La Lettre n°98 de Juin 2011

Ce mois-ci, nous vous présentons les principales conclusions du rapport sur le financement des PME-PMI et ETI en France, publié en avril dernier par l’Observatoire du financement des entreprises (1). Cet observatoire, mis en place en mai 2010 sous la présidence Gérard Rameix, s’est appuyé notamment sur les statistiques de la Banque de France et de l’INSEE afin de donner une image de la situation financière des PME-PMI post impact de la crise financière déclenchée en 2007. Le rapport va plus loin que la simple description du financement des PME ; il présente également l’impact de la crise sur l’activité et la rentabilité de ces entreprises, ainsi que sur leur politique d’investissement.

Les principales conclusions du rapport sont les suivantes :

• les PME-PMI et ETI françaises disposent en moyenne d’un bilan équilibré avec un recours modéré à l’endettement et des capitaux propres solides ;

• à ce titre, les entreprises françaises affichent une situation sensiblement plus saine que la moyenne des entreprises de même taille des autres pays européens ;

• pour les PME-PMI, l’accès aux financements bancaires s’est maintenu pendant la crise récente. A cet égard, l’impact de la crise a été étonnamment plus modéré que dans les crises de liquidité passées ;

• les financements par capitaux propres ne se sont pas taris, en partie grâce à un interventionnisme marqué, les financements publics ou parapublics venant se substituer aux ressources privées ;

• les PME-PMI disposent d’une trésorerie renforcée ;

• la crise économique a eu des effets importants sur l’activité des PME-PMI et sur leur rentabilité. Cependant, ces entreprises les ont compensés par une gestion plus rigoureuse de leur besoin en fonds de roulement et surtout de leurs investissements.

Structure financière

En 2009, les capitaux propres des PME-PMI représentaient environ 40% de leur total de bilan (chiffre sensiblement plus important que pour les grands groupes qui ne disposent que de 36% de capitaux propres). Les entreprises françaises ont globalement renforcé leur structure financière depuis une dizaine d’année (le poids des  capitaux propres dans le total de bilan augmentant d’environ 5 points). Les dettes bancaires représentant 10% du bilan, on peut en conclure que le levier financier est faible (en moyenne 0,25) et ce, sans prendre en compte la trésorerie.

Les entreprises françaises disposent, en moyenne, de plus de capitaux propres que leurs homologues européennes. La situation est sensiblement plus dégradée pour les PME-PMI italiennes ou autrichiennes (moins de 30% de capitaux propres et un levier proche de 1).

Contrairement à la situation des grandes entreprises, les encours de crédit des PME-PMI n’ont jamais régressé pendant la crise. La croissance des encours bancaires a certes été modérée en 2009 (2,1%) mais on est très loin de l’a priori négatif que l’opinion publique peut avoir sur l’attitude des banques pendant la crise. Ce maintien des financements bancaires pour les PME a été facilité par le recours plus important des grandes entreprises aux financements de marché et par le soutien (notamment sous forme de garantie) offert par l’Etat (OSEO, médiateur du crédit …). En 2009, le rationnement du crédit en France a été à la fois plus modéré que lors des crises de liquidité passées (comme celle de 1993 par exemple) et moins marqué que dans les autres pays de la zone Euro.

Grâce à leur réaction rapide après le déclenchement de la crise, les PME ont renforcé leur trésorerie (en progression de 7,1%). Nous renvoyons notre lecteur à La Lettre Vernimmen.net n° 96 d’avril 2011 où nous exposons les raisons qui incitent les entreprises à maintenir une trésorerie de plus en plus élevée dans leur bilan.

Le capital investissement est très développé et joue un rôle majeur dans le financement des PME françaises, notamment du fait d’importantes incitations fiscales (comptant pour environ 50% du capital investissement pour les PME en 2010).

