ne cesse de s’élever :
Qu’est-ce qui explique cette évolution ?
- Il y a naturellement des facteurs conjoncturels : la baisse des taux d’intérêt qui semble cependant vouloir s’inverser ; la poursuite du recentrage des groupes ; les excellentes performances passées des fonds de LBO qui ont bénéficié de la hausse des multiples de valorisation et des multiples d’endettement acceptés par les banques permettant de vendre plus cher à la sortie que le prix payé à l’entrée ; l’afflux de liquidités sous forme de capitaux propres et de dettes qui alimentent les fonds et les autorisent à être plus audacieux, etc…
- Mais il y a surtout un facteur fondamental qui est la capacité des fonds de LBO à mettre en place une meilleure structure de gouvernance d’entreprise que celle des sociétés cotées.
Chaque époque voit une forme d’organisation s’imposer parce qu’elle apporte une réponse plus pertinente à des problèmes avant d’éventuellement disparaître. Ce fut aux Etats-Unis les grand conglomérats dans années 1960 et 1970 : ITT, Gulf & Western, Litton Industries, …. qui introduisirent des compétences en management moderne. Ce fut les compagnies financières Paribas et Suez ou Mediobanca, Deutsche Bank, Investor, jusqu’à la fin des années 1980, qui apportaient des capitaux propres dans un univers qui en manquait cruellement. Ce fut en Angleterre BTR et Hanson Trust dans les années 1980 qui instillèrent une rigueur de gestion.
La forte demande de gouvernement d’entreprise apparue depuis le début des années 1990 a considérablement aidé le développement naissant en Europe des LBO dont le mode d’organisation offre une gouvernance d’entreprise inégalée à ce jour. Pour bien comprendre ce dernier point, revenons un instant sur le fondement de la création de valeur dans les opérations de LBO.
2. Une création de valeur qui n’est pas là où on le croit souvent
Prenons un exemple simple d’une entreprise qui secrète un flux de trésorerie disponible supposé croître sur les quatre prochaines années de 8 % par an. Elle est achetée sur la base d’un multiple de valorisation qui fait apparaître un TRI de 8 %.
Si cet actif est acquis en début de période pour 70 d’endettement à 5 % avant impôt et par 30 de capitaux propres, partage que l’on observe actuellement dans les opérations de LBO, le TRI pour l’actionnaire passe à 14,2 %.
Y a t-il pour autant création de valeur ? Non. L’augmentation bien réelle du TRI de 8 % à 14,2 % s’est accompagnée d’une augmentation tout aussi réelle du risque pour l’actionnaire. Dorénavant une baisse durable de 30 % des flux de trésorerie disponible suffit à ruiner son investissement, là où avant elle n’aurait réduit la valeur de son investissement que de 30 %. Le surcroît de rentabilité ne se traduirait par un surcroît de valeur que si le risque était constant. Or il n’en est rien ici. Le surcroît de risque neutralise le surcroît de rentabilité et la valeur reste constante. Si tel n’était pas le cas, il y aurait « belle lurette » que les investisseurs institutionnels joueraient à leur niveau de l’effet de levier sur leur portefeuille d’actions cotées.
Si maintenant on suppose que les intérêts de la dette du LBO sont fiscalement déductibles grâce à leur imputation sur les profits de la société acquise, le TRI passe à 17,1 %, soit un gain de 2,9 points de TRI. On voit donc que l’avantage fiscal, souvent mis en avant comme LA source de création de valeur des LBO est relativement mineur comparé à l’impact de l’amélioration des performances opérationnelles de l’entreprise sous LBO ainsi que l’illustre le graphique suivant :
En effet, si l’équipe de direction est capable d’améliorer les flux de trésorerie disponible de 15 % en quatre ans, par rapport à ce qui était prévu, le TRI pour l’investisseur passe de 17,1 % à 26,4 %. D’où un gain de TRI trois fois supérieur à celui apporté par la déductibilité fiscale des intérêts de la dette de LBO et une fois et demi supérieur à l’impact de l’effet de levier qui ne crée pas de valeur.
Si l’amélioration des performances opérationnelles est de 30 % en 4 ans, le gain de TRI est alors de 17 %, soit 3 fois l’impact de l’effet de levier et 6 fois celui de la déductibilité fiscale des intérêts.
