La Lettre n°88 de Juin 2010

On entend parfois dire que plus une entreprise est endettée, plus la prime de contrôle payée lorsqu’elle change d’actionnaire majoritaire devrait être élevée. La prime de contrôle est normalement déterminée à partir de la quote part des synergies espérées être créées par le rapprochement que l’acheteur est prêt à rétrocéder aux vendeurs (1). Plus l’actif économique de la société cible est financé par endettement, plus la valeur des capitaux propres est faible par rapport à la valeur de l’actif économique et donc plus le rapport quote part de synergies transférées / valeur des capitaux propres, c’est-à-dire la prime de contrôle, peut être élevée.

Ainsi si :

   Valeur des capitaux propres = 100

+ Valeur des dettes bancaires et financière nettes =   40

= Valeur de l’actif économique = 140

Valeur des synergies =   40

Quote part transférée aux vendeurs =   18, soit 70 % (2)

Prime de contrôle 28 / 100 =   28 %

Si maintenant, l’entreprise était financée par 80 de dettes :

   Valeur de l’actif économique = 140

- Valeur des dettes =   80

= Valeur des capitaux propres =   60

Prime de contrôle 28 / 40 =   70 %

Mathieu Claro dans son mémoire de fin d’étude, disponible sur le site www.vernimment.net, a voulu valider cette intuition sur un échantillon de 4 216 rapprochements constatés entre 2000 et 2009 dans les principaux pays de l’OCDE.

Ses travaux montrent qu’il faut vraiment prendre une loupe pour trouver une quelconque corrélation entre prime payée et structure financière de l’acquéreur :

Même en éliminant les cas extrêmes, le nuage de points ne montre aucune corrélation entre endettement net (mesuré par le ratio dette / EBE ou dette / valeur des capitaux propres) et prime de contrôle payée.

A l’instar d’Eugène Fama, on pourrait dire « quand les chiffres ne vérifient pas théorie, c’est que les chiffres sont faux ».

En effet, il est probable que la dette d’une société bien endettée ne vaille pas son montant comptable compte tenu des doutes sur sa solvabilité. Une fois qu’elle change de contrôle, la valeur de sa dette s’apprécie fortement car un repreneur ne l’achète pas pour la laisser faire fallite peu après. Cette revalorisation de la valeur de la dette est certaine mais n’est pas mesurée dans ce travail car, par hypothèse, la valeur de la dette a été supposée être égale à son montant comptable, tant il est difficile d’estimer la décote de la dette. La résorption de cette décote que supporte l’acheteur ne l’incite pas à être plus généreux dans le montant de la prime qu’il offre, ce qui expliquerait que l’intuition de départ ne se trouve pas validée dans les chiffres.

Michaël Jensen, l’inventeur de la théorie de l’agence (3), avance que le poids de la dette ayant une telle vertue disciplinaire, les entreprises très endettées gèrent très bien leurs actifs. Donc les synergies potentielles (dont une part est tout simplement une meilleure gestion des actifs existants) sont plus faibles. Rapportées à des capitaux propres plus faibles, la prime de contrôle resterait identique. Peut être. Mais on ne nous enlèvera toutefois pas de l’idée que si certaines sociétés sont très endettées, c’est parce qu’elles sont mal gérées (cf. Thomson ou General Motors) et non parce que les actionnaires ont voulu exercer une sympathique pression, via la dette, sur les dirigeants !

On peut aussi se dire, tout simplement, qu’une société très endettée fait peur et qu’un acheteur voudra prendre une marge de précaution, d’autant que les actionnaires de la société cible endettée ne sont pas nécessairement dans la meilleure position pour exiger une prime plus élevée même aidés par un beau raisonnement intellectuel !

(1) Voir le chapitre 10 du Vernimmen 2010.

(2) Voir la Lettre Vernimmen.net n° 12 de septembre 2002.

(3) Pour plus de détails sur la théorie de l’agence, voir le chapitre 32 du Vernimmen 2010.

KPMG a réalisé une étude sur les dates de clôture des comptes des entreprises (1) à partir d’un échantillon de 1 000 sociétés cotées, hors secteur financier, faisant plus de 1,6 Md€ de chiffre d’affaires. Un second échantillon, entièrement français celui-ci, a aussi été constitué à partir de 320 sociétés faisant plus de 200 M€ de chiffre d’affaires.

L’année civile est le critère déterminant du choix de la date de clôture, sauf au Japon et dans les pays de tradition britannique (Inde, Afrique du Sud, Australie, Nouvelle Zélande).

