La Lettre n°74 de Mars 2009

Le choix d’un taux d’actualisation est l’un des enjeux majeurs de l’évaluation d’entreprises ou de projets. Si le cadre théorique permet de déterminer dans la plupart des cas des taux d’actualisation acceptables par la Communauté financière, certains projets posent des questions nouvelles aux praticiens. C’est notamment le cas des projets greenfield qui consistent à créer ex-nihilo des infrastructures nouvelles et, de ce fait, à relever de nouveaux défis industriels (techniques, technologiques, logistiques, etc.). Ces projets greenfield font courir aux entreprises des risques additionnels par rapport à ceux qu’elles supportent en investissant dans des projets « classiques », visant simplement à renouveler des actifs en place. Parmi ces risques additionnels, on peut notamment citer le retard dans le démarrage des différents chantiers, les relations potentiellement conflictuelles avec les nombreux sous-traitants, la sous-évaluation des investissements et des délais, les incertitudes sur les conditions climatiques ou géologiques, le montant souvent très important des investissements nécessaires, coûts fixes initiaux relativement importants avec un aléa sur la date d’occurrence des cash-flows positifs, etc. Ces projets greenfield que l’on retrouve dans des secteurs aussi divers que l’énergie, les transports ou les télécommunications, sont très nombreux et recouvrent des réalités et des risques différents selon le contexte propre à chaque projet. L’évaluation des projets greenfield pose donc de manière quasi systématique la question du choix du taux d’actualisation.

Dans un article récent (en cours de soumission à la revue « Banque et Marchés »), nous nous sommes demandés s’il était légitime de prendre en compte une prime de risque greenfield pour les projets visant à construire de nouvelles infrastructures. Pour répondre à cette question, nous avons essayé de voir si les entreprises spécialisées dans les projets greenfield étaient perçues par le marché comme étant plus risquées que les entreprises d’un même secteur qui n’investiraient pas dans de tels projets.

 

Si c’est le cas, toutes choses égales par ailleurs, les entreprises à profil greenfield devraient présenter un coût moyen pondéré du capital supérieur aux autres entreprises (la différence de coût du capital devant permettre une estimation de la prime de risque greenfield). Les investisseurs étant par hypothèse diversifiés et ne payant que le risque systématique, le bêta des entreprises spécialisées dans les projets greenfield devrait ainsi être plus élevé que celui des entreprises renouvelant des actifs en place.

Le seul secteur où nous avons pu identifier de telles firmes est le secteur de l’énergie et plus précisément les secteurs de l’éolien et du transport d’énergie (qui sont des sous-ensembles du secteur énergie). Les entreprises de ces deux secteurs opèrent dans un environnement réglementaire homogène (prix régulés, etc.) et leurs risques sont comparables sur la plupart des dimensions à l’exception du risque greenfield. En effet, si les entreprises du secteur du transport d’énergie disposent d’une base d’actifs largement constituée, les entreprises spécialisées dans l’éolien doivent construire de manière massive de nouvelles infrastructures dans les prochaines années. Le risque « éolien » est ainsi largement un risque greenfield.

Nous avons identifié trois entreprises « pure players » cotées opérant dans l’éolien et quatre entreprises opérant dans le transport d’énergie (EDF Energies Nouvelles, Iberdrola Renovables et Theolia pour l’éolien et Enagas, Red Electrica de Espana, Snam Rete Gas et  Terna pour l’énergie). C’est à partir de cet échantillon d’entreprises qu’ont été obtenus l’ensemble des paramètres nécessaires à une première mesure de la prime de risque greenfield. Le choix de se concentrer sur l’éolien et le transport d’énergie présente selon nous l’avantage d’éviter certaines erreurs relatives à la constitution d’échantillons larges multi-secteurs mais finalement moins représentatifs du risque que nous cherchons à mesurer.

Nous avons montré que le coût moyen pondéré du capital des entreprises de l’éolien est supérieur à celui des entreprises du transport d’énergie. Le surplus de rendement attendu se situe dans une fourchette de valeurs estimées entre 1,85% et 2,28%.