Le surcroît de performance opérationnelle que le LBO peut entraîner, quelle que soit sa forme : amélioration du volume d’activité, croissance des marges, recentrage des activitiés, amélioration des capitaux employés (réduction du BFR, optimisation plus étroite des investissements), est donc la principale source de création de valeur dans des opérations de LBO.
Steven Kaplan (1) l’avait déjà mis en évidence en 1989 en montrant que, dans un secteur donné, les meilleures performances opérationnelles étaient enregistrées par les entreprises sous LBO.
L’évolution comparée des performances de Legrand et de Schneider Electric, qui fut contraint en 2002 de céder le groupe limougeot en LBO, est une nouvelle illustration :
Si Schneider Electric a réussi l’excellente performance d’augmenter sa marge opérationnelle de 2,1 points, Legrand a fait encore plus fort en la hissant de 3,7 points tout en réduisant son BFR de 19 % du chiffre d’affaires à 14,4 % en 2005.
La suite de cet article paraitra dans le numéro de février 2006 de la Lettre Vernimmen.net.
(2) Hors impacts des survaleurs et des restructurations.
Tableau : Les taux d'impôt en France en 2006
(2) 33,1/3 % sur la fraction d’IS inférieur ou égale à 763 000 € ;
(3) 15 % ou 8% sur la fraction d’IS inférieure ou égale à 763 000 €.
(a) Sociétés dont le chiffre d’affaires hors taxes est inférieur à 7,630 M€ et dont le capital, entièrement libéré, doit être détenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des sociétés qui satisfont aux conditions).
(b) 15% sur les cessions de titres détenus depuis au moins 2 ans de sociétés à prépondérance immobilière, de titres dont le prix de revient est au moins égal à 22,8M€ s’ils représentent une part inférieure à 5% du capital ainsi que les parts de FCPR ou les actions de sociétés de capital-risque. Le taux de 8% concerne les titres détenus depuis au moins 2 ans qui revêtent le caractère de titres de participation au plan comptable, les actions acquises d’une OPA ou OPE par l’entreprise qui en est l’initiatrice, ainsi que les titres ouvrant droit au régime des sociétés.
(c) Participation au moins de 5 % en droits de vote et capital, titres détenus sous forme nominative. La Loi de finances rectificative pour 2005 étend le régime aux titres dépourvus de droit de vote (actions de préférence) si la société mère détient globalement au titre de cette participation au moins 5% du capital et des droits de vote de la société émettrice.
(d) Exonération totale du prélèvement de 16 % pour les actions acquises à partir du 1er janvier 2006 et détenues pendant 8 ans (loi de finances rectificative pour 2005) soit en pratique exonération totale pour les cessions intervenues à compter de 2014.
Recherche : La couverture du risque de taux d'intérêt
- le premier est un objectif de couverture (hedging). En ajustant la sensibilité aux taux d’intérêt du passif avec celle de l’actif, l’entreprise peut rendre ses résultats moins dépendants des variations de taux d’intérêt ;
- le second objectif est s’adapter à la conjoncture sur les marchés de taux (market timing). Lorsque la courbe des taux est particulièrement pentue, les taux variables (indicés sur des références à court terme) sont beaucoup plus faibles que les taux fixes, ce qui peut inciter l’entreprise à préférer s’endetter à taux variable.
Michael Faulkender (1) teste empiriquement la validité de ces deux hypothèses. Sur un échantillon de 275 émissions de dette par des entreprises chimiques américaines entre 1994 et 1999, son analyse indique que les entreprises cherchent effectivement à profiter de la conjoncture sur les marchés de taux. En revanche, l’auteur ne trouve pas de confirmation de l’objectif de couverture.
En matière de risque de taux d’intérêt (2), les entreprises apparaissent donc préférer la spéculation (ou la myopie ?) à la couverture !
Les statistiques descriptives des données collectées indiquent que le choix entre dette à taux fixe et à taux variable dépend d’abord du type d’émission, la dette bancaire étant à 90% à taux variable et les émissions obligataires à 93% à taux fixes. Les entreprises ayant accès au marché obligataire (grande taille, profitabilité élevée …) ont donc tendance à émettre plus souvent à taux fixe. L’utilisation de swaps de taux permet dans un deuxième temps aux entreprises de passer des taux fixes aux taux variables (pour la dette obligataire) ou des taux variables aux taux fixes (pour la dette bancaire).
