“Commentaire, question ou citation du jour”
Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée,
et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.
Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici,
et là pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.
16-02-2025 : “La balle est dans le camp d'Euronext ”
Je viens d’ouvrir un site internet qui contient une étude approfondie (101 pages) de la valeur de Maison Antoine Baud (MAB) incluant, en particulier, une valeur bâtiment par bâtiment. Non pas que je sois aussi un expert immobilier, mais comme tout un chacun, j’utilise Patrim, le service de l’administration fiscale qui recense les transactions permettant d’évaluer un appartement ou une maison en fonction des transactions récentes. Il existe un site similaire pour les transactions commerciales : DVF, Demandes de Valeurs Foncières. Sur 67 pages, je passe ainsi en revue chacun des actifs de MAB et trouve des références récentes de transactions portant sur des actifs comparables.
Résultat ? une valeur de l’action d’environ 700 €, contre un prix de l’offre de radiation à 230 €.
Pourquoi un tel écart ? Une première en France, du jamais vu pour le retrait de cote d’une société foncière : l’expert a accepté de travailler sans expertise immobilière bien par bien.
Exemple frappant :
• Un immeuble de bureaux à Saint-Denis, certes vieillissant mais bien situé sur les quais de Seine.
• Estimation retenue par l’expert : 200 €/m² (montant comptable).
• Valeur selon DVF : 2 500 €/m².
L’adresse de ce site est donnée dans le premier commentaire, chacun pourra juger sur pièces.
L’un des quelques 300 000 lecteurs de mes posts LinkedIn précédents m’a signalé qu’au moins une banque prêteuse avait reçu une estimation interne des actifs de MAB. Comme la société ne fait pas faire d’expertises immobilières, il s’agit probablement de la capitalisation des loyers (10 M€ en 2023) par le taux de capitalisation requis par MAB (8 %), ce qui donne une valeur des actifs d’environ 125 M€ en 2023, soit 600 € par action. Alors que l’offre de radiation est à 230 €…
Euronext mène actuellement l’enquête et interroge l’expert, le conseil financier et l’initiateur. Personne ne doute qu’Euronext va demander à MAB copie de ce courrier, classiquement prévu dans les contrats de prêts bancaires au titre du suivi du ratio LTV (Loan To Value). Soit l’initiateur s’exécutera, soit il refusera. Quelle que soit la réponse, elle sera édifiante.
Une devinette pour finir : vous détruisez (pour les reconstruire) 11 % de vos surfaces de bâtiments les plus obsolètes construits il y a des décennies. Combien perdez-vous temporairement de chiffre d’affaires ? 5 % ? 8 % ? Vous n’y êtes pas du tout !… 25 %, dans le plan d’affaires de l’initiateur, jugé cohérent par l’expert (page 14 de son rapport) !
Et à combien allez-vous relouer ces locaux une fois mis aux normes actuelles : + 10 %, + 20 %, + 30 % ?
Pas du tout …. - 37 % ! (même page).
Eh oui, c’est bien ce qu’il faut, pour juger équitable un prix moyen de 321 €/m² pour les actifs de MAB, contre environ 880 €/m² avec les données des transactions récentes de DVF.
01-02-2025 : “L'arbre ne doit pas cacher la forêt ”
Cette semaine, Euronext a publié les résultats officiels de l’offre publique sur la foncière MAB, visant à entraîner sa radiation d’Euronext Access. Résultat : 0 titre apporté à l’offre avec un cours qui a clôturé 22 % au-dessus du prix offert. À ma connaissance, c’est la première fois depuis au moins 30 ans sur la place de Paris qu’une offre ne recueille pas un seul titre, pas un seul.
Euronext aurait dû publier l’avis de radiation jeudi. Il n’en a rien été, seul a été publié un avis de suspension des cours en attente de la décision finale des autorités de marché. Celle-ci pourrait être de radier MAB de la cote comme son actionnaire majoritaire le demande ; ou de refuser la radiation, laissant la situation en l’état ; ou bien encore de demander à l’actionnaire majoritaire de nommer un nouvel expert pour faire un vrai travail d’expertise indépendante dans les règles de l’art, contrairement à Paper Audit et Conseil, qui n’en est malheureusement pas à son coup d’essai.
