La Lettre n°68 de Septembre 2008

Que nos lecteurs qui vivent leur première crise financière se rassurent : tant qu’il y aura des hommes et des femmes sur cette terre, il y aura des bulles spéculatives et des crises financières. Ils en verront d’autres !

La nature humaine étant ce qu’elle est, l’homme n’est pas une mécanique froide, désincarnée et parfaitement rationnelle comme postulée dans des modèles simplificateurs mais utiles. Il connaît donc la paresse, la cupidité et la peur, terreau nécessaire et fertile des bulles et des crises. Certes, la finance comportementale (1) aide à modéliser de façon plus réaliste les choix et décisions de l’individu, la survenance des excès à la hausse ou à la baisse. Mais celle-ci est à ses débuts, et les chercheurs ont encore beaucoup de travail devant eux !

La crise financière de 2007 a une origine on ne peut plus classique : la recherche de rentabilités toujours accrues, car bon nombre d’investisseurs ne peuvent se contenter de la satiété, ils veulent toujours plus. On peut le regretter, mais c’est ainsi.

Dès lors, des prêts immobiliers seront accordés à des particuliers de moins en moins solvables en disant que le remboursement s’effectuera par la revente de la maison puisque l’immobilier ne peut que progresser : les subprimes sont ainsi créés. Suivant la même logique, on montera des LBO avec une dette représentant un multiple toujours plus élevé de l’EBE de la société acquise (2) et avec des intérêts capitalisés car le montage est tellement tendu que la cible ne peut plus payer ses frais financiers ; la quasi-totalité de la dette ne pourra alors être remboursée que par la revente de la société.

On introduira des subprimes dans des SICAV d’obligations européennes de première qualité pour en doper les performances sans modifier le descriptif de ces SICAV. On transfèrera, avec le nihil obstat du régulateur, des actifs bancaires dans des véhicules ad-hoc (SIV) où ils pourront être financés par beaucoup plus d’endettement que la réglementation ne l’autorise ; la rentabilité des banques ayant créé des SIV sera ainsi dopée en jouant sur l’effet de levier (3).

S’il est un couple indissociable en finance, c’est bien celui du risque et de la rentabilité. Des rentabilités accrues ne peuvent être obtenues qu’au prix de risques accrus. Et si les risques sont accrus, la probabilité qu’ils se matérialisent augmente elle aussi. Que notre lecteur ne l’oublie jamais, sinon il s’en mordra amèrement les doigts (4).

Mais tant que tout va bien, l’aversion au risque est faible et l’analyse qui en faite devient superficielle. ABN Amro peut inventer, en août 2006, un nouveau produit financier, le CPDO (5), noté par les agences de rating AAA comme un actif sans risque mais rapportant 2 % de plus que les emprunts d’Etat, sans que beaucoup s’interrogent. Il vaut aujourd’hui entre 40 % et 70 % de son prix d’émission, ce qui montre que ce n’était pas un actif sans risque. De même, le président de Citi peut déclarer, le 10 juillet 2007, en parlant du financement des LBO « tant qu’il y a de la musique, vous devez danser. Nous continuons de danser ». Enfin, la prime de risque du marché peut être dans ses plus bas historiques à 2,86 % en mai 2007 (6).

Les arbres ne montant pas au ciel, ce qui devait arriver est arrivé. La hausse mécanique du coût des crédits immobiliers qui était inscrite dans les contrats de dette (step up) a précipité l’insolvabilité de certains ménages, ce qui a provoqué l’arrêt de la hausse de l’immobilier américain, puis sa baisse. Celle-ci, dans un effet boule de neige, a rendu insolvables des millions d’emprunteurs. Leurs dettes se sont alors fortement dévalorisées. Comme elles avaient été introduites, telle un virus, dans bon nombre de montages ou de portefeuilles pour en doper les performances, elles les ont contaminés à leur tour. A la mi-2008, les pertes liées aux subprimes révélées par les banques, les réhausseurs de crédit, les assureurs, les hedge funds et les gestionnaires d’actifs  atteignaient environ 400 Md$, soit l’équivalent des deux tiers du budget de l’Etat français.