Globalement, les investissements des PME se sont maintenus pendant la crise mais pourraient, à l’avenir, se réduire du fait du désengagement des institutionnels. Les contraintes réglementaires, en voie d’être imposées aux banques (Bâle III) et aux assurances (Solvency II), risquent d’accentuer ce mouvement et entraîner un retrait de l’investissement en capitaux propres de ces institutions. Au plus fort de la crise, l’Etat, au travers de la CDC, du FSI, d’OSEO, est intervenu pour soutenir les capitaux propres des PME (et des entreprises plus globalement), mais ces investissements ne pourront pas compenser le retrait massif anticipé des investissements institutionnels.

Activité et rentabilité

Les PME ont été fortement touchées par la crise avec un recul de plus de 5% de leur activité (chiffre qui demeure néanmoins très sensiblement inférieur au -9% pour l’ensemble des entreprises). Ce chiffre masque des écarts très importants selon la nature de l’entreprise (les PMI ayant été beaucoup plus touchées que les PME), et selon les secteurs d’activité (les secteurs des services aux entreprises ou des transports ayant été par exemple particulièrement touchés). En janvier 2011, le chiffre d’affaires des entreprises demeurait inférieur à celui atteint à l’été 2007. La rentabilité économique des PME s’est également fortement dégradée, passant de plus de 11% avant la crise à près de 8% en 2009. Il convient néanmoins de noter que :

• les PME affichent une rentabilité supérieure à la moyenne des entreprises (près de 2 points au-dessus) ;

• une rentabilité économique (2) de 8% reste très acceptable compte tenu du niveau très bas des taux d’intérêt. Selon toute vraisemblance, nos PME continuent de créer de la valeur !

Malgré l’impact de la crise sur l’activité, la santé financière des entreprises a été sauvegardée grâce à leur réaction rapide et efficace, avec une maîtrise du besoin en fonds de roulement et une réduction sensible des investissements. On peut cependant craindre qu’un sous-investissement ne nuise à la productivité à long terme des entreprises françaises.

Investissements

Par conséquent, le rapport conclut sur un constat positif quant à la situation financière de nos entreprises mais également sur deux menaces à moyen terme :

• le rationnement potentiel des capitaux propres si les institutionnels sont contraints d’alléger leur bilan  pour faire face à des contraintes fortement durcies en matière de solvabilité ;

• la perte graduelle de productivité des PME si l’orthodoxie financière et la nécessité de conserver une trésorerie importante viennent à primer sur la politique industrielle et d’innovation.

(1) Disponible sous www.mediateurducrédit.fr

(2) Calculée un peu différemment de ce que nous préconisons puisque les immobilisations figurent au dénominateur en valeurs brutes et non en valeurs nettes des dotations aux amortissements. Ce qui revient à minorer les rentabilités par rapport à la méthodologie habituelle des analystes financiers.

(3) Résultat d’exploitation (BFR + Immobilisations brutes).

(4) Rapport de la capacité d’autofinancement sur les capitaux propres incluant les amortissements annulés.

Ferragamo, Glencore, Prada, Vallares font partie des entreprises qui ont réussi leur introduction en Bourse au premier semestre 2011. Atento, Canal+, ISS, Verralia, Russian Helicopters, Monclerc etc. l’ont différé parce que le marché n’était pas prêt à payer le prix que les vendeurs voulaient et que ceux-ci avaient les moyens d’attendre des jours meilleurs.

Quels sont les facteurs de succès d’une introduction dans un contexte boursier très hésitant ?

Un marketing intelligent. Dès l’introduction du Vernimmen, nous expliquons qu’un bon directeur financier est d’abord un homme de marketing. Notre lecteur ne sera donc pas surpris ! Cela passe par :

• une familiarisation des investisseurs avec l’impétrant boursier quelques mois ou trimestres avant les road-shows du placement proprement dit ;

• par l’entrée au capital d’investisseurs perçus comme des références (anchor investors) quelques semaines avant l’introduction quand la réglementation le permet ou au moment de l’introduction et qui jouent un rôle d’entraînement. Ainsi les Ferragamo ont-ils cédé 8% du capital de l’entreprise éponyme à l’homme d’affaires de Hong Kong Peter Woo 3 mois avant de venir en bourse ;

