La Lettre n°75 de Avril 2009

La méthode de l’actualisation des flux de trésorerie (discounted cash flows ou DCF) ayant (à juste titre) pris le dessus en tant que méthode fondamentale de valorisation des entreprise, il convient de porter une réflexion sur les paramètres techniques utilisés par les praticiens dans le cadre de cette méthode. Nous nous sommes interrogés il y a quelques semaines sur la prime de risque (1). Ce mois, nous nous penchons sur le calcul de la valeur terminale et plus particulièrement sur le taux de croissance à l’infini du dernier flux de trésorerie.

Rappelons que la formule de base de calcul de la valeur terminale est fondée sur l’actualisation à l’infini du dernier flux normalisé en croissance constante. La formule est donc égale à Flux / (taux d’actualisation – taux de croissance). Il en résulte que la valeur terminale est fortement dépendante du taux de croissance à l’infini. Prenons l’exemple d’un flux de 100 et d’un taux d’actualisation de 10%. Selon que l’on retient un taux de croissance de 2% ou 3% la valeur terminale est comprise entre 1 250 et    1 428, soit une différence de valeur de 14%.

Notons néanmoins que le taux d’actualisation fait peser sensiblement plus d’incertitude sur la valorisation que le taux de croissance à l’infini. En effet, si notre lecteur reprend la Lettre Vernimmen.net n° 71 de décembre 2008, il pourra observer que l’amplitude de l’incertitude sur la prime de risque (suivant les sources) est de 2,5% avec un impact sur la valeur deux fois supérieur environ !

Le taux de croissance à l’infini doit être comparé aux perspectives de croissance de l’économie à long terme. Nous évitons volontairement le débat sur la croissance à court terme (2009-2010) qui est peu intéressant pour notre propos.  L’analyse historique de la croissance du PIB en volume (c'est-à-dire hors inflation) fait apparaître que depuis 1974, la croissance oscille autour d’une moyenne de 2,3%. Ce niveau est parfaitement cohérent avec les prévisions de croissance à très long terme (horizon 2050) publiées fin 2006 par l’INSEE.

En combinant ces deux informations on déduit que l’on peut estimer la croissance nominale annuelle de l’économie française à long terme à environ 4,3%.

Mais pourquoi alors les exercices de valorisation retiennent-ils une croissance au mieux de 3% pour les industries en très forte croissance et de 1% pour les industries matures ? Commet-on une erreur ?

Nous ne le pensons pas.

En effet la première et principale explication réside dans l’évolution naturelle de l’économie. On peut ainsi constater qu’un grand nombre d’industries et de sociétés constituant le paysage économique actuel n’existaient pas il y a 100 ans (télévision, télécom, Internet, …). On peut donc supposer que les sociétés que nous cherchons à évaluer aujourd’hui ne représenteront qu’une part mineure de l’économie dans 100 ans !

Même si certains groupes ont pu réaliser une révolution en mutant d’un secteur mature vers des secteurs à plus forte croissance (La Générale des Eaux devenant Vivendi par exemple) ou en cherchant dans des pays émergents des relais de croissance, la croissance est largement captée par des innovations et donc largement par des sociétés nouvelles.

Les sociétés constituant le CAC 40 n’ont en moyenne « que » 115 ans d’existence (notons que cette mesure est incertaine et dépends largement de l’appréciation de la date de création…).

Prenons l’exemple du secteur audiovisuel ; de fait celui-ci ne contribuait pas au PIB avant l’apparition de la publicité à la télévision (1968). Aujourd’hui, le chiffre d’affaires des chaînes françaises de télévision représente plus de 5 Md€, soit environ 0,3% du PIB… Mais il est clair que cette croissance s’essouffle, et le marché devient mature, c'est-à-dire qu’il croit moins vite que l’économie en général. De surcroît, dans les secteurs à maturité, l’inflation sectorielle a de bonnes chances d’être inférieure à l’inflation générale, les clients acceptant moins de supporter des hausses tarifaires sur des produits avec peu d’innovation.