Le risque s’est alors rappelé brutalement et violemment à l’attention des investisseurs qui sont alors partis dans l’autre extrême : adieu la cupidité, bonjour la peur !  Refusant de souscrire ou d’acheter des produits un tant soi peu compliqués, opaques ou risqués, les investisseurs provoquent l’arrêt des prêts immobiliers aux moins bons emprunteurs, des LBO faute de financement, du refinancement des véhicules bancaires déconsolidés et de la plupart des outils de titrisation. Une crise de liquidité, c'est-à-dire une crise de défiance, s’installe qui se traduit par une hausse violente des spreads (7), par des difficultés de financement pour les entreprises, et surtout pour les banques dont certaines sont sauvées de la faillite infamante (Lehman, Washington Mu) par une nationalisation (Northern Rock) ou une cession en catastrophe (Bear Sterns, Merrill Lynch).

Face à cette crise, l’heure est à la réduction de l’effet de levier, en particulier dans les banques, par des cessions d’actifs qui font baisser leurs prix et par des règles d’octroi de crédits devenues beaucoup plus prudentes. Certains parlent de credit crunch. Mais les emprunteurs de bonne qualité trouvent toujours à se financer. Le coût du crédit a suivi ces excès d’optimisme et de pessimisme. Si les emprunteurs notés AA pouvaient s’endetter début 2007 à un coût de 0,35 %, supérieur à celui des emprunts d’Etat, mi 2008, il leur faut compter 1,35 % de marge. Malheur à celui qui a besoin de liquidités, les banques elles-mêmes en manquent !

L'édition 2005 du Vernimmen a été épuisée fin avril 2008 avec 30.000 ouvrages vendus, ce qui en fait de très loin le premier ouvrage de finance en français.

L'édition 2009 est disponible depuis le 3 septembre 2008 et à ce jour 4.500 ouvrages ont déjà été vendus.

 

Le Vernimmen 2009 traite de l'ensemble de la finance d'entreprise, partant de l'analyse des données comptables et des techniques de marché pour conduire à une analyse rigoureuse de toute décision financière, sous ses aspects théoriques et pratiques.

Dans cette septième édition l'accent a été mis sur les conséquences de la crise financière de 2007 dont l'importance est telle que nous avons ouvert le Vernimmen 2009 par un développement intitulé "la crise des subprimes ou la redécouverte du risque en finance". Les chapitres consacrés aux marchés financiers, aux LBO, aux placements, aux moyens de financement ont été en conséquence fortement adaptés.

Naturellement nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail précis, fiable, exhaustif et pertinent : les dernieres normes comptables sont intégrées, la plupart des statistiques et graphiques donnés sont arrêtés à mars ou juin 2008, les  dernières innovations de la pratique financière sont traitées : bons Breton, directive MIF, SEPA,  processus de dual track, etc… ;  les dernières réflexions théoriques sont présentées : travaux de H.Almeida et Th.Philippon sur la structure financière (décembre 2007), recherches sur la finance comportementale … Nous avons même complètement intégré par avance les dispositions de la réforme des faillites (qui devrait être votée d'ici la fin 2008).

 

Ont ainsi fait leur entrée dans le Vernimmen 2009 les termes Acquisition facility, Article 9 11 et 12, Actifs non courants, Bâle II, Bons Breton, BRA (Bon de rachat d'actions), Business angel, Carried interest, CDO/CLO (collaterized deb/loan obligation), Chi-X, Clause de conscience, Clearnet, Club deal ,Courbes des taux swap, Covered bond, Debt push down, Déclaration de conformité, Décorrélation ,Dual track, Electronic roadshows, Enhancement, Equity bridge, Equity content,Event driven, Faculté d'extension, Fonds activistes, Fonds souverains, Management package, Mid-swap, Obligations collatéralisées, Opinion de viabilité, Ordre de meilleure place, Pacte Dutreil, Plate-forme électronique alternative, Rating grid, Réseaux de neurones, Rump, SEPA (Single Euro Payement Area), Smartpool, Subprimes naturellement, Tradegate, Turquoise, Vesting period, .... pour n'en citer que quelques uns.

Come tout grand classique, le Vernimmen offre à ses lecteurs des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles qui ne les laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan type d'une analyse financière,

• les outils de mesure de la création de valeur,

• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués,

• etc….