• par une gestion maitrisée de la communication sur le prix envisagé. Ainsi Glencore a-t-il fait savoir qu’il envisageait une cotation au dessus de 60 Md$ et quand le prix annoncé l’a été en dessous, cela a été perçu comme une bonne nouvelle. On est en plein dans la finance comportementale (1) ! Notons que la difficulté de valoriser cet étrange animal facilitait la manœuvre ;

• et par un prix perçu comme inférieur à la valeur d’équilibre permettant aux investisseurs d’espérer être en plus value au bout de quelques mois. Ferragamo, pour continuer avec cet exemple, a fixé son prix d’introduction au milieu de la fourchette indicative et 5 jours après la cotation initiale, le cours s’est stabilisé 14% au dessus du prix d’introduction. Le marché est actuellement un marché d’acheteurs qui n’hésitent pas à tordre le bras des entreprises candidates à la cotation. Autant le savoir et ne pas chercher à jouer un autre jeu si l’on veut venir en Bourse.

Depuis une vingtaine d’années, des articles de recherche en économie ont montré qu’un système juridique protecteur des créanciers était favorable au développement des marchés financiers et à la croissance économique. Une étude publiée récemment (1) confirme cette idée et dévoile un mécanisme de transmission entre le droit et l’économie : une meilleure protection des créanciers facilité l’investissement en biens d’équipement de qualité.

Le prix Nobel Robert Solow expliquait dans les années 60 que l’investissement en biens d’équipement récents précédait généralement le développement de produits innovants. Dans cette lignée, des tests empiriques ont montré que plus de la moitié de la croissance économique américaine était attribuable aux évolutions technologiques liées à l’amélioration des biens d’équipement. L’article que nous présentons établit le lien entre protection des créanciers et qualité des investissements dans le secteur des compagnies aériennes.

Pour effectuer leur test empirique, les auteurs ont construit un échantillon très large de près de 6000 compagnies aériennes dans 129 pays sur la période 1978-2003. Cette étendue chronologique et géographique a été choisie pour correspondre à un article publié en 2007 (2) et qui a évalué la protection des créanciers par année et par pays, selon sont 4 critères :

• l’existence de restrictions (telles que l’accord préalable des créanciers) pour les procédures de dépôt de bilan ;

• l’assurance pour les créanciers bénéficiant de garanties de pouvoir saisir les actifs correspondants ;

• le respect de l’ordre de remboursement des créanciers, notamment l’assurance de priorité pour la dette de premier rang ;

• la gestion du dépôt de bilan par un administrateur extérieur à la direction de l’entreprise.

Les résultats de l’étude sont les suivants :

1. Toutes choses égales par ailleurs, les flottes des compagnies aériennes des pays à faible protection des créanciers sont plus anciennes. Lorsque la protection des créanciers passe du score le plus faible (0) au plus élevé (4), l’âge moyen de la flotte des compagnies aériennes est réduit d’environ 20% (2,7 à 3,2 ans). De plus, les avions qui composent la flotte sont de modèles plus récents. Il s’agit du résultat central de l’étude : une meilleure protection des créanciers favorise l’investissement dans des biens d’équipement plus récents et de meilleure qualité.

2. Toutes choses égales par ailleurs, les flottes des compagnies aériennes des pays à faible protection des créanciers sont plus petites, suggérant que le montant des investissements (et non seulement leur qualité) est réduit.

3. Les conséquences d’une faible protection des créanciers se font surtout sentir pour les compagnies aériennes qui rencontrent des contraintes de financement. Ainsi, la protection des créanciers n’affecte pas la qualité des flottes militaires, dont le financement dépend des gouvernements.

Très rigoureux sur le plan technique (3), l’article confirme l’idée suivante : un système juridique qui garantit les droits des créanciers favorise l’investissement en biens d’équipement de qualité, et donc finalement la croissance économique.

(1) E. BENMELECH et N.K. BERGMAN (2011), Vintage capital and creditor protection, Journal of Financial Economics, vol. 99, pages 308-332.

(3) Les auteurs ont inclus de très nombreuses variables de contrôles dans leurs régressions, pour tenir compte notamment de spécificités liées à certains pays ou certaines firmes qui auraient pu fausser les résultats.