C’est en effet le seul expert que je connaisse qui, dans le cadre d’un retrait de cote avec expropriation, a fortement modifié à la baisse les paramètres principaux du plan d’affaires du management pour justifier un prix massivement sous-évalué pour cette entreprise cotée dont j‘étais alors actionnaire (Orchestra en 2014). Ceci sans aucun contact avec les dirigeants opérationnels, mais après discussions uniquement avec le conseiller de l’actionnaire majoritaire comme indiqué noir sur blanc dans le prospectus en réponse (page 71). Paper Audit et Conseil a ainsi réduit le taux de croissance des ventes du plan d’affaires, de 14 % à 5 % par an sur les 5 années suivantes. L’effet sur la valeur a été violent puisque qu’au lieu de quasiment doubler, le chiffre d’affaires ne progressait plus que de 28 % en 5 ans. Et la marge a aussi été abaissée par l’expert d’un peu moins de 5 % à un peu plus de 4 %.
L’Autorité des marchés financiers (AMF), sidérée, a refusé l’expropriation. Un an après, le cours était le triple du prix de l’offre. Il est regrettable qu’après ce premier coup de semonce, Paper Audit et Conseil ne se soit pas recentré sur son cœur de compétence, l’analyse et le conseil en normes comptables, où il excelle.
Comme toute profession, celles des experts indépendants travaillant sur des opérations boursières regroupe des personnes dont la très grande majorité est compétente, sérieuse et ayant conscience que leurs travaux ont des conséquences lourdes (expropriation des actionnaires minoritaires, privation de la liquidité dans d’autres cas comme celui de MAB), mais aussi pour eux (réputation). Il y a des exceptions, heureusement rares, et l’arbre ne doit pas cacher la forêt.
Nous reviendrons la semaine prochaine sur les difficultés du métier d’expert indépendant, qu’il ne faut pas sous-estimer.
28-01-2025 : “Un rapport d'un expert indépendant peut-il tromper l'AMF et Euronext ? (suite) ”
C’est le pari de Paper Audit et Conseil, qui atteste comme « équitable » une offre de retrait acceptée par 0 % des actionnaires minoritaires, et avec un cours de Bourse supérieur de 22 % au prix proposé.
Dans mes deux précédents billets, j’ai présenté 7 des 9 erreurs manifestes que contient ce travail supposé d’expertise. Voici les deux dernières.
1. Erreur n°8 : Paper Audit et Conseil invente un nouvel outil, la « décote de non SIIC ».
Une société foncière peut choisir le statut SIIC (Société d’Investissements Immobiliers Cotée), exonéré d’impôt sur les sociétés, en échange d’une distribution obligatoire de 95 % des loyers et 70 % des plus-values. MAB n’a pas fait ce choix. Paper Audit et Conseil en déduit une décote arbitraire de 18,4 %… sans en expliquer le calcul.
Pourtant, dans la conjoncture immobilière actuelle, ne pas être SIIC est un atout majeur ! La hausse des taux a mis sous pression nombre de sociétés foncières fortement endettées, qui doivent vendre des bâtiments à des prix cassés pour respecter leurs obligations de distribution. MAB, au contraire, en ne distribuant que 39 % de son résultat, est très peu endettée (Dette nette / EBE 2023 = 1,7) et dispose de 16,2 M€ de trésorerie active fin 2023, ce qui lui permet de saisir des opportunités d’acquisitions à bas prix, comme elle l’a fait en 2024, et de créer de la valeur.
Bref, au lieu d’une "décote de non SIIC", c’est une « prime de non SIIC » qu’il faudrait inventer !
2. Erreur n°9 : retenir le montant comptable et non la valeur de marché de la dette qui, après une forte hausse des taux d’intérêt, est nécessairement inférieure à son montant comptable. En effet MAB est endettée à un taux moyen de 1,3 %, versus un taux de marché de 4,4 % environ, pour des emprunts immobiliers de long terme. Dans de telles conditions, une dette sur une durée résiduelle de 15 ans ne vaut que 80 % de son montant nominal, et non 100 %.
Ainsi, avec 9 erreurs manifestes, l’expert aboutit à une valeur dite « équitable » de 320 €/m², alors que lorsque MAB a cédé une partie de son plus mauvais actif, à Echirolles (dans la banlieue sud de Grenoble), elle en a obtenu 400 €/m² … Pour un actif au rez-de-chaussée duquel des trafics en tout genre se déroulaient, avant que MAB ne réussisse à faire clore cet espace.
Si les autorités chargées de l’attractivité de la place de Paris acceptaient que les droits des minoritaires menacés par une radiation soient liquidés au vu d’un rapport d’expertise lardé de 9 erreurs manifestes, j’aurais la maigre consolation d’avoir là un contre-exemple aussi édifiant que remarquable à présenter à mes étudiants d'HEC, et à partager avec mes collègues enseignant la finance au-delà de nos frontières.