C’est dans l’agroalimentaire que la tendance est la plus nette, 39 % des groupes de ce secteur clôturent avant le 31 décembre, sans aucun doute, compte tenu de la nature saisonnière de leurs activités souvent liées à la nature pour minimiser le BFR et l’endettement apparaissant au bilan.

Bonduelle clôture ainsi au 30 juin alors que ses stocks sont au plus bas puisque la campagne ancienne s’achève et que la nouvelle n’a pas encore commencé (comme le graphique de la page 272 du Vernimmen 2010 l’illustre). Les inventaires en sont aussi simplifiés !

(1) Etude comparée des dates de clôture en France et à l’international.

Les entreprises en situation de stress financier supportent des coûts supplémentaires. On parle généralement de « coûts de la faillite », même si ils apparaissent avant que l’entreprise ne dépose son bilan. Un de ces coûts, identifié par S. Myers en 1977 (1), est la renonciation à des investissements rentables faute de capital. L’article présenté ce mois-ci (2) montre empiriquement que le sous-investissement de ces entreprises concerne aussi leur besoin en fonds de roulement (BFR) : les entreprises en crise réduisent le montant de leurs créances clients. Que ce soit par une réduction des délais de paiement ou par recours à l’affacturage, cette réduction contrainte des créances clients représente bien un coût pour l’entreprise.

L’étude porte sur un très large échantillon de grandes sociétés cotées dans le monde (près de 80 000 observations annuelles d’entreprises entre 1978 et 2000). Elle utilise plusieurs mesures du stress financier : des charges d’intérêt plus élevées que l’excédent brut d’exploitation (EBE) pendant deux exercices consécutifs, un niveau d’endettement très élevé pour le secteur, trois années de consécutives de pertes. Quelle que soit la mesure utilisée, les entreprises dans cette situation réduisent significativement le montant de leurs créances clients (en moyenne de deux à trois jours de chiffre d’affaires), ce qui est conforme à l’intuition (3). Il s’agit bien d’un coût pour ces entreprises : la baisse de leur chiffre d’affaires passe de 20% à 40% lorsque le montant des créances clients baisse fortement (4).

Les auteurs étudient également l’influence du pouvoir de négociation des entreprises sur leur politique de créances en situation de stress financier. Ils montrent que les sociétés des secteurs les plus concentrés (donc celles qui disposent a priori du plus grand pouvoir de négociation) réduisent le montant de leurs créances davantage que les autres.

Un autre résultat intéressant de cet article porte sur le comportement des entreprises qui rencontrent des problèmes de profitabilité (pertes, baisse du chiffre d’affaires, baisse de la profitabilité) mais ne se trouvent pas encore en situation de stress financier. Contrairement au cas précédent, ces entreprises ont tendance à augmenter le montant de leurs créances. Elles « achètent » des parts de marché en finançant leurs ventes ; là encore, l’effet est plus net dans les secteurs les plus concentrés.

Ainsi l’évolution du montant des créances clients des entreprises en difficulté est non linéaire : le montant augmente lorsque l’entreprise commence à subir des pertes, puis il diminue fortement quand la solvabilité est mise en cause.

Enfin, les auteurs montrent que leurs résultats s’appliquent aussi pour les entreprises fortement endettées lorsqu’un choc exogène touche leur secteur d’activité. Ils confirment ainsi qu’il existe bien des « coûts de la faillite » mesurables, qui doivent être pris en compte dans le choix d’une structure financière.

(3) R. Merton (1987), A simple model of capital market equilibrium with information, Journal of Finance, volume 42, n°3, pages 483-510.

L’alpha de Jensen est la différence entre le taux de rentabilité sur un actif ou un portefeuille et sa rentabilité théorique telle que donnée par le Medaf (2). Un alpha positif signifie que l’actif a rapporté plus qu’il ne devait, c’est-à-dire qu’il était initialement sous-évalué. Si l’actif en question était un portefeuille, cela veut dire que le gestionnaire a un talent pour sélectionner les titres ou tout simplement qu’il a été chanceux.

Quand ceci s’observe année après année, le talent est plus probable et la chance moins. Un exemple fameux, mais unique, est Johson & Johnson, le groupe pharmaceutique qui a rapporté 17 % par an depuis son introduction en bourse en 1944 !

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 28 du Vernimmen 2010.

(2) Pour plus de détails, voir le chapitre 24 du Vernimmen 2010.