Un actif titrisé (Asset-Backed Securities en anglais, "ABS") est une entité ad hoc (ou special purpose entity, "SPE") dont le sous-jacent est un portefeuille d'actifs tels que des prêts immobiliers résidentiels (Residential Mortgage-Backed Securities, «RMBS»), des prêts immobiliers commerciaux (Commercial Mortgage-Backed Securities, «CMBS»), des prêts aux entreprises (Collateralized Loans Obligations, «CLO»), des dettes diverses (Collateralized Debt Obligations, «CDO») ou encore des prêts à la consommation (Consumer ABS). Ce type de véhicule a pour objet de distribuer les flux de trésorerie en intérêt et en capital issus du portefeuille d’actifs (le plus souvent un portefeuille de créances) à un ensemble de titres au passif (les tranches ou obligations) suivant un ordre de priorité ou de subordination spécifiques (ou "Waterfall").

Bien que le mécanisme semble relativement simple, les difficultés financières et les problèmes de liquidité intervenus lors de l'effondrement des marchés ont démontré l’importance de disposer de solides outils d’évaluation et de gestion des risques.

I.L’évaluation des actifs titrisés

Dans la mesure où, sur un certain nombre de points, la mécanique de ces véhicules est semblable à celle d’une institution financière, y investir suppose qu’on réalise des analyses de même nature, qu’elles portent sur le risque de crédit, du risque de réinvestissement ou du risque de gestion actif-passif (Asset Liability Management, "ALM").

L’appréciation du risque de crédit des actifs est fondamentale : au cours de l'analyse d'un portefeuille de crédits, les investisseurs doivent cerner la nature des actifs sous-jacents « finaux » et identifier les déterminants de leur risque de crédit – risque de défaut des emprunteurs, perte en cas de défaut (« Loss Given Default », « LGD »), et risque de détérioration du profil de l’emprunteur.

Le risque lié aux options de remboursement anticipé des créances est indispensable à l’analyse : le remboursement anticipé (prepayment) provient principalement de l’opportunité de refinancement offerte aux emprunteurs dans un contexte de taux d'intérêt en baisse. Pour un portefeuille de prêts immobiliers dont le taux de rémunération moyen tombe en dessous des taux de marché, le remboursement anticipé des prêts accélère le rythme de remboursement des titres au passif et soulève auprès des investisseurs la problématique du réinvestissement de liquidités inattendues dans des titres à rentabilité plus faible. Ce rythme de remboursement crée en réalité deux types de problématiques, celui du risque de réinvestissement (paiements plus rapides que prévu) mentionné à l’instant mais également celui du risque d'extension (paiements plus lents que prévu dans le cadre de taux de marché en hausse).

Les investisseurs doivent surveiller l’équilibre des actifs et des passifs : la gestion actif-passif a pour objet de contrôler l’équilibre des emplois et des ressources en matière, entre autres, de risque de base (différence Libor / Euribor) de risque de taux d'intérêt (taux fixe / taux variable) et de maturité (risque de transformation). À cet égard, le financement à court terme d'actifs à long terme, lorsqu’il n'est pas correctement apprécié, mène directement au défaut.

II. Seuls des modèles de flux de trésorerie permettent de mesurer les différentes sources de risque

La modélisation des flux de trésorerie est essentielle à la mise en œuvre d’approches différentes:

• que ce soit les approches classiques consistant à actualiser à un taux ajusté du risque les flux de trésorerie contractuels ;

• ou encore les approches dites risque neutres consistant à actualiser au taux sans risque des flux de trésorerie ajustés du risque (de crédit, de remboursement anticipé, d’arriérés de paiement, etc.).

Les investisseurs ont également besoin de saisir les caractéristiques structurelles des SPE et les transferts de risques qu’elles induisent entre les différentes catégories de porteurs de titres: les caractéristiques de structurelles d'un véhicule déterminent de manière précise le calendrier et l’ordre des versements en intérêt et en principal des obligations, c’est-à-dire le Waterfall. A titre d’exemple, une structuration séquentielle signifie que la tranche la plus senior reçoit exclusivement tous les paiements en capital provenant du pool. Ce n'est qu'à l’issue de son remboursement intégral que la deuxième tranche la plus senior commencera à percevoir les flux en capital, et ainsi de suite. En revanche, dans le cadre d’une structuration en prorata, chaque tranche reçoit à chaque date de paiement les flux en capital à due proportion de son poids dans le passif du véhicule.