Ce travail de recherche présente de nombreuses limites et ne peut être appréhendé que comme une première tentative pour mesurer la prime de risque greenfield. Tout d’abord, nos résultats sont dépendants d’un très faible nombre de sociétés « pure players » cotées. Ensuite, le risque de construction dans l’éolien n’est pas forcément comparable au risque de construction d’une autre infrastructure dans un autre secteur. On peut par exemple penser que la construction d’un terminal pétrolier est un projet d’une nature significativement différente de celui consistant à développer un parc d’éoliennes. La question de la généralisation de cette prime de risque à tous les projets greenfield mérite donc d’être posée. Enfin, et de manière générale, l’estimation des paramètres nécessaires au calcul du coût du capital ne peut être réalisée qu’avec une importante marge d’erreur.

En conclusion, malgré les limites exposées ci-dessus, nous recommandons de recourir à une prime de risque greenfield comprise entre 1,5% et 2,5%, compatible avec nos simulations et d’ailleurs cohérente avec les pratiques de nombreuses entreprises.

Les jeunes entreprises innovantes ont souvent recourt au capital risque (1) pour financer leur développement. Un chercheur de l’Université catholique de Louvain a effectué une analyse statistique détaillée (2) des caractéristiques du capital risque des deux côtés de l’Atlantique (3). Il s’est pour cela appuyé sur des questionnaires envoyés à environ 600 fonds d’investissement et portant sur les caractéristiques de leurs contrats de capital risque. Nous présentons ici l’essentiel de ses résultats.

Avant de mettre l’accent sur les différences entre les contrats de capital risque européens et américains, l’étude montre qu’il existe des similarités. Le financement par étape, consistant à fournir à l’entrepreneur les ressources juste nécessaires pour chaque niveau de développement, est ainsi également répandu en Europe et aux Etats-Unis (le nombre moyen d’étapes étant de 2,4). Il s’agit d’un moyen pour le fonds de sortir de l’opération en cas de mauvais résultats (on parle d’option réelle, par analogie avec le principe d’une option financière).

En revanche, l’utilisation d’obligations convertibles (plutôt que d’actions) est trois fois plus fréquente aux Etats-Unis qu’en Europe. Il s’agit pourtant d’un autre moyen pour le fonds de se protéger en cas d’échec de l’investissement : la détention d’obligation convertible est préférable à la détention d’action en cas de mauvais résultats. Cela dit, si la start up échoue, ses actifs ne vaudront pas grand chose et peu importe que l’actionnaire détienne des actions ou des obligations convertibles. Dans tous les cas, ces titres ne vaudront rien.

De plus, ce système permet de laisser à l’entrepreneur une plus grande part du capital de l’entreprise, donc de meilleures incitations. L’étude ne permet pas d’expliquer la faible utilisation des obligations convertibles en Europe ; l’auteur suggère un manque de sophistication des contrats en Europe lié à la jeunesse du marché du capital risque.

Outre cette différence flagrante, l’auteur présente deux autres spécificités des contrats européens et américains. D’une part, la syndication est plus fréquente aux Etats-Unis (80% des opérations, contre 54% en Europe), et la taille des syndicats est plus importante (un peu plus de 4 partenaires en moyenne, contre un peu moins de 3 en Europe). Là encore, l’explication proposée est la jeunesse du marché européen, qui rend plus difficile le montage d’opérations syndiquées. D’autre part, les fonds européens restent plus longtemps investis (3,7 ans contre 3 ans en moyenne) et mettent plus de temps à sortir de l’opération. Il pourrait s’agir d’un effet de la moindre liquidité des marchés financiers européens.

Puisqu’une partie des différences est attribuable à la jeunesse du marché européen, l’étude compare également les fonds de capital risque selon leur ancienneté, de chaque côté de l’Atlantique. Elle montre que les différences sont moins grandes entre les jeunes fonds de capital risque qu’entre les plus anciens, ce qui suggère une convergence entre les pratiques européenne et américaine. D’une manière générale, les fonds les plus anciens ont une gestion plus interventionniste : ils font plus souvent partie du conseil d’administration de l’entreprise en développement et remplacent plus souvent le dirigeant avant la fin de l’opération.

Ce bilan des pratiques du capital risque en Europe et aux Etats-Unis souligne le caractère moins mature de ce marché en Europe, ce qui constitue un handicap pour le développement de sociétés innovantes.

(1) Venture capital en anglais. Le principe du capital risque est décrit page 944 du Vernimmen, édition 2009.