25-01-2025 : “L'AMF et Euronext vont-elles accepter de se faire leurrer par un rapport d'expert entaché de 9 erreurs grossières ? ”
Dans mon billet d’il y a 15 jours, j’expliquais comment Paper Audit et Conseil, expert nommé pour évaluer la valeur des actions de la société foncière Maison Antoine Baud (MAB), dans le cadre de son retrait de cote, avait multiplié les erreurs manifestes pour justifier un prix au m² de 320€ pour des entrepôts et des locaux d’activité dans les grandes métropoles régionales, et un rendement locatif brut inouï de 18,5%.
Le marché s’est prononcé en refusant d’apporter le moindre titre à cette offre ridiculement basse. Hier, dernier jour de l’offre, le cours affichait 22 % de plus que le prix proposé.
MAB étant cotée sur Euronext Access, à la fin de la semaine prochaine Euronext Paris devrait prononcer sa radiation officielle et son action deviendrait ainsi un titre non coté.
Mais Euronext peut-il dans ces conditions prononcer la radiation alors que celle-ci résulterait d’une erreur manifeste de ses services qui n’ont probablement fait que survoler le rapport de l’expert ? Car sinon, comme expliquer qu’ils n’aient pas vu que celui-ci valorisait les capitaux propres comme PER x Bénéfice net – Endettement bancaire financier net, ce que tout étudiant de première année apprend être une erreur monumentale, faisant ainsi la confusion entre la valeur des capitaux propres et la valeur des actifs (entreprise value) ? Comment n’ont-ils pas vu que le rapport ne comprenait aucune expertise immobilière, ce qui est le B.A.BA pour évaluer une foncière, alors que toutes les sorties de cote de foncières depuis 2008 se sont faites au moins à l’ANR (Actif Net Réévalué).
Car, si les règles de radiation d’Euronext Access sont bien plus légères que sur les autres compartiments de la Bourse de Paris, un rapport d’un expert indépendant, pour être qualifié de tel, ne doit pas comporter des erreurs manifestes à répétition. Outre les 3 indiquées il y a 15 jours, en voici 4 autres, dont :
· Comparer MAB à 24 foncières, dont seulement 4 sont réellement comparables. MAB est une foncière principalement logistique, secteur le plus dynamique de l’immobilier depuis des années, non affecté par le boom du télétravail et le développement continu de l’e-commerce. Ainsi comparer MAB à Unibal Rodamco Westfield est risible : +9 %/an de croissance pour MAB contre +2 % pour Unibail depuis 2018, témoin de dynamiques très différentes de leurs segments respectifs.
· Ne pas valoriser les immeubles temporairement inoccupés ou les terrains en friche
· S’appuyer sur un actif net comptable alors que les immeubles ne sont jamais réévalués, seulement amortis. Résultat : une valorisation à 200 €/m² pour un immeuble sur les bords de Seine à Saint-Denis.
· Retenir comme pertinent un cours de Bourse avec des échanges épisodiques : 0,07 % du capital échangé par an depuis 2021.
On verra sous peu d’autres éléments qui démontrent de façon flagrante une sous-évaluation manifeste ; et que malheureusement Paper Audit et Conseil n’en est pas à son coup d’essai dans ce domaine.
Affaire à suivre.
18-01-2025 : “IPO : Une lueur d'espoir au bout du tunnel ? ”
Pour la première fois depuis 2014, 100 % des entreprises introduites à Paris dans l’année terminent celle-ci avec un cours supérieur à celui de leur introduction en Bourse. Il est vrai qu’elles n’étaient que 4, mais quand même, quel contraste avec les années précédentes !
Depuis 2014, et en ne retenant que les entreprises encore cotées, si l’on exclut celles ayant fait faillite ou quitté la cote (par achat, fusion, ou retrait), on compte 143 entreprises introduites dont seulement 14 % (sic) ont un cours fin 2024 supérieur à celui de leur introduction !
Si l’on segmente par taille, pour les entreprises capitalisant plus de 1Md€, soit 17 groupes, 59 % ont un cours au-dessus de celui de leur introduction. Mais ce chiffre chute à 8 % pour celles capitalisant moins de 1 Md€ !
C’est ce désastre qui semble enrayé car sur les 4 dernières introductions en Bourse d’entreprises capitalisant moins de 1 Md€, 100 % cotent au-dessus de leur prix d’introduction. C’est un heureux contraste avec les années terribles 2016, 2017, 2020, et 2022 où toutes les entreprises alors introduites sont en moins-value.