Une série de régressions permet d’identifier les variables explicatives de l’exposition de la dette aux taux d’intérêt. Si les entreprises privilégiaient la couverture dans le choix de l’exposition de leur dette, celles dont les cash flows augmentent avec les taux d’intérêt devraient émettre à taux variable. Au contraire, les entreprises dont les cash flows diminuent en cas de hausse des taux devraient privilégier les taux fixes, pour ne pas trop exposer leurs résultats aux variations de taux. Or, les régressions indiquent que la sensibilité des cash flows aux taux d’intérêt ne permet pas de prédire le type d’émission d’une entreprise.
Dans le même temps, la taille de l’écart entre les taux à long terme et les taux à court terme (par exemple 10 ans contre un an) influe significativement sur ce choix. Une hausse de 44,5 points de base (un écart-type) de cet écart fait passer la probabilité de s’endetter à taux variable de 30% à 41%.
Cet effet reste présent après la prise en compte de variables telles que la prime de risque ou les prévisions macroéconomiques, qui ne peuvent donc suffire à expliquer ce phénomène. Selon M. Faulkender, certains dirigeants chercheraient même en fait, lorsque la courbe des taux est très pentue, à augmenter leurs résultats à court terme en s’endettant à taux variable.
Ceci pourrait correspondre à une spéculation sur les taux d’intérêt, ou simplement refléter un problème d’agence, l’intérêt contractuel du dirigeant étant d’afficher des résultats élevés à court terme.
Pour plus de détails sur le risque de taux d’intérêt, voir le chapitre 53 du Vernimmen 2005.
Q&R : Y-a-t-il un niveau optimum de décote pour une augmentation de capital avec droits ?
Dès lors, comme il existe des délais juridiques incompressibles et qu’il faut laisser le temps matériel aux actionnaires pour prendre leur décision et souscrire, l’entreprise cotée est en risque si pendant cette période, le cours de son action tombe en dessous du prix d’émission des actions nouvelles. Plus personne ne voudra alors acheter ces actions et l’augmentation de capital sera un échec.
Pour y parer, une banque ou un syndicat de banques garantissent dans l’immense majorité des cas l’augmentation de capital (2).
Dès lors, le niveau de la décote reflète le risque pris par les garants de l’augmentation de capital. Si elle est faible le risque pris est fort car la probabilité que le cours tombe en deçà du prix d’émission pendant la période de souscription est réelle.
Pour l’actionnaire actuel, le niveau de décote n’a théoriquement aucune importance car il est protégé par le droit préférentiel de souscription (DPS). Si l’action vaut 100, que l’entreprise émet une action nouvelle pour deux actions anciennes à un prix d’émission de 70, la valeur de l’action après l’augmentation de capital va s’établir à (2 × 100 + 70) / 3 = 90. L’actionnaire s’appauvrirait donc de 10 par action puisque les nouvelles actions sont émises à 70, soit en dessous de leur valeur. Le DPS vaut théoriquement justement ce montant de 10, il est détaché de l’action le premier jour de souscription à l’augmentation de capital. Le DPS est une compensation financière pour l’actionnaire qui ne suit pas l’augmentation de capital de la dilution qu’il subit du fait de l’émission d’actions à un prix inférieur à leur valeur.
Pour le nouvel investisseur, le niveau de décote lui est aussi indifférent puisqu’il paie le prix d’émission 70 plus 2 DPS à 10 chacun, soit 90, soit le cours de l’action. Plus la décote est forte, plus le DPS vaut cher mais, au total, le débours est toujours le même pour lui, soit 90.
Il ne faut cependant pas se cacher que le signal donné par une émission avec un forte décote peut ne pas être très positif. En effet il y a peu encore (en 2002), c’était les groupes qui avaient un grand besoin de se désendetter très rapidement qui avaient recours à des émissions avec une telle décote.
Il y a donc un travail de pédagogie à mener pour convaincre les investisseurs qu’émettre avec une forte décote, mais avec droit preferentiel de souscription, signale dorénavant des dirigeants qui se soucient de l’intérêt de leurs actionnaires en réduisant les coûts d’intermédiation plutôt que des managers qui auraient dilapidé une partie du capital qui leur a été confié !
(2) Pour plus de détails sur ce point, voir le chapitre 31 du Vernimmen.