Ces constatations confortent la pratique consistant à retenir dans les exercices de valorisation un taux de croissance à l’infini sensiblement inférieur au taux de croissance anticipée de l’économie est une bonne approche.

Néanmoins, cela ne nous donne pas de formule mathématique simple de calcul du taux à retenir !

Penchons nous alors sur la pratique, pour ce faire nous pouvons observer les taux de croissance à l’infini retenus par les groupes dans la préparation de leurs comptes (dans le cadre des tests de valeur). Une large part des groupes ne précise pas ce type d’hypothèse, nous avons néanmoins regroupé ci-dessous les éléments que nous avons pu collecter dans les rapports 2007 de quelques grands groupes français et européens (2). Les hypothèses sont pour la plupart comprises entre 0% et 3%.

Enfin nous souhaitions terminer notre propos sur une note plus légère et une mise en garde contre la manipulation des chiffres de croissance dans les valorisations :

On peut noter qu’une croissance de 20% pendant 10 ans, puis de 2% au-delà de cette période et à l’infini équivaut à une croissance de seulement 2,65% à l’infini dès aujourd’hui…

Ainsi, nous avons eu l’exemple d’une discussion difficile avec un expert qui, pour compenser un business plan plus court que le notre (5 ans et non 10 ans) avait retenu un taux de croissance à l’infini de 2,5% contre 2% dans nos hypothèses.  Nous lui avons fait remarquer que cette différence de taux équivalait à une croissance annuelle des flux de plus de 30% sur les 5 ans du business plan qui lui manquaient …

Ainsi il est très compliqué de chercher à compenser une croissance à court/moyen terme plus faible par une croissance à l’infini un peu supérieur. L’infini c’est long !

(1) Voir la Lettre Vernimmen.net n° 71 de décembre 2008.

(2) Précisons que certains groupes précisent ce type d’hypothèse uniquement pour certaines divisions (UGT).

Quelques mois après la sortie de la 7ème édition du Vernimmen, nous avons le plaisir de vous annoncer que la seconde édition du Vernimmen en anglais est disponible depuis quelques jours en librairie.

La première édition était un vrai défi car le marché en langue anglaise des manuels de finance est bien occupé. Les objectifs de vente ont été très largement dépassés et The Vernimmen in English a pris des positions significatives au Royaume-Uni (25 % de ses ventes) et très prometteuses en Inde (10 % de ses ventes).

Le monde financier ayant bien changé depuis juin 2005 (!), cette nouvelle édition met l’accent sur les conséquences de la crise financière de 2007 dont l'importance est telle que nous avons ouvert l’ouvrage par un développement intitulé "la crise de 2007-2008 ou la redécouverte du risque en finance". Les chapitres consacrés aux marchés financiers, aux LBO, aux placements, aux moyens de financement ont été en conséquence fortement adaptés.

Naturellement nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail précis, fiable, exhaustif et pertinent : les dernières normes comptables sont intégrées, la plupart des statistiques et graphiques donnés sont arrêtés à mi ou fin 2008, les  dernières innovations de la pratique financière sont traitées : directive MIF, SEPA,  processus de dual track, etc… ;  les dernières réflexions théoriques sont présentées : travaux de H. Almeida et Th. Philippon sur la structure financière, recherches sur la finance comportementale ….

 

Ont ainsi fait leur entrée dans l’édition anglaise du Vernimmen, les termes Acquisition facility, Business angel, Carried interest, CDO/CLO (collaterized deb/loan obligation), Chi-X, Clearnet, Club deal, Covered bond, Debt push down, Dual track, Electronic roadshows, Enhancement, Equity bridge, Equity content,Event driven, Management package, Mid-swap, Rump, SEPA (Single Euro Payement Area), Smartpool, Subprimes naturellement, Tradegate, Turquoise, Vesting period, .... pour n'en citer que quelques uns.