Espérons, puisque l’on est en période de vœux, que les introducteurs spécialisés en valeurs petites et moyennes aient définitivement retrouvé la voie de la raison, à la fois pour filtrer les entreprises dont le modèle économique relève plus du capital risque que de la Bourse ; et pour ne pas pousser au crime des dirigeants en les incitant à bâtir des plans d’affaires irréalistes pour réussir une introduction jusqu’à la publication des premiers résultats post introduction . . .
À un dirigeant qui venait lever les capitaux propres nécessaires au financement de son expansion européenne, envisageant d’atteindre le point mort hors de France au bout de 5-7 ans, son conseil financier lui a répondu que son plan d’affaires devait afficher un équilibre au bout de 3 ans, plutôt que de le conseiller de revoir sa valorisation à la baisse.
Sur les 143 introductions depuis 2014, il y en a 40 dont le cours a chuté de plus de 90 % et qui ne s’en remettront probablement jamais.
Qu’ils s’inspirent plutôt de l’exemple d’Euronext, qui a sous-promis et sur-délivré, et qui affiche une progression de son cours de 426 % depuis son introduction en bourse : c’est le champion toute catégorie. Chapeau bas.
11-01-2025 : “Comment justifier une valeur équitable de 358 /m² et un rendement locatif de 16,7 % pour des entrepôts logistiques dans des métropoles de province ? ”
C’est le défi brillamment relevé par Paper Audit et Conseil, expert indépendant pour la sortie de cote de la foncière MAB.
Car à cœur vaillant rien d’impossible, surtout quand les autres experts sollicités ont refusé de compromettre leur réputation, vous laissant le champ libre.
Vous commencez déjà par changer de méthode par rapport à votre précédent travail d’expertise d’une foncière (IPBM) : exit les actifs nets réévalués (sur la base d’une estimation du prix au m²), standard de la profession. Vive les DCF ! et peu importe si vous aviez fait l’inverse lors d’une expertise précédente. Qui ira regarder ?
Pour que le DCF vous donne vraiment une valeur massivement sous-évaluée, vous sortez l’artillerie lourde :
1. Vous prolongez le plan du management fait sur 4 ans en l’extrapolant de 7 années supplémentaires afin de réduire la valeur terminale, puisque vous capitalisez à 2,5% les loyers que vous actualisez ensuite à 6,1%. Très efficace : - 21 % sur la valeur terminale, mais pas suffisant.
2. Vous affirmez que le taux de vacance 2024 (7,9%) est exceptionnellement bas, bien qu’il ait été en moyenne inférieur à 6 % sur les 4 dernières années. Vous le projetez à 15 %… à l’infini.
3. Vous ne lésinez pas sur les travaux : Vos actifs immobiliers sont de 53 M€ et vous les faites croitre 114 M€ en 11 ans et peu importe si la stabilité des loyers entre 2024 (11 M€) et 2035 (11,2 M€) est en contradiction flagrante. Comme vous avez pris la peine d’écrire que vous avez vérifié la cohérence et la pertinence des projections, personne n’ira vous embêter. Au cas où, vous prenez le soin de rejeter la faute sur le décret tertiaire qui justifie une partie de ces travaux, et ce n’est pas grave si vous avez oublié de revaloriser les loyers de l’économie substantielle de consommation énergétique induite pour les locataires.
4. Vous traitez les dépôts de garantie de ces derniers comme des dettes financières et non du BFR, alors qu’ils ne portent pas intérêt et sont consubstantiels au contrat de location. Ainsi vous réduisez doublement la valeur des capitaux propres : d’abord car les variations du BFR devenu ainsi positif réduisent la valeur des actifs dans l’actualisation des flux ; ensuite les dettes financières ainsi accrues réduisent les capitaux propres dans le passage de la valeur des actifs à celle des capitaux propres.
Mais il n’y a pas que le DCF dans la vie. Vous appliquez le PER des comparables au résultat net de MAB, et. . . retirez ensuite le montant de l’endettement net, comme si le produit du PER et d’un résultat net ne donnait pas la valeur des capitaux propres, mais celle des actifs. Résultat ? La dette est ainsi comptée deux fois. Plus c’est gros, mieux ça passe.
Il suffit alors de rédiger un rapport concluant que tout cela est équitable pour l’actionnaire minoritaire et d’envoyer la facture. Et tant pis pour les naïfs qui se fieront à vous et apporteront leurs titres à l’offre. Ce qui ne sera pas le cas de celui d'entre nous actionnaire de MAB..