(2) A.SCHWIENBACHER (2008), Venture capital investment practices in Europe and the United States, Financial Markets Portfolio Management, n°22, pages 195 à 217.

(3) Les pays européens concernés par l’étude sont l’Allemagne, la Belgique, la France, les Pays-Bas et le Royaume-Uni.

Une des principales raisons d’exister des pactes d’actionnaires est d’organiser la sortie possible de l’un de ses signataires (1). Différentes modalités de sortie existent, celles-ci peuvent être combinées. Nous listons ci-dessous les plus fréquentes :

Commençons par l’interdiction de sortie ! Un lock up (engagement de conservation) est un engagement des actionnaires de ne pas céder leurs titres durant une certaine période.

Le droit de préemption permet aux actionnaires restants de se porter acquéreurs en priorité des actions cédées par l’actionnaire sortant. La transaction se fait aux conditions de marché ou aux mêmes conditions d’une offre d’un tiers.

Le droit de préemption handicapant le processus de vente (en effet quel acheteur souhaiterait entrer dans un processus sachant qu’il peut se faire damer le pion au dernier moment…), elle est parfois remplacée par un droit de première offre. Les titres sont alors proposés avant initiation du processus de vente aux actionnaires restants qui propose un prix. Si le vendeur refuse ce prix il peut vendre ses titres à un tiers, mais uniquement à un prix supérieur !

La sortie de l’un des partenaires peut également être organisée par un système de put et call (option de vente et option d’achat). Les options sont alors exerçables, généralement à tour de rôle, lors de fenêtres d’exercice.

Une clause hollandaise (dite aussi clause buy or sell ou shot gun) est une combinaison de put et call. C’est mécanisme proche de l'enchère : l'actionnaire A propose à l'actionnaire B de lui acheter ses actions pour un prix par action de X ; soit l'actionnaire B accepte, soit il refuse et il est alors obligé d'acheter les actions de son partenaire à ce même prix par action de X. Ces clauses relativement complexes à mettre en œuvre trouvent souvent à s’appliquer quand les partenaires disposent de participations à peu près égales et qu’ils souhaitent se séparer pour éviter un blocage des décisions dans l’entreprise.

Les clauses de tag along et drag along sont généralement utilisées dans le cas d’un pacte entre un actionnaire majoritaire et un (ou plusieurs) actionnaire(s) minoritaire(s). Ces clauses sont généralement exerçables en cas de cession du contrôle par l’actionnaire majoritaire.

Le tag along (clause de sortie conjointe) permet à l’actionnaire minoritaire de vendre ses titres aux mêmes conditions que l’actionnaire majoritaire. Elle assure au minoritaire de ne pas être « collé » avec sa participation alors que la stratégie de l’entreprise risque de changer avec le manuel d’actionnaire majoritaire. Le tag along permet parfois au minoritaire de céder ses titres en priorité par rapport au majoritaire, quitte à ce que celui-ci ne puisse pas vendre tous ses titres, ou il cède en parallèle et au prorata.

Le drag along (parfois appelée clause d’entrainement) permet à l’actionnaire majoritaire de forcer l’actionnaire minoritaire à vendre sa participation aux mêmes conditions et en même temps que lui. Ainsi le majoritaire peut proposer 100% des titres à la vente. Il est souvent plus attractif pour un acquéreur d’être sûr de ne pas se retrouver avec un minoritaire gênant.

(1) Pour plus de détails, voir chapitre 46 du Vernimmen 2009.

Nous avons enrichi le glossaire du site www.vernimment.net d’environ 400 nouvelles définitions telle monoline, internationalisateur systématique, Livret A, ORAPA, etc …, si bien que 2 080 mots ou expressions sont maintenant à votre disposition. Pour le consulter cliquez ici.

Engaillardis par le succès important de l’ouvrage “Les 100 mots de la finance”, Bertrand Jacquillat et Vivien Levy-Garboua viennent de publier dans la collection Que sais-je ? aux PUF les 100 mots de la crise financière, de banque centrale à confiance suivant un classement thématique. Il s’agit moins d’un petit glossaire que d’un travail de mise en perspective et de conceptualisation.

A offrir à tous ceux, néophytes ou pas en finance, qui vous harcèlent de questions sur ce sujet et dont la soif d’explications n’est pas apaisée par les pages d’introduction du Vernimmen 2009.

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