III. Quelques leçons à tirer de l'effondrement du marché

1) Le risque de transformation est considérable

Les Structured Investment Vehicles («SIV») et Asset-Backed Commercial Paper («ABCP») sont des exemples de structures s’appuyant sur une stratégie de transformation : ils se financent à court et investissent sur des actifs à plus long terme et à haut rendement. Cette stratégie peut mener à l’échec en cas de répulsion des investisseurs pour les bons à court terme émis par ces véhicules, comme ce fut le cas de certains SIV fin 2007. Le décrochage violent du marché pour le financement à court terme a eu un impact immédiat sur la valeur de marché de ces produits.

Dans cette situation, le risque de transformation entraîne des problèmes importants de liquidité, contraignant parfois les véhicules à restructurer leur structure capitalistique.

Pour ce type d’investissement, il est donc essentiel que les investisseurs aient pu modéliser les scénarios extrêmes et tester leur évaluation.

2) La dépendance augmente considérablement dans des situations extrêmes

Les taux de défaut évoluent avec les cycles économiques et au cours des situations extrêmes, le nombre de défaillances simultanées s’avère bien plus élevé que prévu (sous l’effet par exemple du ralentissement de certains secteurs d’activité ou géographiques entiers). En matière d’évaluation, cela signifie que la corrélation augmente et que la courbe des pertes d’un portefeuille de prêts aura une queue plus épaisse que la somme des courbes des prêts individuels :

Les fonctions à copules (1) qui sont maintenant un outil largement diffusé permettent de modéliser efficacement les défauts corrélés des portefeuilles de crédits.

3) Comprendre la forme de la distribution des valeurs

Les investisseurs ont besoin d'outils de prise de décision qui puissent intégrer différents profils d'aversion au risque. Il est par exemple possible, à partir des techniques décrites ci-dessus, de mettre en œuvre des simulations de Monte Carlo et de générer une distribution de probabilité des valeurs (2). Ces distributions offrent aux investisseurs un outil d'analyse utile qui va leur permettre d’apprécier (i) les risques à la baisse et à la hausse de la valeur et (ii) l’intervalle de valeur acceptable compte tenu de leur aversion ou appétit au risque : au lieu de s’appuyer simplement sur une valeur, les investisseurs peuvent entrer les intervalles de confiance souhaités pour déterminer leur plafond de perte maximale ou leur seuil de gain minimal.

4) Il convient d’être attentif aux risques de modèle

La recherche sur le risque de crédit ayant été très productive au cours des 15 dernières années, les investisseurs se sont appuyés sur des modèles mathématiques toujours plus sophistiqués pour évaluer les actifs titrisés. Ce faisant, ils se sont davantage exposés aux risques liés à l'utilisation de modèles partiellement ou totalement inadaptés, notamment en période de décrochage des marchés.

En réalité, le modèle idéal n'existe pas. Si bien que les investisseurs doivent apprendre à tester en permanence la robustesse des hypothèses structurantes de leur évaluation tout en essayant d’imaginer les séquences d’événements qui, s'ils venaient à se produire, seraient susceptibles d’avoir des conséquences considérables sur la valeur. Mais au-delà des tests et des calibrages des modèles utilisés, ils doivent rester ouverts sur les apports possibles de modèles répondant à des approches ou des logiques différentes.

(1) Outil mathématique qui génère des distributions multivariées permettant de représenter divers types de dépendance.

(2) Obtenues à l’issue d’un grand nombre de tirages d’évaluations risque-neutres

Comme les années précédentes nous vous proposons de choisir la couverture de l’édition 2012 du Vernimmen qui sera disponible en librairie dès le 29 août et quelques semaines avant pour les abonnées à sa version électronique et au bouquet de services associés ( voir www.vernimmenenligne.net).

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