Comme tout grand classique, le Vernimmen offre à ses lecteurs des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles qui ne les laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan type d'une analyse financière,

• les outils de mesure de la création de valeur,

• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués,

• etc….

Pour vous aider à mieux utiliser "votre Vernimmen in English", chaque chapitre se clôt sur un résumé, des exercices (150) et des questions (720) corrigés. Pour vous aider à aller au-delà si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation tant vers des papiers de recherche fondamentale, que vers des articles de presse ou des livres. Tant en annexe que dans le corps du texte de très nombreux graphiques et tableaux (plus de 100) vous donnent des éléments de référence et de comparaison. L'index enfin comprend plus de 3 500 entrées.

 

Pour vous procurer l’édition anglaise du Vernimmen 2009, cliquez ici.

Ils ont dit sur le Vernimmen 2009 :

Corporate Finance is a very useful reference book for students and for operators who will get a great help in the present complex environment to learn the principles of the financial markets and their practical application. Written in a consequential and logical approach it shows also some interesting cases that make the study easier and stimulating.

Gabriele Galateri, Chairman of Telecom Italia

The book, newsletter, and website are all very interesting and useful. The book is 47 chapters (about 1 000 pages) full of corporate finance. I have to agree with the authors: “It is a book in which theory and practice are constantly set off against each other …” I really like it. Especially the emphasis not so much on techniques (“which tend to shift and change over time”). Very well done ! Moreover, the authors also put out a monthly newsletter and have a web site that could stand alone as one of the best in the business. Check it out !

Jim Mahar, Associate Professor of Finance at St. Bonaventure University and author of www.financeprofessor.com

As a Mexican-born, French-educated, German-based portfolio manager, I've worked and invested in several European countries. The multi-country content of the “Corporate Finance: Theory and Practice” book makes it my preferred companion as I work in a cross-border environment. Its international focus is the perfect complement to my multicultural experience. 

 

Sergio Macias, CFA  Portfolio Manager, Union Investment Privatfonds GmbH

This book was for sure the first Finance book I read as a student in my twenties.

I read it again in my thirties to review some of the key Finance challenges I was facing in my professional life and I am now, in my forties, reviewing it another time to compare the reality I have to face now in Asia, with the most advanced financial concepts. I have never been disappointed and have always been able to find the appropriate answer to my questions, as well as food for thought…

Vernimmen is not another book on Finance: this is Finance as a life experiment.

Jean-Michel Moutin, CFO Christian Dior Perfumes

This corporate finance textbook makes the difference. It is an outstanding and unique blend of the theory and the practice, European flavour and world perspective, and traditional topics and emerging themes. Above all, the book is an excellent manual for teachers, students, and corporate managers.

 

Bang Dang Nguyen, Assistant Professor of Finance, the Chinese University of Hong Kong   

As a business student, I appreciated this book for being both exhaustive with almost 1,000 pages and easy to digest. The strengths of this book are its conversational writing style and emphasis on practical problem solving. For example, the four-stage framework for financial analysis presented here is a simple yet rigorous tool to understand a company's financial situation. Plus the authors make theory come alive with the use of concrete examples with real companies.

This book was a fine introduction to corporate finance and continues to be a useful reference for me.

Hock Kim Teh, Associate McKinsey Frankfurt

Vous avez été plus de 3 000 à répondre à cette question : 6 % d’entre vous sont d’un pessimisme noir car leur réponse fut : jamais !

Espérons que l’histoire leur donnera tort. Pour les autres, c’est en moyenne dans 3 ans que nous reverrons le niveau du CAC 40 atteint en 2007 : 

Les évolutions des cours de la bourse peuvent fortement affecter la richesse des financiers, comme le montre la crise actuelle. Mais elles peuvent aussi avoir un impact de long terme sur leur carrière, comme sur celle des étudiants qui se destinent à ces métiers. Un chercheur de l’Université de Stanford montre que les conditions qui règnent sur les marchés lorsque les étudiants passent leur MBA modifient leurs choix de carrière (1). Il s’appuie pour cela sur une étude effectuée sur plusieurs milliers de diplômés du MBA de Stanford dans les années 1980 et 1990.