Pour vous aider à mieux utiliser "votre Vernimmen", chaque chapitre se clôt sur un résumé, des exercices (157 en tout) et des questions (725) corrigés. Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche ( "Le Vernimmen" résumé en une page !). Pour vous aider à aller au-delà si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation tant vers des papiers de recherche fondamentale, que vers des articles de presse ou des livres. Tant en annexe que dans le corps du texte de très nombreux graphiques et tableaux (plus de 100) vous donnent des éléments de référence et de comparaison. La Russie, l’Inde, la Chine et le Brésil font leur entrée dans les pays don’t nous listons les 20 premières capitalisations boursières, avec pour chacune les principaux paramètres financiers . L'index enfin comprend plus de 1 500 entrées.

Pour vous procurer le Vernimmen 2009, cliquez ici.

Ils ont dit sur le Vernimmen 2009:

"Le Vernimmen" est un des rares livres que dans mon bureau j'ouvre toutes les semaines. C'était vrai avec la 1ère édition reçue en entrant à HEC il y a plus de 20 ans. Ca l'est évidemment toujours avec la dernière. Les 6 volumes côte à côte sur les rayonnages et tous également usés témoignent d'un usage immodéré et presque affectueux.“

Bertrand Badré, directeur financier de Crédit Agricole SA.

"Parfois il est plus facile de créer la valeur que de la mesurer, le Vernimmen vous apprend à faire les deux.“

Hicham Benomar, étudiant à l’école nationale de commerce et de gestion de Tanger.

"Je ne comprenais rien à la finance, ce livre m’a ouvert les yeux !“

Bruno Decourt, stagiaire en salle des marchés.

"Le Vernimmen est pour moi un ouvrage pertinent, créatif et en permanente évolution.“

Michel Haddad, professeur à l’université Saint-Joseph de Beyrouth.

"Comment s'en passer? Après 5 ans d'études en Finance, je dois énormément à cet ouvrage !“

Nicolas Maurin, étudiant à Grenoble Ecole de Management.

"Cet ouvrage a été le premier livre de finance que j’ai lu quand j’avais 20 ans et que j’étais étudiant. Je l’ai relu quand j’avais 30 ans pour réviser les principales difficultés du métier de financier. Maintenant dans ma quarantaine, je l’ai toujours sous la main pour vérifier tel ou tel point et je n’ai jamais été déçu. Je suis sûr que mes enfants le liront quand j’aurai 50 ans. Ce livre n’est pas un ouvrage sur la finance, c’est la finance elle-même."
Jean-Michel Moutin, Directeur Financier Parfums Christian Dior.

"Entre autres qualités, le Vernimmen intègre parfaitement la pratique de la gestion financière et la théorie de la finance. Cette intégration en fait toute la richesse.“

Yves Simon, professeur à l'université de Paris Dauphine.

Depuis la fin des années 70, les entreprises cotées américaines ont tendance à diminuer la fréquence et le montant des versements de dividendes. Il apparaît même que la corrélation entre bénéfices et dividendes, jusqu’alors très forte, n’a cessé de diminuer. D. Skinner de l’Université de Chicago a publié un article (1) montrant que ce sont en fait les rachats d’actions qui se sont progressivement substitués aux versements de dividendes dans beaucoup d’entreprises.

L’article porte sur les entreprises américaines cotées et propose une analyse sur très longue période (des années 50 jusqu’aux années 2000). L’auteur montre d’abord que la politique de dividendes est devenue de plus en plus conservatrice au cours des 50 dernières années. Les augmentations de dividendes sont devenues moins fréquentes (de 74% dans les années 70 à moins de 50% aujourd’hui), et le niveau médian de ces augmentations est passé de 11% à moins de 7%.

Il est établi que les profits des entreprises sont devenus plus volatiles et les pertes plus fréquentes : moins de 10% des entreprises publiaient des pertes dans les années 50, plus de 40% dans les années 90 et 50% au début des années 2000. La diminution des versements de dividendes pourrait donc simplement traduire la baisse des profits. L’article montre qu’en réalité la baisse des dividendes s’explique surtout par la plus grande propension des managers à combiner dividendes et rachats d’action, les rachats étant plus adaptés dans une période de volatilité des profits.

Lorsqu’on considère la somme des versements effectués (dividendes et rachats), le lien entre ces versements et les profits est aussi fort que le lien qui existait entre dividendes et profits jusque dans les années 60. Aujourd’hui, les entreprises qui versent des dividendes sont principalement de grandes entreprises matures, qui en versaient déjà dans le passé. Jusqu’en 1980, seules 3% des entreprises versant des dividendes étaient en pertes, contre 13% dans les années 2000. En revanche, seules 8% des entreprises combinant dividendes et rachats affichent des pertes. Selon l’auteur de l’article, il faut donc considérer la somme des dividendes et des rachats pour retrouver le lien entre profits et versements de liquidités.

Enfin, l’auteur analyse les déterminants du choix des dirigeants entre dividendes et rachats d’actions. Les entreprises qui procèdent à des rachats mais ne versent pas de dividendes sont majoritairement des entreprises de croissance, qui dépensent beaucoup en R&D et sont plus petites que celles qui versent aussi des dividendes. Les grandes entreprises sont toutefois de plus en plus nombreuses à ne pas verser de dividendes : l’auteur cite en exemple des entreprises comme Dell, Cisco et Oracle, qui en devenant matures commencent à distribuer des liquidités via des rachats d’actions plutôt que des dividendes.

Pour plus d’éléments sur le choix entre dividendes et rachats d’actions et ses contraintes dans un contexte européen, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2009.

Compte tenu de l’objectif de convergence des normes IFRS et américaines (US Gaaps) en cours (1), l’IASB a publiée une révision de ses normes IFRS 3 portant sur les regroupements d’entreprises et IAS 27 (états financiers consolidés et individuels). Sous réserve de leur adoption par l’Union Européenne (probable), ces normes révisées seront d’application pour les groupes européens à compter des exercices ouverts après le 30 juin 2009, mais peuvent être d’ores et déjà appliquées de façon facultative. Mais le traitement comptable des opérations antérieures n’a pas à être ajusté.

Comparé à la révolution qu’avait été IFRS 3 (fin de l’amortissement du goodwill (2)), cette révision porte bien son nom et n’induit pas dans ce domaine de changements majeurs. Les principaux sont :

• l’option lors de la prise de contrôle d’une entreprise de constater le goodwill sur la seule part acquise (comme actuellement) ou sur 100 % (comme dans les règles américaines, c’est le goodwill complet). Notre lecteur qui sait que l’IASB souhaite réduire les options dans ses normes sera peut-être surpris de l’introduction de cette nouvelle option. En fait, il s’agit d’un compromis, car au sein de l’IASB, il n’y avait pas de majorité pour imposer la comptabilisation du goodwill complet ; mais sur l’autel de la convergence ... Dans cette méthode, la contrepartie d’un goodwill plus important est des intérêts minoritaires plus importants à hauteur de la part du goodwill total qui ne revient pas à la société mère. Ceci a trois conséquences : accroître le montant comptable de l’actif économique, et donc réduire, toutes choses égales par ailleurs, les rentabilités économiques. Quant on sait l’intérêt porté par les groupes à cet indicateur de création de valeur (3), on peut en déduire que peu de groupes choisiront cette option … Par ailleurs, en cas de dépréciation ultérieure du goodwill, le montant déprécié passant en compte de résultat sera plus élevé puisqu’il sera grossi d’une part revenant aux intérêts minoritaires. Cependant et c’est ce qui compte, la part revenant au groupe n’est pas par construction affectée.

Enfin, en cas de rachats ultérieurs de tout ou partie des intérêts minoritaires, et puisque l’écart entre le prix d’achat et le montant au bilan de ces intérêts minoritaires vient en moins des capitaux propres part du groupe, l’option du goodwill induit un moindre impact négatif sur les capitaux propres puisque ces intérêts minoritaires avaient été majorés de la part du goodwill leur revenant à la date de prise de contrôle.

• Si antérieurement à la prise de contrôle, l’acquéreur détenait déjà une participation dans la cible, il est tenu au moment de la prise de contrôle d’extérioriser au compte de résultat l’éventuelle plus-value, comme s’il avait cédé cette participation pour la réacquérir immédiatement. Inutile de dire que pour tout financier cette plus-value au compte de résultat n’a aucun intérêt.

• Les compléments de prix qui n’avaient pas été évalués à la juste valeur à la date d’acquisition et qui viendraient à être payés dans le futur après le délai de 12 mois de calcul du goodwill passent en compte de résultat, ce qui n’aide pas à sa lisibilité.

• Les coûts directs liés au regroupement (honoraires de banquiers d’affaires, avocats, …) passent en charges et ne rentrent plus dans le calcul du goodwill.

• Le ridicule ne tuant plus depuis longtemps, les intérêts minoritaires deviennent « les intérêts non contrôlants ».