L’auteur montre dans un premier temps que le fait d’entrer directement dans la finance après le MBA a un effet de long terme sur la carrière du jeune diplômé : la probabilité de travailler dans la finance les années suivantes est de 73% supérieure à celle d’un diplômé qui aurait commencé dans un autre métier (consultants, entrepreneurs, cadres de banque commerciale…).

Deux explications à ce phénomène sont possibles :

• on est financier par la naissance, c’est-à-dire que certains individus ont des prédispositions, un goût et/ou un talent particulier pour la finance : ceux-là seraient naturellement les plus nombreux à débuter dans la finance et décideraient d’y rester le plus possible ;

• on devient financier par l’expérience : de bonnes conditions de marché conduiraient les étudiants à suivre davantage de cours de finance pendant leurs études, puis à débuter dans la finance, développant ainsi des qualités particulières pour ce métier.

Les résultats de l’étude plaident pour la seconde explication. Lorsque les conditions sur les marchés financiers sont favorables, des étudiants qui n’ont pas d’intérêt ni de talent particulier pour la finance peuvent être attirés par l’appât du gain (les salaires étant alors très supérieurs à ceux que l’on trouve dans d’autres secteurs). Si l’on était financier par la naissance, ces étudiants opportunistes changeraient de secteur lors d’un retournement de tendance. Inversement, ceux qui commencent dans la finance alors que les conditions sont défavorables seraient de « vrais » financiers, attachés à leur activité. Ceci est démenti par les données : le fait de débuter dans la finance donne la même prédisposition à y rester, quelles que soient les conditions dans lesquels on est entré dans le métier.

Par ailleurs, l’étude confirme que les étudiants suivent davantage de cours de finance lorsque les conditions de marché sont favorables. De plus, les étudiants ayant déjà une expérience dans la finance avant leur MBA sont encore plus attachés à ce métier que les autres. L’auteur en déduit que c’est bien par l’expérience que l’on devient financier. Les premiers choix d’un étudiant ont des conséquences à long terme sur sa carrière, et ces choix sont davantage guidés par la conjoncture des marchés que par des qualités innées.

Si la tendance du marché pendant les études influe durablement sur la carrière des futurs diplômés, elle affecte aussi leur richesse actualisée. Un diplômé du MBA de Stanford et travaillant dans la finance depuis 6 à 10 ans était payé, sur la période de l’étude, 15 814 $ par semaine, soit le triple d’un diplômé du même MBA travaillant dans un autre secteur. L’auteur suggère donc aux étudiants débutants un MBA prestigieux de se couvrir contre la baisse des marchés actions le temps de leurs études. Voilà un vrai  financier !

(1) P.OYER, 2008, The Making of an Investment Banker : Stock Market Shocks, Career Choice, and Lifetime Income, Journal of Finance, vol. 63, p.2601-2628.

Vertical

La conférence de finance d’entreprise, co-organisée par HEC Paris et l’Université Paris-Dauphine dans le cadre de la chaire FBF finance d’entreprise aura lieu les 28 et 29 mai 2009 à Paris. Le programme est disponible sur le site de la conférence :

http://www.fbfcorporatefinance.fr/conference2009/program.php

Les inscriptions à la conférence sont ouvertes jusqu’à fin avril : http://www.fbfcorporatefinance.fr/conference2009/registration.php

Par ailleurs, la participation à la table ronde de clôture de la conférence est gratuite (vendredi 29 mai à 16h30), mais l’inscription sur le site est obligatoire. La table ronde a pour thème « The Financial Crisis and Corporate Finance » et réunira Andrei Shleifer (Harvard University), Erik Berglöf, Chief Economist, European Bank for Reconstruction and Development, Hubert Reynier (AMF) et Dario Scannapieco (Vive Président, European Investment Bank).